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JOURNAL REGISTER CO. (JRC) - ¿Compra?

Los que lleven más tiempo siguiendo el blog, recordarán a mi acción fetiche: Journal Register Co. (JRC). Esta empresa fue la última small cap que analicé al final de mi etapa de inversor/especulador o “falso value” y me recuerda todo aquello que no se debe hacer.

Mis análisis de aquella etapa eran malos malos malos. Dignos de muchos profesionales (no os digo más). Análisis cualitativo cero, análisis financiero superficial, análisis de la empresa superficial y fortísimo análisis de múltiplos. Vamos, un verdadero desastre. Si os fijáis, este es un comportamiento muy normal entre los que empiezan con el AF o que intentan dar un pelotazo con small caps usando el AF. Se trata de un análisis muy rápido (lo más laborioso siempre es analizar los cualitativos de la empresa y de la competencia, seguido del análisis financiero) que busca COMPRAR. Se fija en los únicos aspectos positivos (múltiplos bajos) ignorando los negativos (es decir, los que justifican esos múltiplos bajos).

Benjamín Graham propuso en Security Analysis (1934) la siguiente definición de inversión: “Una operación de inversión es aquella que, después de un cuidadoso análisis, promete la seguridad del principal y un retorno satisfactorio. Las operaciones que no cumplan con estos requisitos serán especulativas”. Yo tengo una definición propia mucho más cutre: “una operación de inversión es aquella realizada después de buscar y analizar todos los posibles motivos que no justifiquen su realización; mientras que una operación especulativa es aquella realizada después de buscar y analizar todos aquellos motivos que sí justifiquen su realización”. Mi análisis de JRC caía de lleno en el segundo grupo.

En el artículo que le dedicamos el 7 de Agosto de 2007, comentábamos que su balance era “de película de terror”. Sus pasivos de largo plazo eran 8 veces superiores a su capitalización y sus intangibles representaban el 75% de su Activo Total. Hoy las cosas no han cambiado a mejor, ya que sus Pasivo Financiero Neto es 28 veces superior a su capitalización y sus intangibles representan el 74% del Activo Total. Hay que tener en cuenta que ha devaluado el 13% de sus intangibles, lo cual le ha supuesto un resultado operativo negativo (y esto es sólo el principio). Con una deuda superior en 7 veces a los Fondos Propios y con unos gastos financiero que suponen el 69% de su beneficio operativo (si eliminamos la depreciación de intangibles), JRC parece una clara candidata a la quiebra.

Lo que me llamó la atención fue que los analistas de UBS empezaron el seguimiento de la compañía el 13 de Diciembre de 2007 con recomendación de COMPRA. Ese día cerró en $2,27. Dos días después subía un +1,76% frente a una caída del –2,94% del S&P500. Esto para mí fue muy sorprendente pues que UBS haga una recomendación de Compra a una empresa que para mí es Quiebra y que en dos días tenga un comportamiento relativo tan bueno respecto del S&P, es mosqueante.

El caso es que pensé: “estos de UBS tienen buena información y aquí vamos a tener una operación corporativa de algún loco engatusado por la banca de inversión”. Me sorprendía que alguien comprara semejante puerro pero aquí puede pasar de todo. Si no hay ningún motivo aparente para recomendar de entrada una COMPRA, el motivo tendría que estar oculto. De otra forma ¿cómo se puede recomendar la compra de un balance tan lamentable como el de JRC?

Pues fueron pasando los meses y yo como un tonto siguiendo la evolución de mi fetiche, esperando ver algún día el titular de OPA y preparado para decir: “estos de UBS son muy cucos”. Nada más lejos de la realidad. Más de tres meses después, JRC cotiza en $0,58. Sus resultados han empeorado mucho y su balance no mejora.

De verdad que no encuentro ni un solo motivo que justifique la recomendación de UBS. Lo he buscado en los informes publicados antes de la recomendación y nada. Lo he buscado en los informes publicados después de la recomendación (esperando encontrar algo que los de UBS supieran de antemano y que no salió bien) y nada. Busqué leyendo artículos de periódicos, blogs independientes, noticias del sector... ¡NADA! No hay motivos para recomendar una compra de JRC. De AT sé poco pero la tendencia era y es bajista como pocas. Así que ni en ese frente se puede justificar la recomendación.

