Inflación, tipos y bolsa

Las actuales cotizaciones parece que ya han recogido la desaparición del riesgo sistémico (¿hasta cuándo?) y algunos especialistas piensan que pueden subir todavía más. Alegan una posible expansión de múltiplos que suele darse cuando la inflación sube moderadamente (hasta el 3-4%) y que ello suele anticipar un mayor crecimiento.

Para ayudarnos a dilucidar la cuestión, el Global Investment Yearbook 2013 publica un artículo interesante sobre si la inflación es positiva y buena para las acciones, cuyos puntos más interesantes a mí entender son los siguientes:

1. Hay que distinguir entre inflación de costes (salarios, materias primas) que erosionan márgenes e inflación de demanda dónde las empresas tienen poder de fijación de precios e incrementan márgenes. Mi opinión hoy en día es que con costes laborales unitarios tan bajos, intereses en minimos, petróleo subiendo, y fiscalidad empresarial por los suelos, los máximos en márgenes los hemos visto en este ciclo salvo revolución tecnológica y /o energética. Esto no quiere decir que se disparen inmediatamente.

2. En esta década, dada la estrecha relación entre tipos de interés reales bajos (incluso negativos) fomentados por los gobiernos para disminuir las tasas de paro y el porcentaje de deuda/PNB, es de esperar rendimientos inferiores a la media histórica en la bolsa.

3. El movimiento de la deflación hacia una moderada inflación suele conducir a un re-rating de las acciones o expansión de múltiplos.

4. Si por el contrario se disparara la inflación y la represión financiera desapareciera, altos tipos de interés reales conducirían a fuertes bajas bursátiles.

5. Hay que vigilar los salarios (2/3 de los costes como factor determinante de la inflación). Es necesario un crecimiento del PNB del 3,5% y tasas desempleo del 5-5% antes de que los salarios empiezan a subir en USA.

6. La inflación de materias primas si no va acompañada de incremento salarial es muy perjudicial para los países emergentes, ya que es el anticipo de menor crecimiento futuro. Las fuerzas desinflacionarias (robotización, internet, y capacidad productiva) aún tienen camino por recorrer.

inflacion

7. El mercado empieza a evaluar que la inflación aunque actualmente parezca controlada subirá a medio plazo e inesperadamente (más tarde que pronto) ya que, dado la experiencia de la gran recesión los gobiernos tensionarán los tipos más bien tarde que pronto.

8. Hay una distribución binomial entre inflación y PER. Si la inflación cae por debajo del 2%, el mercado descuenta deflación, menor poder de fijación de precios, menor PIB y exige mayor PER.

Si por contra sube por encima del 4% la situación, implica subida de tipos de interese reales, sobrecalentamiento de la economía y política monetaria restriciva, menor crecimiento futuro y ganancias inferiores. Es un proceso que se autoalimenta incrementando la volatilidad de las expectativas inflacionarias.

9. Los tipos de interés reales altos son malos para las acciones, porque suben los costes financieros, la tasa de descuento aumenta, el valor presente de los activos disminuye, existen otras alternativas de inversión, el servicio de la deuda gubernamental se incrementa y los mercados piden ante la debilidad de las cuentas públicas mayores tipos.

10. Los autores del estudio son de la opinión de que la situación actual mantendrá la represión financiera y que la futura subida de tipos conllevará una bajada en los tipos de interés reales para estabilizar la carga de la deuda. Así para estabilizar la deuda estatal y el desempleo los tipos de interés reales deben ser -1,6% en USA.

11. La apuesta realizada es que las expectativas de inflación subirán (y no olvidemos la estrecha relación de los últimos años con el PER del SP500) porque los mercados evaluaran las expectativas de los fracasos de la política monetaria, pero que la inflación se mantendrá controlada. Además los tipos de interés reales caerán a pesar de una ligera subida de los tipos nominales.

12. Por tanto si nos queremos cubrir de la inflación hay que comprar en el mundo desarrollado:

Activos reales baratos como inmobiliario en US, Alemania, Japon, centros comerciales en UK (dado el alto gap entre su rentabilidad por alquileres, y los tipos de los bonos indiciados a la inflación).
Compañias con precios de sus productos relacionados con la inflación (¿autopistas?)
Empresas de crecimiento ya que al caer los tipos reales, los activos de mayor duración se beneficiarán de una menor tasa de descuento.
Minas de oro. Las acciones mineras de oro lo han hecho mucho peor que el oro y si los tipos caen, el oro debería subir.

13. Si el anterior análisis estuviera equivocado y los mercados y gobiernos no lograran controlar la inflación y los tipos reales subieran habría que invertir en acciones con duración corta (alta rentabilidad por dividendo) y alimentación y retail (capital circulante negativo).

14. Existe una débil correlación positiva entre inflación y el comportamiento de las acciones relacionadas con las materias primas. Únicamente cuando hay un fuerte incremento en precios del petróleo la empresas integradas de petróleo lo hacen mejor, al igual que sucede cuando el mercado cae.

Parece que estas acciones son actualmente una cobertura peor para las inflación, dada las fuertes necesidades de capital que actualmente está a en máximos, lo que parece ser malo para los precios y es negativo para la generación de flujos de caja libre.