Un sólido mercado laboral americano y la teoría del TACO continúan apoyando las bolsas

Comenzamos el mes de junio tal y como terminamos mayo, con los mercados subiendo, sin prisa pero sin pausa, hacia nuevos máximos históricos, donde parece que los inversores han asumido como propia la teoría del TACO (Trump always chickens out o Trump siempre se echa para atrás) de Robert Armstrong, columnista del Financial Times, que viene a afirmar que los mercados se han dado cuenta de que el gobierno estadounidense no tiene una gran tolerancia a la presión del mercado, por lo que tan pronto como lo mercados bursátiles o de bonos se tensionen, el presidente Trump anunciará prórrogas, nuevas negociaciones y suavizará sus medidas más radicales.

Así, pese a que la fecha límite en las negociaciones comerciales se acerca peligrosamente (9 de julio), los mercados no parecen particularmente preocupados por los potenciales efectos de unos elevados aranceles, como los anunciados en el “Liberation Day”, sobre la economía y los beneficios empresariales, y parecen asumir la máxima del Gatopardo de que “todo cambie para que todo siga igual”.

De este modo, cerramos la semana con subidas moderadas en la renta variable y estabilidad en las TIRes de los bonos soberanos. En el primer caso, destacan las subidas en EE.UU., superiores al +2%, mientras en Europa fueron más moderadas, brillando el Dax alemán, +1%, y con el Ibex quedando a la cola de los grandes índices, +0,5%.

Por su parte, en los mercados de renta fija, la rentabilidad del Treasury 10A subió a última hora al calor del buen dato de empleo hasta el 4,46%, moderando ligeramente desde el 4,54% marcado hace dos semanas que parece marcar el límite de la tolerancia de los mercados. En Europa vimos variaciones similares en el Bund 10A, 2,57%, con las primas de riesgo de los periféricos estables pese a la inestabilidad de las coaliciones políticas gobernantes, siendo Países Bajos y Polonia los últimos exponentes, y la debilidad macro que parece acechar al Viejo Continente desde hace décadas.

Así, pese al mar de tranquilidad que parecen reflejar los mercados, tuvimos una semana repleta de acontecimientos capaces de incrementar la volatilidad y provocar correcciones en las bolsas.

En materia comercial, lo más relevante de la semana fue el anuncio de la administración americana del 9-julio como fecha límite para concluir las negociaciones comerciales, instando a los diferentes países a presentar sus mejores ofertas esta misma semana para evitar la imposición de los aranceles anunciados. Además, entraron en vigor los aranceles del 50% a las importaciones de acero y aluminio, recordamos, duplicados desde su porcentaje inicial para todos los países salvo para Reino Unido (25%), y que anunció el Presidente Trump, con el fin de “proteger la industria americana y la seguridad nacional”, tras el bloqueo del Tribunal de Comercio Internacional a gran parte de las tarifas anunciadas en el “Libertaion Day.

Además, se produjo la tan anunciada conversación telefónica entre Trump y Xi Jinping para intentar desbloquear unas negociaciones comerciales bastante estancadas, con un tono aparentemente positivo, aunque sin detalles concretos ni los habituales mensajes maximalistas del presidente norteamericano. Trump afirmó que la conversación fue positiva para ambos países y que espera que los equipos negociadores se reúnan en breve parar tratar el tema de los aranceles y los minerales raros, a la vez que los dos líderes se invitaron mutuamente a visitarse formalmente. Los medios chinos destacan la necesidad de aumentar la cooperación y de que EE.UU. elimine sus restricciones a China.

Seguimos pendientes de los avances en las negociaciones EE.UU.-UE, aun a pesar de la escalada de tensiones tras duplicar Trump los aranceles al acero y aluminio. La UE ha pausado su plan de represalias (21.000 mln eur), pero no descarta reanudarlo y sumar potenciales aranceles adicionales por 95.000 mln eur (incluyendo Boeing, bourbon) si las negociaciones no alcanzan un resultado positivo. Así mismo, Lutnik (Secretario de Comercio) se mostró muy optimista sobre un acuerdo entre EE.UU. e India.

