Aunque la variación neta en las bolsas desde finales de julio es mínima, la volatilidad intermedia ha sido elevada, con fuerte caída inicial (-10%/-15% finales de julio- principios de agosto) ante el temor a recesión americana e inversores deshaciendo “carry trade” en yenes ante la divergencia de políticas monetarias (BoJ subiendo tipos vs expectativas de intensos recortes de Fed) y posterior recuperación, volviendo a niveles cercanos a máximos anuales en las principales bolsas ante datos (servicios, consumo) que sugieren que el ciclo económico se mantiene relativamente fuerte en EE.UU.
En este contexto, hemos asistido a ganancias en renta fija, especialmente americana, y con el oro marcando nuevos máximos históricos.
La Fed ha iniciado el recorte de tipos con -50pb, pero recortes adicionales no serán tan rápidos como descuenta el mercado en un contexto de aterrizaje suave. La Fed suaviza su “dot plot”, adelantando las bajadas de tipos a 2024-25, un total de 10 bajadas de 25 pb, en línea con el mercado, pero a un ritmo más pausado. Desde Renta 4 mantenemos 3 recortes en 2024 y 4 en 2025 (vs Fed 4 y 4 y mercado 5 y 5 respectivamente), en base a un escenario de aterrizaje suave de la economía (no recesión) y de inflación no tan controlada como se descuenta y como se ha podido ver en el último IPC, con presión al alza en el componente de vivienda.
Por su parte, el BCE ha realizado su segunda bajada de tipos del año, a la vez que ha reiterado su mensaje de total flexibilidad respecto al ritmo y magnitud de las bajadas futuras de tipos, que esperamos graduales y data-dependientes. Desde Renta 4 estimamos que se producirá una tercera bajada en diciembre, una vez haya mayor confianza en la progresión de la inflación hacia su objetivo del 2%, lo que llevaría el total de recortes en 2024 a 3 (vs 3-4 esperados por el mercado) y otros 3 en 2025 (vs 4 del mercado). Todo ello en un contexto de riesgos a la baja sobre el crecimiento, con los lastres de Alemania y la exposición a China, y de presiones aún al alza en determinados componentes de la inflación (servicios, salarios, geopolítica).
En lo que respecta a las bolsas, tras recuperarse del “susto” de finales de julio-principios de agosto, las valoraciones vuelven a los niveles previos a las caídas.
Unas valoraciones un tanto exigentes, por lo que esperaríamos a mejores niveles de compra que podrían llegar de la materialización de varios riesgos que podrían introducir volatilidad, entre los que destacamos: 1) Ajuste de expectativas del mercado de bajadas de tipos de interés de la Fed (actualmente demasiado agresivas) ante la reducción de probabilidades de recesión, 2) Que se siga deshaciendo el “carry trade” en Yenes ante la reducción de diferenciales del Yen vs otras divisas, 3) Elecciones EE.UU. podrían incrementar la volatilidad (aunque al final lo que importa a los inversores son los beneficios empresariales, la política puede introducir volatilidad y generar oportunidades a corto plazo) y 4) Tensiones geopolíticas: conflictos bélicos (riesgo de extensión del conflicto de Oriente Medio, guerra Ucrania-Rusia) e incertidumbre política europea (Francia, Alemania).
Aprovecharíamos caídas en bolsas ante la posible materialización de estos riesgos, caídas que deberían ser limitadas (¿mínimos de agosto?) y constituir una oportunidad de compra en base a distintos apoyos: 1) Aterrizaje suave de la economía americana, 2) Bajadas de tipos de interés, 3) Rotación sectorial desde los sectores que más han impulsado las subidas a otros más rezagados y 4) Resultados empresariales, que siguen creciendo, y cerrándose el diferencial entre los 7 Magníficos y el resto del mercado.
En cuanto a nuestro Asset Allocation, en Deuda Pública nos mantenemos en plazos cortos (rentabilidades moderándose, pero aún atractivas: 2%-3% en Europa, 3,5% en EE.UU.) y no vemos valor en alargar duraciones (las TIRes a largo plazo han descontado recortes excesivos de tipos de intervención: ni el crecimiento está tan débil, ni la inflación tan controlada). En Crédito, mantenemos preferencia por Investment Grade, con la resiliencia del ciclo económico limitando los problemas de morosidad y permitiendo mantener diferenciales de crédito cerca de mínimos. En Bolsa, el previsible incremento de volatilidad debería propiciar mejores niveles de entrada, que aprovecharíamos ante el buen fondo de mercado (aterrizaje suave, beneficios, bajadas de tipos, rotación sectorial).
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