La complacencia es el primer riesgo de las bolsas, el segundo es el posicionamiento bajista extremo sobre el dólar

Como decíamos al finalizar nuestro último comentario, de momento, a corto plazo, nada parece impedir que los deseos alcistas de los inversores se conviertan en realidad este mes de julio, al menos en lo que a las bolsas norteamericanas se refiere. Siguiendo el guion previsto, los primeros días de julio han sido una continuación casi milimétrica de lo sucedido en junio, a saber, subidas de las bolsas americanas, descensos ligeros de las europeas y caída del dólar frente al euro. 

En junio el S&P subió un 5% y el Nasdaq 100 un 6,3%, mientras que el Eurostoxx cayó un 1,2% y nuestro Ibex un 1,1%. Esta primera semana de julio, el S&P ha subido un 1,7% y el Nasdaq un 2,15%, marcando ambos nuevos récords históricos en la sesión del jueves 30 de junio, mientras que el Eurostoxx ha bajado un 0,7% y el Dax un 1%. Por su parte, el dólar, que en junio bajó casi un 4% frente al euro, se ha seguido deslizando a la baja estos días, perdiendo casi medio punto porcentual frente al euro. El martes 1 de julio, el dólar llegó a caer por debajo de los 1,18 dólares por euro, si bien en la sesión de cierre semanal del viernes cerró un poco mejor, en 1,1778 dólares por euro. 

El ambiente, por tanto, es positivo en las bolsas americanas y ese ambiente optimista se refleja en el llamado “índice del miedo y codicia de los inversores” (Greed & Fear Index”) que publica la CNN, que está de nuevo en territorio de “extrema codicia”. Probablemente porque los inversores celebran la relajación de la guerra de aranceles, los datos económicos que mueven a pensar que, de nuevo, la economía global ha evitado una recesión, la clara tendencia a la baja de la inflación y, finalmente, los buenos resultados empresariales. 

Hay dos cosas que llaman especialmente la atención. Una es la mejora en la percepción de los inversores sobre los riesgos geopolíticos, la otra es la ausencia de preocupación de los mercados sobre la elevada deuda de varios Tesoros, sobre todo el norteamericano, y sobre la falta de disciplina en el gasto público de los gobiernos. 

La primera, la mejora en la percepción del entorno geopolítico, es curiosa porque la tensión latente sigue ahí. Realmente ni la guerra de Ucrania ni la de Gaza tienen visos de terminar en breve, y se ha añadido un nuevo foco de inquietud, Irán, a la vez que permanece la amenaza de China sobre Taiwán. La única novedad, que parece tranquilizar a los mercados, es que Estados Unidos, lejos de desentenderse de los asuntos externos, está mostrando que quiere seguir ejerciendo de potencia dominante y de “policía” del mundo, y que, si es preciso intervenir, incluso militarmente, como ha sido el caso en Irán, lo hará. Se aleja así la idea del aislacionismo que había inquietado a los mercados al inicio del mandato de Trump, y eso es bueno desde el punto de vista de la seguridad global. 

La segunda cosa llamativa, la indiferencia de los inversores frente a la espiral de deuda y gasto públicos, es aún más desconcertante. El jueves 3 de julio se aprobó la llamada Ley “grande y hermosa” (BBB: Big Beautiful Bill) que consagra la indisciplina fiscal del Gobierno americano y aleja definitivamente las promesas electorales de reducir el déficit al 3% y de controlar la deuda. Los mercados recibieron la aprobación de la BBB con absoluta tranquilidad. De hecho, ese mismo día el S&P y el Nasdaq batían sus máximos históricos y los tipos de los bonos del Tesoro subían un poco, pero muy poco, de hecho, el bono del Tesoro americano a diez años cerró la semana ligeramente por debajo del 4,35%. Nada que ver con lo que ha pasado estos días en Inglaterra, donde los “gilts” (bonos del Tesoro inglés) experimentaban el miércoles una brusca subida de tipos, de hecho, la mayor subida de tipos en un día desde la crisis de octubre de 2022 que obligó a dimitir a Liz Truss. El motivo fue la no aprobación por el Parlamento de los recortes de gastos sociales propuestos por la canciller de Economía, Rachel Reeves. Al final, el mercado se ha calmado un poco tras confirmar en su puesto a Reeves el jefe de Gobierno, Keir Starmer, y tras afirmar Reeves que baraja una subida de impuestos. Pero la amenaza de una crisis de deuda como la que tuvo lugar en 2022 con los presupuestos de Liz Truss sigue sobrevolando. La minicrisis de los “gilts” podría trasladarse en cualquier momento a los bonos del Tesoro americano, por mucho que Estados Unidos siga disfrutando, ante la falta de alternativas, de la confianza de los inversores globales. 