En plano político/geopolítico, también podemos aplicar la máxima de Groucho Marx de que “la política es el arte de buscar problemas, encontrarlos, hacer un diagnóstico falso y aplicar después los remedios equivocados”, por lo que, como era de esperar, la conversación Trump-Putin se saldó sin avances en la paz para Ucrania y con Rusia prometiendo represalias contra Ucrania tras el ataque con drones del fin de semana pasado.

En este sentido, se mantienen las expectativas de que en la reunión del 24-26 de junio la OTAN establezca objetivos ambiciosos, con un gasto en defensa sobre el PIB del orden del 5% (3,5% en equipos de defensa y 1,5% en otros elementos relacionados, como infraestructura y ciberseguridad). En términos numéricos, el gasto en defensa podría incrementarse en 371.000 mln usd vs 2024 si todos los miembros de la OTAN alcanzasen el 3,5%. Los países del Este y del Norte de Europa ya han aprobado un incremento en sus objetivos de gasto, aunque los del sur tendrán más dificultades para implementarlos desde el punto de vista fiscal. Alemania es el único entre los grandes con un plan de financiación claro, al haber excluido el gasto en defensa de su mecanismo de freno de deuda, mientras que otros como Francia e Italia tendrán que buscar vías de financiación, con unas cuentas públicas más complicadas y bajas tasas de crecimiento.

Esperamos, en este caso, poder contradecir a Marx (el bueno), cuando decía aquello de que “lo malo de hacer sugerencias inteligentes es que uno corre el riesgo de que se le asigne para llevarlas a cabo”.

Además, destacamos la elección de nuevo presidente en Corea del Sur tras 6 meses de caos político. Mientras, por el contrario, en Países Bajos, la retirada de apoyo de Wilders a la coalición de gobierno por la falta de respaldo a sus planes para frenar la inmigración supuso la renuncia del primer ministro, con lo que se mantendrá un gobierno interino y esperamos la convocatoria de elecciones anticipadas.

En cuanto a bancos centrales, en línea con lo previsto, el BCE recortó ayer 25 pb, la octava bajada y por un total acumulado de 200 pb, hasta un tipo de depósito del 2%, ante la intensificación del proceso deflacionario derivado de las políticas de EE.UU. (apreciación del euro, caída del crudo, riesgo de más productos chinos vendidos en Europa).

En cuanto al cuadro macro, revisa a la baja las previsiones de inflación respecto a las estimaciones de marzo, con IPC 2025e 2% (2,3% anterior), 2026e 1,6% (1,9% anterior), 2027e 2% (sin cambios). En lo que respecta al crecimiento, mantiene sin cambios las previsiones de PIB 2025 (+0,9%) tras un 1T25 más fuerte de lo esperado y la esperada mayor inversión en defensa y en infraestructura, así como una positiva evolución del consumo apoyada en un mercado laboral sólido y condiciones financieras favorables, pero cierta desaceleración en el resto de trimestres de 2025, mientras que lo rebaja ligeramente para 2026 +1,1% (+1,2% anterior) y mantiene para 2027 +1,3%.

En los escenarios alternativos que baraja: 1) una escalada de las tensiones comerciales se traduciría en presión a la baja para crecimiento e inflación, 2) una resolución favorable de las negociaciones comerciales llevaría a un mayor crecimiento y, en menor medida, a una mayor inflación.

Tras esta bajada, el BCE se siente cómodo con el nivel actual de tipos para afrontar un entorno incierto. De cara al futuro, mantendrá su “data-dependencia”. El mercado descuenta una bajada más de 25 pb para septiembre-octubre (hasta 1,75%) y aunque en un primer momento (con la revisión a la baja de la inflación) llegó a añadir otra adicional para finales de 2025-2026 hasta 1,5%, deshizo esta expectativa tras la afirmación de Lagarde de que estaríamos cercanos al final del actual ciclo de recorte de tipos. 