Entonces, ¿por qué UBS recomienda comprar JRC el pasado 13 de Diciembre? Os juro que no lo entiendo. Ni forzando la realidad de los informes publicados, ni haciendo un análisis superficial se justifica una compra. Esto no se entiende.

El siguiente paso es inevitable: ¿qué fue de los que compraron acciones de JRC y que provocaron una subida del 1,76% mientras el S&P caía un –2,94%? ¿Quién les vendía?

Me cuesta creer que en UBS nombren analistas a becarios que no tienen ni idea. Me cuesta creer que en una entidad como UBS haya gente que no tiene ni las nociones más básicas de análisis. Me cuesta creer que con lo que cobran los analistas en USA, acepten a un inútil en su entidad. Entonces, descartada la posibilidad de que el analista sea un torpe total, ¿qué opciones quedan? Menos mal que conozco dos personas que trabajan en UBS Madrid y que son muy buenos que si no, pensaría cosas muy raras.

Tal vez sea un ingenuo pero tengo mucha fe en el sistema. Soy un auténtico creyente. Sin embargo, para que el sistema funcione es imprescindible reclamar transparencia y denunciar (como particulares o profesionales) los casos en los que ésta brilla por su ausencia. De otra forma el sistema dejará de funcionar. Casos como los de Enron nos demuestran que la falta de transparencia la paga el pequeño inversor. Cuando el sistema no funciona, el perjudicado siempre es el más débil. Estas cosas me ofenden tanto como cuando alguien rompe la ley. Hay que proteger al sistema porque el sistema nos protege a nosotros. Si no, estamos “con el culo al aire” (y perdonen por la expresión).

En fin, cuidado con los malos análisis (tanto con los propios como con los ajenos) pues podemos terminar comprando algo a $2,27 que tres meses y medio después cotice por debajo de $0,60. El que busque “pelotazos” que tome el sol en un campo de golf. Al menos esos “pelotazos” se curan con hielo.
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  1. #20
    26/03/08 07:56

    JM, me gustó mucho este artículo y el anterior. Más allá de acierto o desaciertos, me es grato ver tu avidez por el conocimiento. Tu capacidad para tratar los temas con sencillez, seriedad y objetividad. Tienes algo poco común entre los pobres mortales : tu humildad, con la que respondes a cada comentario, donde muestras tus dones de buena gente, tratando de sacar jugo a cada pregunta, dedicando tiempo a cada lector.

    Como he leído en otros comentarios, también para mí es el mejor blog en español que leo, dejando de lado lo técnico (que es excelente a mi criterio) resalto tu honestidad y tus dichos con convicción. Eso sólo, vale leerte.

    Pero hay algo más, algo valioso de verdad, que es tu autocrítica despreocupada, con la que tratas en público tus dichos. No todo el mundo puede reconocer sus errores, no todo el mundo reconoce un cambio de rumbo, no todo el mundo dice : me equivoqué. La vida es una eterna búsqueda, un eterno cambio, un eterno camino a la sabiduría. Pero sólo los que reconocen sus errores, los asimilan, analizan, y con ellos pueden sorprenderse, son los que realmente aprenden. Eso permite salirse de los dogmatismos, romper las reglas, ser creativo y generar cambios. El aprendizaje conlleva medias vueltas, saltos y tropiezos, para acercarnos a la verdad.

    Sin dudas da gusto leerte, gracias por tu tiempo.

    Saludos,

    DogOso

    Desde Uruguay

    “La verdad se robustece con la investigación y la dilación; la falsedad, con el apresuramiento y la incertidumbre.” Tácito (55-115) Historiador romano.

  2. #19
    Anonimo
    26/03/08 01:32

    Hola Jose Maria,

    Muy Bueno el artículo. Yo también estoy bastante harto de las recomendaciones de analistas. De hecho, estoy haciendo mi trabajo de fin del Master sobre ese tema. De momento estoy encontrando algunas perlas interesantes entre las recomendaciones, como una de Societé General de Venta sobre Acciona el 20/09/2004 cuando estaba a 52€. En 3 años el precio de acciona llegóa a multiplicar éste por 4. Ya sé que es sólo una anécdota, pero a ver si cuando acabe el trabajo vemos los resultados y más cosas curiosas de este tipo. Enhorabuena de nuevo.

