Pues ya tenemos los resultados de Grupo San José a 30-09-21 y estamos prácticamente ante una réplica de las cifras que se obtuvieron hace un año.El EBITDA se ha visto a nivel consolidado ligeramente mejorado en algo más de 1,3MM€, pasando de 37,45MM€ a 38,80MM€, a pesar de la ligera bajada de la facturación, y explica la mejoría del margen EBITDA/Ventas del 5,4 al 5,7%. El motivo de esta mejora hay que achacárselo exclusivamente a las cifras aportadas por el área inmobiliaria del Perú, que ha facturado 13,2MM€ y ha generado 2,74MM€ de EBITDA, frente a un EBITDA negativo del 3t-2020. El procedente del resto de áreas ha bajado ligeramente, en especial concesiones y servicios, que de aportar 3,1MM€ el año pasado ha pasado a aportar 2,1MM€.Si continuamos bajando por la cuenta de explotación observamos también un EBIT casi sin variación, que se ha visto también muy mermado por unas mayores provisiones comerciales, que han pasado de 7,37MM€ a 11,MM€. Esta diferencia se ha visto compensada por unas menores amortizaciones y unas menores depreciaciones de existencias.El resultado financiero en cambio se ha visto significativamente mejorado, de -6,9MM€ a -3,1MM€, más de un 50% de ahorro. No podemos ver el detalle, pero imagino que la menor carga de costes financieros por la bajada paulatina del endeudamiento ha debido de ser la causa principal.Lo que se suma de la partida anterior, se pierde de la siguiente, en esta caso por los “rendimientos de entidades valoradas por el método de participación”. Hasta el año que viene que nos suban la memoria del año completo no vamos a poder ver qué ha pasado, pero intuyo que deben ser perdidas o deterioros por cualquiera de su participadas (DCN, Cresca, Panamerican Mall…etc)Al final llegamos a un resultado antes de impuestos, unos impuestos, y un resultado neto muy similares a los del año pasado. Para poner estas cifras en contexto, vamos a compararlas con las del periodo 2018-2021:Vemos cierto deterioro en márgenes del periodo 2020-2021 frente al del 2018-19, lo cual indica que la pandemia del 2020 y sus posteriores consecuencias sí están afectando de algún modo a la cuenta de explotación de la compañía, básicamente reduciendo márgenes, sobre todo los relacionados con el EBIT.Si analizamos el 3º trimestre estanco lo vamos a ver más claro, nos encontramos con 222MM€ de facturación, 12,3MM€ de EBITDA (5,54% s/ventas) y 5,43MM de EBIT (2,45% s/ventas), unas cifras que vuelven a mostrar tensiones en los márgenes y en especial del EBIT, y que viene explicado como veremos a continuación por el área de construcción.Si nos centramos exclusivamente en este área (sin área inmobiliaria, concesiones y energía), esta es la evolución que ha habido estos últimos años:Es cierto que desde el 2020 ha habido cierta reducción en los márgenes puro y duros de la construcción, pero se han mantenido por encima del 4%, a pesar de la situación ocasionada por el COVID en el 2020, así como por la inflación de precios de este ejercicio. Más acusada es la caída del EBIT, que se ha reducido a la mitad, entiendo que por tener que lidiar con un número mayor de obra problemáticas y clientes con disputas de cualquier tipo.Si analizamos el 3º trimestre estanco, sólo del área de construcción, podemos apreciar unas cifras mucho más discretas, con 206MM de facturación, 7,94MM€ de EBITDA (3,8%) y un EBIT de 1,56MM€ (0,75%), lo cual pone a las claras ya cierta tensión en los márgenes, causados posiblemente por la dificultad de trasladar a los cliente las subidas de precios de las materias primas, además de los que los problemas mencionados en el punto anterior, que se ven reflejado, como hemos visto, en la cuenta de pérdidas y ganancias con unas mayores provisiones comerciales (reversibles). No son cifras preocupantes, pero el deterioro está ahí y se ha hecho más relevante estos últimos tres meses.Si le echamos un vistazo a las cifras aportadas por otras compañías similares, y miramos solamente sus respectivas áreas de construcción, nos encontramos esta fotografía:El área de construcción de Sacyr ha facturado a 30-09-21 1.644M€, con un EBITDA de 69MM€, lo que equivale a un margen del 4,16%. Y si analizamos el 3T estanco, la facturación ha sido de 575MM€ y el EBITDA de 20MM€, 3,48%El área de construcción de FCC ha facturado a 30-09-21 1.209MM€, con un EBITDA de 75,6MM€, lo que equivale a un margen EBITDA/Ventas de 6,2. La