En cualquier caso, los movimientos finales dependerán del resultado último de las negociaciones sobre aranceles con EE.UU. y cómo estos impacten en PIB e IPC. Aunque la inflación se sitúa ya en torno al 2% objetivo (IPC general 1,9%, subyacente a 2,3%), varios miembros del BCE consideran apropiado pausar las bajadas de tipos, al no poder descartar potenciales problemas en las cadenas de distribución con impacto al alza en precios. Sin embargo, también habrá que vigilar los riesgos a la baja sobre el crecimiento derivado de las políticas comerciales y la geopolítica.

En cuanto a la posibilidad de que la presidenta abandone su puesto al frente del BCE en 2026 para liderar el Foro Económico Mundial, Lagarde afirmó que concluirá su mandato que finaliza el 31 de octubre de 2027. En cualquier caso, es previsible que la siguiente reunión (24-julio) exista una mayor visibilidad (fecha límite de las negociaciones UE-EE.UU., 9-julio), aunque probablemente insuficiente para tomar nuevas decisiones de tipos (siguientes reuniones 11-septiembre, 30-octubre).

Por su parte, el Banco de Japón estaría considerando ralentizar el ritmo de “tapering” a partir de 2026, moderando el ritmo al que deja de comprar deuda, con el objetivo de evitar disrupciones en el mercado tras el notable repunte de TIRes visto recientemente y una débil demanda en las subastas de deuda a largo plazo. Este mensaje estaría en línea con la reciente recomendación del Tesoro de EE.UU. para que siga subiendo tipos y apreciando el Yen, en base a los fundamentales de la economía nipona (crecimiento, inflación) que deberían traducirse en una normalización de la debilidad del yen vs dólar y un reequilibrio de su balanza comercial. El mercado descuenta una nueva subida de tipos del BoJ de +25 pb en 2025, aunque no se esperan cambios en la próxima reunión (17 junio).

En los mercados de materias primas, recordamos que el sábado la OPEP+ cumplió con las expectativas al decidir un incremento de 411.000 barriles diarios a partir de julio, siendo el tercer mes consecutivo de aumentos de producción. El objetivo es castigar a los incumplidores de cuotas de producción como Iraq y Kazajistán, a la vez que penalizan a los productores de shale americanos. Esto supondrá un nuevo aumento de oferta en el mercado, frente a una demanda más débil por el temor a una ralentización del crecimiento ante los aranceles que se negocian a nivel global. La próxima reunión se celebrará el 6-julio para decidir los niveles de producción de agosto.

Pese a ello, el brent sube +1,5% en la semana, por encima de los 65 usd/b por el incremento de las tensiones geopolíticas tras los ataques de Ucrania a Rusia y las afirmaciones por parte de funcionarios estadounidenses de que tanto EE.UU. como Europa deberían imponer restricciones a la compra de crudo ruso por China e India, a la vez que Trump afirma que no permitirá ningún enriquecimiento de uranio a Irán (tampoco para uso civil). Ambos factores podrían suponer menos oferta en el mercado. Por su parte, Israel podría lanzar ataques militares sobre instalaciones nucleares iraníes si las negociaciones EE.UU.-Irán se rompen.

Otros movimientos relevantes se produjeron en el gas, tanto en su referencia americana Henry Hub, +28%, como en la europea, +6%, en el cobre, +6% y en la plata, +8,5%.

Por su parte, el oro sube casi otro 2% en la semana hasta 3.375 usd/oz, cerca de sus máximos de 3.433 usd/oz del pasado abril, reflejando el creciente riesgo geopolítico y las compras de los bancos centrales.

