Resulta muy triste seguir estos últimos meses los precios de GSJ, que transitan por el mercado sin ninguna lógica aparente, más allá de la propia desidia de sus gestores en no preocuparse lo más mínimo en tratar de acercar la compañía a cualquier valor razonable. Aunque a veces tenga la sensación de estar gritando en el desierto, me ha parecido interesante analizar con algo de detalle las tres últimas operaciones corporativas del sector de la construcción, y que pueden arrojar algo de luz sobre los múltiplos que se están pagando por empresas en el sector. La primera, la compra por parte de China Railway de la constructora gallega Aldesa. La segunda, la entrada en el capital social de OHL de la familia Amodio, y la tercera, la reciente compra del tiburón Carlos Slim de algo más del 15% de FCC a la familia Koplowitz. Vamos a ver en cada caso en cuánto han valorado cada negocio, usando el sencillo concepto de “enterprise value” : https://www.rankia.cl/blog/analisis-ipsa/3895641-como-calcula-enterprise-value 1.)Aldesa - China RailwayAldesa es una constructora muy bien posicionada en Latinoamérica. Las últimas cifras publicadas del 2018 hablan de una facturación de 976M€ y un EBITDA de 95,6M€, cifras que se han mantenido bastante estables estos últimos años, con unos márgenes muy altos, cercanos al 10%. No he visto cifras del 2019 todavía publicadas. El problema de la compañía está en su elevado endeudamiento, porque a finales del 2019 arrastraba una deuda financiera bruta de 326,5M€ y una caja de 87M€, con lo que su endeudamiento neto ascendía a casi 240M€, unas 2,5 veces EBITDA. Alto, pero no para preocuparse. Lo realmente negativo era que gran parte de ese endeudamiento vencía en el 2021, con un bono de 245M€, con un cupón del 7,5%, que generaban unos intereses anuales de más de 18M€. Por tanto, la situación de la constructora era bastante delicada, sobre todo de cara al 2021. Imagino que China Railway, la segunda constructora del mundo, debía llevar tiempo oliendo la sangre... como muchas otras grandes empresas de ese país aprovechan momentos de debilidad de compañías occidentales punteras o con un importante “know-how” para adquirirlas a buenos precios, cosa que por cierto no permiten hacer en sentido inverso, pero bueno, no nos desviemos del tema. El problema de Aldesa era de índole financiero, no de negocio, así que el gigante chino ofreció a la familia propietaria un acuerdo para que a cambio del 75% de las acciones desembolsar dinero nuevo mediante una ampliación de capital de 250M€, y salvar así el “matchball” del 2021. Por tanto, podemos deducir que si han pagado 250M€ por el 75% de la compañía, la misma queda valorada por las partes en 333M€. Veamos el multiplicador EV/EBITDA pagado: EV = Valor compañía + deuda neta = 333M + 240M = 572M€ EBITDA 2019 = 95M€ Multiplicador EV/Ebitda: 572/95 = 6,02 2.) OHL- Familia AmodioLa situación de OHL a mi juicio es bastante más complicada, sobre todo porque nadie sabe muy bien a ciencia cierta cuál es su situación real. Las cifras aportadas este 1Q 2020 han sido de una deuda financiera bruta de 685M€ y una caja y activos financieros en el corto plazo de 550M€ (una parte significativa de esta caja no es de libre acceso), lo que hace un endeudamiento neto, en teoría, de 135M€. El EBITDA del 2019 fue de 65M€, algo más de 2 veces su deuda neta. Pero uno de los mayores problemas en la actualidad de OHL es que parece un pozo sin fondo por su capacidad de destrucción de caja, unos 600M€ en el 2018 y 138M€ el 2019, así como sus vencimientos de deuda: 323M€ en el 2022 y 270M€ en el 2023… casi 600M€, ahí es nada. Sí que es cierto que mantiene interesantes activos, como el 50% del Centro Canalejas y el 49% del proyecto londinense de “Old War Office”, pero esto no quita incertidumbre al gran número de frentes que tiene abiertos por todos lados, como el préstamo entregado a la familia Villar Mir de dudosa recuperación ó la continua destrucción del valor de la compañía que parece no tener fin. Aun con este panorama, y después de varios meses con los libros de la compañía abiertos, la familia Amodio ha decidido entrar en el capital comprando acciones directamente a la familia Villar Mir en dos tramos, sin pasar por el mercado, uno ahora y el otro apalabrado para noviembre, por lo que en su conjunto habrían pagado 