Un factor desestabilizador que podría activar esa posible turbulencia en los bonos es el dólar. Las posiciones bajistas sobre el dólar están llegando a un nivel tan extremo que ahora mismo es tan peligroso un desplome del dólar desde estos niveles como una rápida subida provocada por cualquier evento inesperado. Esto es así porque podemos intuir que en parte las posiciones bajistas son especulativas y no responden a flujos de inversión en activos subyacentes. Según Bank of America, los flujos netos de entrada de inversores en las bolsas americanas han batido récords históricos en la última semana de junio, lo cual implicaría fuertes compras de dólares. Si el dólar baja es, por tanto, por apuestas en su contra seguramente de los fondos de arbitraje o de otros operadores apalancados. Puede estar sucediendo algo parecido a lo que pasó el año pasado con el yen, es decir, como se espera que el dólar baje, se toman posiciones de deuda en dólares bajo variadas formas para comprar activos devolviendo la financiación con dólares más baratos. Si esto fuese así, cualquier sorpresa que dé la vuelta a la tendencia podría provocar un “efecto estampida” al alza, cuyo impacto desestabilizador en las bolsas es difícil de calibrar. Pero también sería desestabilizador que el dólar siga cayendo, porque movería a no comprar activos en dólares, y crea una espiral peligrosa para los bonos y para las bolsas americanas. 

La sesión de cierre del pasado viernes, en la que los mercados americanos estaban cerrados pero los futuros siguieron funcionando, fue bastante interesante porque el dólar detuvo su caída, los tipos de los bonos subieron ligeramente y tanto las bolsas europeas como los futuros del S&P, del Nasdaq y del Dow Jones recortaron un poco. Todo esto fue debido aparentemente a que Trump volvió a poner encima de la mesa la amenaza de reeditar la guerra de aranceles para quienes el miércoles 9 de julio no lleguen a acuerdos y exhibió, además, el acuerdo alcanzado con Vietnam en el que se ponen aranceles del 20%, el doble del 10% que con carácter general descuenta el mercado. Está por ver si de verdad Trump va a volver a esos aranceles “recíprocos” que tan malos resultados le dieron en abril. Nuestra idea sería que no lo va a hacer, pero sin duda habrá ruido y ese ruido afectará a las bolsas. En este sentido, economistas como Nouriel Roubini están apostando a que el nivel de aranceles para muchos países será el 15% y no el 10% y eso, según Roubini, puede provocar una “miniestagflación” en la segunda mitad de este año. 

Más allá de la guerra comercial, se publican las actas de la última reunión de la Reserva Federal, que siempre dan algunas claves, y empiezan a publicarse los resultados empresariales que son especialmente importantes para mantener el “momentum” alcista. También podremos ir confirmando si, como afirman algunos, las empresas han dejado de invertir y de gastar y están aplicando los excedentes de tesorería a la compra de sus acciones propias. Algunos analistas sostienen que esos “buybacks” han sido el verdadero el motor de las alzas de las bolsas en Estados Unidos. 

Por el momento, a las bolsas todo les parece bien, y hemos visto como el miércoles pasado, las bolsas americanas celebraban con alzas un mal dato de creación de empleo de la encuesta ADP, y el jueves, las bolsas celebraban lo contrario, el buen dato de creación de empleo en junio que arrojó el informe oficial. Siempre hay un ángulo positivo cuando se quiere ver. 

Incluso la incertidumbre, que ha sido la palabra más repetida en el foro de los banqueros centrales reunidos en Sintra estos días bajo los auspicios del BCE, parece que gusta a las bolsas, dados los máximos históricos alcanzados el pasado jueves. Pero justamente esa complacencia extrema es, junto al fortísimo posicionamiento bajista sobre el dólar, el mayor riego potencial de las bolsas al empezar julio. 


 

Artículo escrito por Juan Carlos Ureta, presidente de Renta 4 Banco.

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