En los mercados de divisas, el dólar continúa presionado a la baja por la posibilidad de que EE.UU. ponga un impuesto a los inversores internacionales (Sección 899 en la “Big Beautiful Bill”), que podría ser de hasta el 20% sobre los residentes de cualquier país (tanto públicos como privados) que utilice impuestos discriminatorios contra EE.UU. Entre estos podría estar el Impuesto a los Servicios Digitales, que actualmente se aplica en varios países europeos, así como en India o Taiwan. El impuesto se aplicaría sobre intereses, dividendos y royalties a partir de 2026 si el proyecto fiscal se aprueba en el Congreso, lo que, sin duda, podría ejercer presión adicional sobre los activos americanos. En este contexto, el usd se deprecia casi un 1% frente al euro y frente a la libra y en menor medida frente al yen (-0,6%) y el renmimbi (-0,2%).

Igualmente tuvimos una semana intensa en el plano macro, con gran cantidad de indicadores publicados entre los que vale la pena destacar los diferentes datos de mercado laboral americano, destacando a última hora el informe oficial de empleo de mayo, que volvió a superar las expectativas del mercado, con la creación de 139.000 nóminas no agrícolas (+130.000 est. vs +177.000 anterior), una tasa de paro constante en el 4,2% y con los salarios por hora creciendo por encima de los esperado 3,9% (vs +3,6%e y +3,8% anterior), en contraposición al débil dato mostrado en la encuesta ADP de empleo privado del mismo mes (+37.000 vs +110.000e y +60.000 anterior revisado a la baja), mientras la encuesta JOLTS de abril continúo mostrando una oferta de empleo abundante (7.391 mil vs 7.100mil e y 7.200 mil anterior revisado al alza).

Además, también tuvimos los PMIs finales de mayo, publicados a nivel global, confirmando el estancamiento económico tanto en Europa como en China, con los indicadores registrando lecturas por debajo de 50 tanto en manufacturas como en servicios en el Viejo Continente, donde solo España se mantiene en expansión. Mientras en EE.UU. vimos cierta mejora en servicios frente a la lectura preliminar y ambos componentes se mantienen en expansión. Por el contrario, el ISM mostró deterioro frente a la lectura anterior, con manufacturas y servicios en contracción, mostrando debilidad tanto en nuevas órdenes como en empleo y lecturas elevadas en el componente de precios pagados.

También destacamos la moderación más intensa de lo esperado en el IPC de la Eurozona (1,9% en tasa general vs 2%e y 2,2% anterior, 2,3% subyacente vs 2,4%e y 2,7% previo), que supone alcanzar e incluso situarse por debajo del objetivo del 2% del BCE. Lo que más ha contribuido a la moderación de precios han sido los servicios que marcan su menor nivel desde marzo 2022 (3,2% vs 4% anterior), aunque en parte por una Semana Santa más tardía, y los salarios que se moderan significativamente a pesar de una tasa de paro en mínimos históricos (6,2%). 

Finalmente, en términos de crecimiento global, ayer la OCDE recortó ligeramente las previsiones de PIB 2025-26 (en 2 y 1 décima respectivamente, hasta +2,9% en ambos ejercicios) debido a la incertidumbre comercial que tiene un efecto negativo sobre la confianza de los agentes económicos. El grueso de las rebajas se centra en EE.UU. (-6 décimas en 2025 a +1,6% vs +2,8% en 2024).

De cara a la próxima semana, sin duda lo más relevante será la publicación de las cifras de inflación de mayo en EE.UU., donde se espera un ligero rebote tras tres meses seguidos de moderación, tanto en tasa general (2,5%e y 2,3% anterior) como en subyacente (2,9%e y 2,8% anterior). Además, la Fed publicará sus expectativas de inflación a un año (+3,63% anterior), lo que, junto a la encuesta preliminar de confianza del consumidor de la Universidad de Michigan del mes de junio, que podría moderar tanto el deterioro de la confianza como las expectativas de inflación tras el fuerte impacto del “liberation day”, podría continuar reforzando el “higher for longer “de la Fed.