    Un saludo,

    Paco

  3. #18
    Anonimo
    25/03/08 22:47

    Ahora me viene a la memoria un estudio que comentó Carpatos en un programa de radio. El estudio comparaba la rentabilidad a largo plazo de una cartera de "Recomendaciones" contra una cartera de "Anti-recomendaciones". En "Recomendaciones" estaban las 5 acciones más recomendadas del año, en "Antirecomendaciones" estaban las 5 menos recomendadas.

    Pues bien, la cartera de "Anti-recomendaciones" superó ampliamente la rentabilidad de las "Recomendaciones".

    La explicación que le dieron en el estudio es que los bancos recomiendan aquellas acciones de las empresas con las que mantienen relaciones comerciales.

    Un saludo

  4. #17
    Anonimo
    25/03/08 22:07

    Pepe dices que estas aprendiendo el sistema contable español (que ahora será europeo, digo yo, para eso han sacado plan contable nuevo jeje) que libro estas utilizando si se puede saber.

    Saludos!!

  5. #16
    Anonimo
    25/03/08 21:37

    Hola

    He descubuerto tu blog hace una semana y me parece muy bueno. Me he leido bastantes aporaciones, (pero aún me quedan muchas) pero me van asaltando dudas.

    Sobre el 8%, creo que no se te entendió bien. Yo lo interepreté más como un nivel de riesgo que de rentabilidad. Es el nivel que te "aseguras" pero si el valor lo alcanza antes de tu horizonte temporal, tu rentabiidad aumenta.

    ¿Cómo detectas que has podido equivocarte?¿Cómo decides salir en caso de que te hayas equivocado?

    ¿Podrías facilitarme webs donde pueda encontrar datos fundamentales históricos de las empresas?

    Felicidades por tu trabajo.

    Rafter.

  6. #15
    25/03/08 21:19

    José Maria, totalmente de acuerdo contigo que la prespectiva del Ebitda es a la baja y parece complicado de sostener, cómo indicas cualquier caída de ventas te va casi directo a Ebitda.

    Los futuros write off del Fondo de Comercio me preocupan relativamente poco ya que no es una salida de cash, es un cash que ya salió y sólo será un apunte contable, obviamente tiene recorrido para que hayan más depreciaciones. Es más igual hasta crean escudo fiscal.

    El problema de la valoración es que en el caso de esta empresa el apalancamiento financiero se come el valor del equity, es decir si valoras el equity en 650 o 750 millones ( rango de diferencia en una valoración perfectamente razonable) la acción puede pasar de valer 0 o 2,5 dólares, es un poco lo mismo que les pasa a las inmobiliarias españolas, con el alto apalancamiento que tienen una desviación del 10% en el valor del equity puede suponer una desviación enorme del precio de la acción.

    Cómo indicas saber cuanto valen realmente las cabeceras editoriales de la empresa es para mi a día de hoy totalmente imposible.

    Dicho esto, lo mejor que le podría pasar a esta empresa, incluso para un minoritario que entre hoy a los precios actuales es caer en concurso de acreedores y reestructurar la deuda, que es como puede acabar la empresa dentro de un año si le sigue cayendo el Ebitda.

    Creo que el error de bulto de USB es no recoger en su análisis la posible sensibilidad de la variación del precio de la acción, debería haber dicho: Señores esta empresa vale desde 0 dólares la acción hasta 2,5 dólares la acción y es muy probable que no pueda afrontar el pago de su deuda. Estoy de acuerdo contigo que soltar un precio objetivo de 2,5 dólares sin más es de traca.

    Dicho esto, da la sensación aquí una empresa de capital riesgo de turnarounds, comprando el equity a 22 millones podría hacer maravillas, aunque requiere un análisis fino de los activos que nosotros no podemos hacer.


    Un lujo intercambiar opiniones contigo

  7. #14
    Anonimo
    25/03/08 19:32

    El analisis técnico no suele mentir.
    Y sigo diciendo que el value investing es el sistema de la gran mentira de la bolsa.

    Y lo digo con todo mi mas humilde respeto pero de algo tiene que valer ser un humilde broker que lleva en este mundo mas de 35 años.
    He visto empresas de todos los colores pero solo hay dos en bolsa; el verde y el rojo. Afortunadamente en los dos se gana dinero.