81,38M€ por el 25% de la compañía, con lo que valorarían OHL en 325M€. En este caso, nos encontramos por tanto con este multiplicador EV/EBITDA EV = Valor compañía + deuda neta = 325M€ + 135M€ = 460M€ EBITDA 2019 = 65M€ Multiplicador: 460/65 = 7,07 3.) FCC- Familia KoplowitzPongámonos en antecedentes, la familia Koplowitz tenía un préstamo con diversos bancos de 843M€, con 60,54M de acciones de FCC puestas como garantías, el 15,34% de la compañía. “Shark Slim” en mayo del 2018 llegó a un acuerdo con esos bancos para comprarles el préstamo, pero les impuso un descuento de casi un 30%, pagando por tanto 600M€. El préstamo venció hace unos días sin que lógicamente se atendiera, con lo que se ejecutó la garantía y esos 600M€ sirvieron a Slim para quedarse con el 15,34% de FCC, lo cual equivale a valorar la empresa por una simple regla de tres en 3.911M€. Si tenemos en cuenta que el EBITDA del 2019 fue de 1.025M€ y la deuda financiera neta del 1Q 2020 3.619M€. Nos encontramos que el multiplicador “rebajado” pagado por Slim para hacerse con el 15,34% de las acciones de FCC ha sido: EV = Valor compañía + deuda neta = 3.911M€ + 3.619M€ = 7.530M€ EBITDA 2019 = 1.025M€ Multiplicador: 7.530/1.025 = 7,34 ¿Y qué pasaría si aplicáramos estos precios pagados a GSJ? Pues bien, si hacemos el ejercicio de extrapolar estos multiplicadores a GSJ podríamos calcular, con estos parámetros, el valor del negocio recurrente de la compañía: Con referencia al múltiplo de 6 EBITDA 2019: 52M€ Deuda neta: -135M€ Por tanto, pagando un multiplicador de 6, sería tan sencillo como resolver una simple ecuación: 6 = (X-135)/52, entonces “x”, o el valor de la compañía, sería de 447M€ =ó lo que es lo mismo 6,87€/acción Con referencia al múltiplo de 7: EBITDA 2019: 52M€ Deuda neta: -135M€ Suponiendo un multiplicador de 7=(x-135)/52 = 499M€ = 7,68€/acción Es decir, si aplicamos los precios pagados por estas tres operaciones, el valor del negocio recurrente de GSJ (aquel que genera EBITDA), más su posición neta de tesorería debería estar entre 6,90 – 7,70 €/acción, teniendo en cuenta además que estamos aplicando “precios” para empresas con graves incertidumbres, o compra de acciones a socios con problemas de liquidez, como ha sido el caso de FCC, nada que ver con la situación actual de GSJ, sobre todo después de la operación con Merlín de finales de octubre de 2019. Lo usual para empresas normales y sin demasiados problemas es aplicar multiplicadores EV/EBITDA de entre 9-10 veces, lo acabamos de ver por ejemplo en la OPA a Masmóvil , con lo que estaríamos hablando de valoraciones de 603-655M€ para GSJ, o lo que es lo mismo 9,2-10€/acción. Pero ojo, a estas valoraciones habría que sumarles aquellos activos que no están generando actualmente EBITDA, tales como el 10% DCN (120M€), otros activos inmobiliarios (100M€), créditos fiscales, Carlos Casado (25M€)… etc. Dicho de otra manera, valorar GSJ ahora mismo por 300M€, con un EBITDA recurrente de 50M€ anuales, una deuda financiera neta negativa de 135M€, equivaldría a un multiplicador EV/Ebitda de poco más de 3, valorando en cero todos los activos antes referidos. Sí que es cierto que las cotizaciones de OHL y FCC están por debajo de lo pagado por los dos paquetes accionariales adquiridos: La familia Amodio ha pagado 1,13€ la acción, cuando en el mercado se pueden comprar “teóricamente” a 0,70€/acción, que equivale a un multiplicador de 5,15 y a Slim le ha costado el último paquete de acciones 9,43€/acción, cuando en el mercado están a 8,71€, que equivale a un multiplicador de 7. Por tanto, podemos llegar a pensar que si alguien quiere hacerse con paquetes relevantes de una compañía en estos momentos, al menos en estos dos casos, los precios que tiene que pagar son superiores a los que reporta el mercado, prueba de lo irracional de muchos precios. No obstante, aun comparando las compañías con sus precios de mercado, la infravaloración de GSJ sigue siendo manifiesta. En fin, una pena que GSJ no esté en venta, y que tenga un accionariado tan estable, y sin problemas financieros. Quién me iba a decir que iba a echar de menos la conversión del préstamo participativo y la entrada de nuevos accionistas en la compañía, que hubieran dado sin duda mucha más “chicha” al valor, y hubiera supuesto algún contrapeso al actual núcleo duro accionarial.