En la Eurozona, lo más relevante será la confianza del inversor Sentix de junio (-8,1 anterior) así como la producción industrial de abril (+2,6% anterior), mientras que los datos finales de inflación de mayo tanto en Alemania, como en Francia y España deberían confirmar las lecturas preliminares, ya alineadas con el objetivo del BCE, por lo que no deberían tener gran repercusión en los mercados.

En China, igualmente, tendremos datos de precios de mayo, con la publicación tanto del IPC (-0,2%e y -0,1% anterior) como del IPP (-3%e y -2,7% anterior), reforzando el entorno deflacionario en el país. Así mismo, será relevante la publicación de la balanza comercial del mismo mes (101,05 bln $ est y 96,18 bln $ anterior), con sus componentes de importaciones (-0,9%e y -0,2% i.a. anterior) y exportaciones (+6,0%e y +8,1% i.a. anterior), que debería reflejar el impacto de los aranceles.

A nivel empresarial Inditex publicará sus resultados del 1T25 (miércoles 11 de junio).

En cuanto a nuestra visión de los mercados, después de haber incrementado nuestra exposición a EE.UU. tras la corrección del “Libertaion Day” y aunque seguimos constructivos en renta variable a largo plazo ante la previsible ausencia de recesión global, a más corto plazo nos mantenemos cautos ante unos mercados que prácticamente han vuelto a máximos históricos tanto en EE.UU. (-3% en &P 500 y -4% en Nasdaq Composite), como en Europa (-2% Stoxx 50) pese a la cantidad de riesgos que se mantienen latentes y podrían devolver volatilidad al mercado.

Los próximos 30 días deberían arrojar más luz sobre la situación arancelaria a nivel global (9 julio fin negociaciones comerciales), con sus previsibles efectos negativos sobre crecimiento e inflación y, por derivada, sobre beneficios empresariales y valoraciones. En este sentido, si bien las estimaciones de BPA para 2025 se han venido revisando a la baja tanto en EE.UU. (-2pp, de +12% a +10%)) como en Europa (-3 pp, de +7% a +4%), un escenario macro más complejo podría continuar provocando revisiones y profit warnings, incrementando la sobrevaloración de Wall Street y/o provocando una recesión de beneficios empresariales en Europa.

Por el lado positivo, el mercado laboral americano continúa mostrando resiliencia pese al deterioro de las expectativas, y los malos soft data (encuestas) continúan sin reflejarse de manera concluyente en los hard data (datos reales). Además, no debemos olvidar los impactos positivos esperados por lo menores precios de la energía y las reducciones de impuestos y carga regulatoria.

Por su parte, en Europa, la materialización de los planes de inversión en defensa e infraestructura y la consecución de acuerdos comerciales con EE.UU. podrían continuar apoyando los mercados.

Dado su buen comportamiento tanto absoluto como relativo frente al benchmark en las últimas dos semanas (+12% vs Ibex-35), damos salida a Acciona de las carteras 5 Grandes y Versátil y en su lugar incorporamos un ETF que replicará el comportamiento del Ibex 35 (Amundi Ibex 35 ETF), hasta que decidamos incluir un valor en concreto, que confiemos en que vaya a superar el comportamiento del índice en su conjunto.

De este modo, las carteras quedan compuestas de la siguiente manera:

Cartera de 5 Grandes: Almirall (20%), Cellnex (20%), ETF Ibex 35 (20%), Iberdrola (20%) y Unicaja (20%).

Cartera Versátil: Almirall (10%), ArcelorMittal (10%), Caixabank (10%), Cellnex (10%), Global Dominion (10%), ETF Ibex 35 (10%), IAG (10%), Merlin Properties (10%), Tubacex (10%) y Unicaja (10%).

Cartera Dividendo: Caixabank (12,5%), Colonial (12,5%), Endesa (12,5%), Iberdrola (12,5%), Repsol (12,5%), Rovi (12,5%), Sacyr (12,5%) y Unicaja (12,5%).


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