facturación del 3T estanco ha sido de 441MM€, con un EBITDA de 29,4MM€, lo que hace un margen de 6,6%En Ferrovial, la construcción ha facturado estos primeros nueves meses del año 4.395MM€, con un EBITDA de 187MM€ (4,2%)- Si cogemos el 3T estanco, la facturación ha sido de 1.685MM€ y el EBITDA de 75MM€ (4,45%)En OHLA, muy expuesta también a la construcción pura y dura (80% de sus ingresos totales), la facturación al 30-09-21 ha sido de 1.612MM€, con un EBITDA de 65MM€ (4,03%), y un EBIT de 40MM€ (2,5%). Y si analizamos el 3T estanco, la facturación de esos últimos tres meses ha sido de 576MM€, el EBITDA de 29,1MM€ (5,05%) y el EBIT de 22,7MM€ (3,9%), lo cual indica un muy bien desempeño este último trimestre.Podemos apreciar por tanto que a nivel de estos primeros nuevo meses del año GSJ siguen manteniendo márgenes en consonancia con el mercado, pero si este análisis lo circunscribimos al tercer trimestre estanco, volvemos a constatar las sombras referidas.Cartera de obraLa cartera de obra, por su parte, se ha visto ligeramente incrementada, 1.857MM frente a los 1.816MM€ que había en 2º trimestres del 2021, con un incremento del cliente privado frente al público, y de la obra nacional frente a la internacional. Se informa por fin del contrato para la ejecución de obra de 3.600 viviendas por 330MM€ dentro del plan VIVE de la Comunidad de Madrid, que se imputará durante el último trimestre del año, lo cual anticipa muy probablemente un fuerte incremento de la cartera de obra a ejecutar con la que cerrar el 2021. Dato siempre positivo.BalanceNada que objetar, sigue mostrando una gran solvencia, con un fondo de maniobra alrededor de los 140MM€ y con un patrimonio neto “contable” de 170MM€. Pero llegados a este punto debemos tener en cuenta varias cosas: - Los activos que tiene en Argentina los tiene valorados prácticamente a cero.- La participación del 10% que mantiene en DCN tiene un valor contable de solo 16,3MM, muy alejado del valor real de la misma.- Las inversiones inmobiliarias, aunque aparecen contablemente valoradas en 13,2MM€ (precio de adquisición), su valor de tasación, según informó la compañía el pasado trimestre, estaba en 87,4MM€. - La compañía posee 492MM€ de bases imponibles negativas, de las que solo hay contabilizado un crédito fiscal por algo más de 11MM€ La posición neta de tesorería ha vuelto a mejorar en algo más de 10MM€, con una disminución de la deuda financiera de 49,2MM€, para lo que solo ha necesitado consumirse caja por 38,7MM€. La posición neta de tesorería está ya en 205MM€ (3,15€/acción), con 322MM€ de posiciones activas y 117MM€ de deudas financieras, 87MM€ de ellas a pagar a vencimiento en el 2039. A pesar de todo, no debemos olvidar que la compañía sigue generando caja trimestre a trimestre, lo cual es también buen síntoma.ConclusionesHe de reconocer que esperaba unos resultados rematadamente malos, sobre todo por lo visto y leído estos últimos meses en prensa con referencia al sector de la construcción, pero no parece que el impacto esté siendo tan grave, al menos en las constructoras de cierta envergadura. Si hubiera sido así, sí que podría tener sentido conceder un valor de cero ó incluso negativo a todo el negocio recurrente de Grupo San José, que es lo que estos últimos meses ha parecido descontar el mercado.Aun así hay que reconocer que ha sido un trimestre complicado, como hemos visto cuando hemos analizado el área de construcción de forma independiente, con caídas de márgenes e incremento en la dotación de provisiones (reversibles, no son definitivas, y lo que este trimestre ha restado, puede sumar en los siguientes), lo cual significa que GSJ no es ni mucho menos inmune a los problemas que tiene el sector, pero al menos está digiriendo este nuevo escenario con bastante solvencia, y por supuesto sin entrar en pérdidas ni destrucción alguna de caja, más bien todo lo contrario, ha podido pagar dividendo, ha bajado deuda financiera de modo muy significativo, y su caja neta sigue subiendo. Espero unos próximos trimestres quizás no muy buenos, sobre todo por la ejecución de obras cerradas a precios antiguos, pero confío que conforme se empiecen a desarrollar y tener más peso las obras nuevas con precios más actualizados y los costes de los inputs se moderen, volvamos a márgenes mucho más normalizados.Aún así, precio y valor siguen disparatadamente alejados.Un saludo.