    P.D: Continuaré recomendando entradas en los próximos días/semanas en este blog, si su autor me lo permite.

    Soy el anónimo que recomendó días atras la compra de banco popular para trading.

    Mucha suerte.

  8. #13
    25/03/08 19:01

    Gurus: no había enfocado el tema desde un accionista mayoritario con poder de negociación. Dí x supuesto que UBS recomienda a particulares xo es cierto que existe la posibilidad que comentas. Dos problemas:

    1) Writte-Down de los intangibles durante el último año de $114 millones. Increíble teniendo en cuenta una capitalización de $20 millones.

    2) Reducción de 54% del Equity durante el último año.

    3) Los gastos operativos son el 86,4% de los ingresos totales frente al 82% en 2006 y 79% en 2005. X otro lado, los ingresos han descendido un 10,33% desde 2005. Su CFO ha caído un 38% desde 2005. A esto le sumamos el entorno del sector y lo tenemos mal xa sostener el EBITDA. Y el coste financiero sigue estable mientras los ingresos menguan. Mal asunto.

    El mal endémico del sector, que a mi juicio valoré MAL al analizar Gannett, es el valor de los intangibles. Valorados con datos históricos es posible que estén bien en los balances. Pero esos intangibles cada vez generan menos ventas x lo que es imparable un proceso de devaluación que en caso de JRC puede ser fatal.

    X eso incluso un accionista mayoritario tendría problemas xa valorar el Equity en $600M. Creo que el lado izquierdo del balance no soporta el lado derecho.

    De todas formas no me había parado a pensar la posibilidad de un mayoritario. Lo del capital riesgo imprime carácter eh? :)

    Muchas gracias!!! :)

  9. #12
    Anonimo
    25/03/08 18:31

    Joder con el anonimo y sus formas. A ver JMDV puede equivocarse como cualquiera pero UBS recomiendo comprar y resulta que la empresa q recomienda cae no un 50 por ciento si no muuuucho más. Ahora se tiene que revalorizar un 500% para llegar al precio que recomendaba, un desastre señor anonimo. Si es a largo plazo hombre te puedes equivocar pero siendo quienes son y si veian q es a tan largo plazo y sus balance es taaaan malo q se esperen para recomendar, no?. Además no es lo mismo JMDV que UBS.

    UBS fatal.

    Samir Obiols.

  10. #11
    25/03/08 18:07

    Bueno me sumo al debate sobre JRC, sólo le he dado una rápida ojeada, pero me parece que es un asset play como la copa de un pino, tirando a turnaround.

    Es decir tenemos una empresa con 620 millones de deuda financiera, que ahora en bolsa le están dando un valor al equity de 22 millones es decir "cero patatero". Sin embrago tienes una empresa que el año pasado te generó un Ebitda de 90 millones de dólares y un cash flow despues de capex de entre 60 y 70 millones de dólares. (es decir es una empresa que vale algo aunque probablemente todo el valor de los activos se los este comiendo la deuda)

    Aquí hay que mirar primero dos cositas:

    1- Nos dará para pagar el cash flow la deuda? A mi me sale con cuatro números que la cosa esta justita (salvará el 2008, pero el 2009 con la amortización de 50 M de principal + intereses la cosa empieza a crujir).


    2- Cuanto valen los activos de la empresa segregados. Es decir tenemos unos 113 millones de terrenos y edificios a valor contable y 22 periódicos y 321 revistas que se podrían ir vendiendo muchas de ellas por separado.

    Francamente es una empresa para declararla en concurso de acreedores y sentarse a reestructurar la deuda seriamente con los bancos.

    Obviamente como minoritarios no podemos hacer esto y por lo tanto no seria nuestro caso, pero si tuviésemos la seguridad que la empresa vale cero (valorando el equity en 600 millones y la deuda de 600 millones) y compramos las acciones ahora valorando el equity en 22 millones, si la empresa va devolviendo 40 millones de principal cada año, estamos doblando el valor que queda para el equity en cada ejercicio.

    La valoración de USB podría tener sentido, es decir, es fácil equivocarse por 100 millones de valor en una empresa con tantos activos y este endeudamiento, ahorra bien tendría que haber puesto en rojo y en mayúsculas en el informe que existe un riesgo de suspensión de pagos como una casa.

