Siguiendo los preceptos de Benjamin Graham:
“… cuanto más irracional sea el comportamiento del mercado, más oportunidades tendrá el inversor que se comporte de manera profesional. Siga las indicaciones de Graham y se beneficiará de la irracionalidad, en lugar de ser víctima de ella”.[1]
“… Combinando su extraordinaria capacidad intelectual con un profundo sentido común y una amplia experiencia, Graham desarrolló sus principios básicos…:[2]
- Una acción… es una participación en la propiedad de un negocio real, con un valor subyacente que no depende de la cotización de la acción.
- El mercado es un péndulo que oscila constantemente entre un optimismo insostenible (que hace que las acciones sean demasiado caras) y un pesimismo injustificado (que hace que sean baratas). El inversor inteligente es un realista que vende a optimistas y compra a pesimistas.
- El valor futuro de todas las inversiones es una función de su precio actual (más bien debería decir que el rendimiento futuro de todas las inversiones está en función de su precio actual). Cuanto mayor sea el precio que se paga, menor será la rentabilidad que se obtenga.
- … el único riesgo que ningún inversor puede eliminar por completo es el riesgo de equivocarse. Únicamente si se… (dispone de)… “margen de seguridad”, no pagar nunca un precio excesivo… se pueden minimizar las probabilidades de cometer un error.
- El secreto del éxito financiero está dentro de la persona. Si se llega a ser un pensador crítico que no acepta ningún “hecho” del mercado de valores como artículo de fe, y si se invierte con una confianza paciente, se podrá sacar partido de manera sostenida, incluso en los peores períodos bajistas del mercado…”
Graham decía que “… Una operación de inversión es aquella que, después de un análisis exhaustivo, promete seguridad del principal y un adecuado rendimiento. Las operaciones que no satisfacen estos requisitos son especulativas.”
“… la especulación siempre es fascinante, y puede ser muy divertida siempre y cuando sus resultados sean favorables. Si quiere probar suerte, separe una porción, cuanto más pequeña mejor, de su patrimonio, colóquela en una cuenta separada y destínela a este fin. No añada nunca más dinero a esta cuenta simplemente porque el mercado ha evolucionado al alza y los beneficios son copiosos… No mezcle nunca sus operaciones especulativas y sus operaciones de inversión en la misma cuenta, ni en ninguna parte de su proceso de reflexión…”
Realizar un análisis como el que Graham propone es complicado, ya que no se dispone de información histórica suficiente par analizar el pasado de DIA y extrapolar a su comportamiento futuro.
Si acortamos los períodos históricos que proponía Graham, y damos por hecho de que el número de acciones fue constante en el período de análisis (era Carrefour su único accionista y financiador), tenemos unos resultados estimados de:
El valor neto contable estimado de las acciones al cierre de 2.011 es de 0,17€/acc. Si a este valor le descontamos el inmovilizado inmaterial el valor contable de las acciones sería negativo (-0,5€), al ser éste superior a su patrimonio neto.
El beneficio neto medio por acción de los 3 últimos años fue de 0,15€/acc., siendo el estimado para 2.011 de 0,13€/acc.[3]
El beneficio medio por acción de 2.006 a 2.008 se estimó en 0,11€/acc.
Lo primero, decía Graham, es conocer el comportamiento histórico. En nuestro caso el PER de 2.011 es 19,71x, con el BPA medio de 2.008-2.010 y cotización del 16-09-11.
Si entramos de lleno en los consejos de Benjamín Graham, el Grupo DIA cumple 3 de los 9 criterios de selección expresados. Incumple los criterios de:
- PER 2.011 <15x, utilizando como base de BPA la media histórica. Resultado 27,21x.
- El Precio Valor Contable -PVC- debe ser < 1,5x. Resultado 17,21x.
- El producto de los apartados anteriores PER x PVC <22,5x. Resultado 468,34x.
- La solvencia debe ser mayor de 1 y menor de 2. Resultado 0,43.
- El apalancamiento medido por “Deuda/ Fondos Propios” es muy alto para las acciones que busca un inversor prudente e inteligente, aunque la empresa tenga expectativas de futuros beneficios que nos aprox. ratios “Deuda / Ebitda” de 2x.
- Desconocemos si distribuyó dividendos los últimos 25 años.
El criterio que sí tenemos constancia real que cumple es el de tener una capitalización superior a 1.500M€. Los otros dos, que damos por buenos pero que no tenemos constancia fehaciente, son los de mantener unos beneficios estables los últimos 10 años y el de un crecimiento del BPA >33% (media histórica frente a la media de los últimos 3 años).
Bajo estos criterios básicos de selección de acciones un inversor inteligente, prudente, pasivo, con una cartera defensiva, no entraría en este valor. Se trata de un valor actualmente muy endeudado, con baja rentabilidad por acción, con bajo pay-out, precio de entrada alto, en pleno desarrollo de su negocio con altas exigencias de capital para invertir… No sería un valor para tener en cartera salvo que se encuentre en situación de ser catalogado como “valor de ocasión”[4] o de “superchollo” y tratándolo siempre como una inversión puramente especulativa.
Cuando fuimos desgranando sus estados financieros, su cuenta de pérdidas y ganancias, y su entorno competitivo vimos que el Grupo DIA no acapara las ventajas competitivas duraderas suficientes para pensar que tiene un muro o socavón que le distancia de la competencia, ni en costes, ni en precios de venta. Tampoco con su producto (las tiendas) se ha apoderado aún de la mente del consumidor, de modo que lo encuentre en cierta medida producto único e insustituible en todos los mercados donde opera (no es Coca-Cola, ni McDonald’s, ni Disney,…).
Con palabras de Warren Buffet las empresas con ventajas competitivas duraderas – que no es el caso de DIA - “son el comprador y el vendedor de bajo coste de un producto o servicio que el público necesita sistemáticamente”, es un killer de precios de coste y de precios de venta. “Aquí se renuncia a los márgenes altos a favor del volumen, y el aumento del volumen compensa con creces la reducción de márgenes”.
“A Warren le gusta pensar en estas compañías como propietarias de la mente del consumidor”[5]
¿La presentación de resultados del primer semestre de 2.011 podría hacernos cambiar de opinión?
[1] Warren E. Buffett en el Prefacio de la 4ª edición de “El inversor inteligente” de Benjamin Graham
[2] Nota sobre B. Graham por Jason Zweig en la 4ª edición de “El inversor inteligente” de B. Graham
[3] El beneficio neto de operaciones continuadas de 2.010 fue de 0,055€/acc.
[4] Valor ocasión: 1º Cuando la cotización en el mercado es < 50% de su valor real; 2º Cuando el PER histº es un 50% > que su PER actual; 3º Cuando las acciones cotizan a un precio < al capital circulante neto (después de deducir todas las obligaciones previas)… el activo fijo sería gratis.
[5] Extraído del libro: “Warren Buffett y la interpretación de estados financieros” de Mary Buffett y David Clark ISBN:978-84-9875-026-3