    Resumiendo que si la empresa es capaz de mantener su nivel actual de Ebitda para los próximos años, al valor actual de cotización puede ser una buena inversión aunque entre en concurso de acreedores.

  11. #10
    25/03/08 15:04

    H: yo no vendo mis WMT por debajo de $65. GSK me gusta también y creo que está a muy buen precio. Eso tienes que decidirlo tú. Tal vez te ayude reflexionar sobre la divisa a la que te gustaría tener exposición. ¿Preferes riesgo dólar o riesgo libra?

    Anónimo: joe, menudo rapapolvo me has echado. De todas formas son preguntas muy válidas e intentaré responderte.

    1) No les juzgo xq el precio haya caído de $2,26 a $0,58. Mis dudas vienen xq YO no encuentro ningún motivo xa entrar. Esto no es normal xq incluso encuentro algún motivo xa entrar en Jazztel (que Dios nos libre xo aun en Jazztel hay por lo menos uno). En JRC (y la sigo desde hace 3 años o más) encuentro 0 motivos. Esto es la primera vez que me pasa. El precio hace lo que le da la gana y sobre eso ni los de UBS ni yo podemos decir nada. Mis dudas se centran más en el análisis que en el resultado. Personalmente creo que JRC no dura ni dos años más.

    2) Mi círculo de confianza es raro. Son los sectores que me han ido interesando. Las farmas por mi hipocondria, los minoristas x un profesor de mi universidad [soy licenciado x la UNED xo empecé en otra uni], los chips x fantasmón (lo reconozco), las constructoras x cabezonería... no sé. Me gusta el mundo de la empresa y poco a poco voy conociendo más sectores. Hoy mismo me preguntaron por una naviera. No sé nada del sector xo me ha picado la curiosidad. En tres o cuatro meses ya sabré mucho más que ahora sobre el sector. Son horas de trabajo nada más.

    3) Para comprar una empresa puffff puedo tardar un par de meses o un par de semanas. Depende de si conozco el sector, si las cuentas están claras, si entiendo bien el negocio... no sé, como cualquiera supongo. No es lo mismo analizar JKHY que WMT. Mira ACS y FCC las vueltas que les llevo dando. Hace 4 o 5 meses que empezamos a hablar de ellas.

    4) Ahora analizo empresas españolas xq he estudiado contabilidad española al mismo tiempo que estudio el CFA. Más horas de trabajo y estudio. Y al final creo que ha merecido la pena y ahora analizo más españolas que americanas (tb es verdad que ahora hay muchas españolas muy atractivas, grandes, pequeñas y de todos los sectores).

    5) Si tienes millones de euros puedes vivir de los dividendos. No es mi caso. Yo busco rentabilizar unos ahorros de forma razonable. Ni ser rico, ni ser un super héroe. Sólo un ahorrador como millones por todo el mundo.

    6) Me contradigo sí y no. Lo que hago es buscar valor en sectores más cíclicos o menos cíclicos, según vea al ciclo económico. Alguna vez comentamos cómo analizo el ciclo económico: cada año que pasa de expasión estaremos más cerca de la recesión. Por eso en mi cartera hay mucha empresa defensiva. Pero tb hay cíclicas.

    Por otro lado, una vez decido el peso defensivo vs. cíclico, analizo las empresas de forma 100% value. Análisis bottom-bottom. Pura valoración de empresa, ignorando el ciclo económico y normalizando beneficios.

    Por eso es verdad que hay cierta contradicción y que sí miro de reojo al ciclo. Pero en proporción es 98% análisis bottom contra un 2% análisis top. Es una pequeña trampita que no hace daño a nadie, no? Además esto lo comentamos hace muchos meses con otro comentarista que a base de comentario, réplica y contrarréplica me hizo admitir que efectivamente estaba (yo) equivocado y que hago un poco de market timing.

    Pero bueno, sólo un poco, de forma superficial, chapucera y creo que razonable.

    Si tienes más dudas de estas, no dudes en preguntar. Ya ves que si el tono es educado no me importa admitir que tengo errores, caigo en contradicciones y, si es necesario, que mi timing con el dólar fue un desastre! :)

  12. #9
    Anonimo
    25/03/08 14:27

    Jose Maria puede que los de UBS sean analistos de largo plazo como tú, y por lo tanto no se les puede juzgar en un plazo tan breve de un año cuando seguro que su análisis es de aqui a los próximos veinte años.

    Siempre me he preguntado como dentro de tu circulo de confianza caben empresas que van desde chips a farmaceuticas, pasando por distribución.

    Cuantas cuentas anuales te lees antes de realizar un informe, cuanto tiempo/esfuerzo dedicas a cada decisión?

    Hace tiempo decías que tu formación contable te impedía emitir juicios sobre compañías españolas que ha cambiado en este último año?

    Se puede vivir de ser value investor (y no hablo de Buffet, Schloss, y los clásicos)si no es contando con clientes a los que cobrarles una comisión todos los meses??

    Como value dices ignorar la macroeconomía pero me parece que continuamente te contradices.

    No te tomes a mal mis preguntas, busco respuesta a mis propias dudas.

  13. #8
    Anonimo
    25/03/08 13:57
  14. #7
    Anonimo
    25/03/08 13:56

    Vuelta al curro... que duro es el universo

    Tengo delante de mis morros un informe de previsiones del sector consumo 2.010 ( que aún no hemos sacado a la palestra)y me he acordado de mis preciosas WMT.

    Mister, ¿como ves un trueque WMT por GSK a estas alturas de la pelicula?.

    Sigo (desde hace 3 años) GSK y creo que está a punto de caramelo (veo el tropel de fármacos en fase II y III y me hago popó)y respecto WMT la tengo en semijustiprecio.

    Me dá una pena tremenda soltar WMT, así que te pido consejo.


    Gracias!

    H

  15. #6
    Anonimo
    25/03/08 13:55
  16. #5
    Anonimo
    25/03/08 13:52

    Creyente, ¡en qué?, la fe que heredamos de nuestro mayores tiene una versión más madura, le comentan al señor Conthe en su blog.

    Cuidado con los fariseos, en estos negociados no hay que creer que te limpian la cartera.

    H.

  17. #4
    25/03/08 13:37

    Desde luego, PL. Aun recuerdo el anuncio del Santander Superselección. Pufff, me ponía los pelos de punta. Daban ganas de meter todo el dinero ahí, en ese super fondo... garantizado. [puaj!] De todas formas de la misma forma que hay que distinguir entre analistas buenos y malos, hay fondos buenos y malos. Eso sí, el bueno suele ser caro y se publicita poco o nada. Y entiendo que hay gente que no tiene ni tiempo ni conocimientos y es mejor que recurran a buenos profesionales. Lo que pasa es que precisamente por saber poco, es muy probable que en su banco le endosen un Superselección.

    Hay que tener presente lo que decía Peter Lynch: "el americano medio pasa más tiempo decidiendo el color de su nevera que analizando sus inversiones". Eso no puede ser. Si invertimos directamente hay que analizar mucho las empresa, de la misma forma que si invertimos con fondos hay que analizar mucho los fondos.

    Lo penoso es que algunos analistas PROFESIONALES (como los que comento en la entrada de hoy) pasen tanto tiempo analizando las empresas que recomiendan como el americano medio. Xo bueno, supongo que en todos los gremios hay conductas poco honestas. Lo que debemos hacer es esforzarnos en distinguir grano de paja.

    Un abrazo! :)

  18. #3
    Anonimo
    25/03/08 13:22

    Hola Jose Mari.
    Este tambien es el sistema,el que nos empuja a los fondos y planes de pensiones.El que nos asusta periodicamente con alguna quiebra sonora(enron,etc,etc).El que nos intenta reconducir a los rebeldes.
    Es "la bolsa", como la vida misma.
    Me alegro que sigas con nosotros,y que acumules experiencias.
    Pedro luis.

  19. #2
    25/03/08 13:11

    La HP12C es mi mejor amiga, confidente, amante, compañera... Ahora mismo la tengo a mi lado, siempre fiel y dispuesta. Con ese diseño tan retro que nunca pasará de moda y su fundita de "plastipiel" tan cuca. Mi vida sin ella no tendría sentido. Por si no ha quedado clara, cómpratela ya!

  20. #1
    Anonimo
    25/03/08 13:05

    Ya te estabamos echando de menos Pepe !!!!

    Una pregunta me recomiendas comprar la hp12c? jejeje Tengo que comprarme una calculadora financiera y en amazon he visto grandes gangas con esto del cambio €/$

    Un saludo!!