Al igual que un bono, el valor de una acción es el descuento de las expectativas de flujos de caja de una empresa y de la volatilidad o certeza de los mismos. Dichos flujos se descuentan a una tasa de interés que tiene en cuenta tanto a la deuda de la empresa como a los fondos propios. Los flujos futuros están basados en un entramado de hipótesis armónicas subjetivas que se extrapolan a partir del quinto año.
Un buen valorador es aquel capaz de articular una serie de suposiciones coherentes, siendo capaz de defender su tesis sosteniendo las hipótesis en las que se apoya. Además hay que tener en cuenta que el método de valoración de una compañía viene condicionado por su finalidad (salida a bolsa, capital riesgo, liquidación, compra-venta,…) por lo que métodos distintos llegan a valoraciones distintas.
Valor no es precio. Las valoraciones de empresas cotizadas no buscan encontrar el valor de la empresa sino el comportamiento del precio a corto plazo, siendo crítico escoger el método dominante en el mercado porque el precio se formara en base a él, teniendo presente que el comportamiento de la acción estará condicionado por el resultado de la valoración, pero no sólo por ésta.
Para empezar hay que cuadrar las cuentas o fiarse de los estados contables que presentan sus auditorias (en la época de Enron, los analistas de renta fija o crédito eran muy solicitados por los gestores de bolsa) y después estimar los flujos futuros (es decir que entre en la empresa más dinero que sale), descontado a una tasa de descuento que unos llaman WACC o coste medio ponderado del capital. Todo lo que viene en los manuales son variantes sobre los mismos conceptos.
Sin embargo, éste no es el único método para analizar empresas, ya que en función de la finalidad pueden existir otros. Pero es el que nos interesa.
¿Sirven para algo las recomendaciones de los analistas y de los brókers?
Depende del conocimiento a) de la empresa, b) del entorno sectorial y c) de visión macroeconómica por parte del analista.
Por ello confío más en los analistas que han trabajado en varios sectores, visitan y conocen las empresas y cuya retribución está ligada al éxito de sus recomendaciones a medio plazo. Desconfía tanto de los analistas que únicamente tienen recomendaciones de compra y nunca tienen recomendaciones de venta, como de los que cambian constantemente de criterio y van detrás del mercado con oscilaciones de precios objetivos que parecen un tobogán y cuyas variaciones son incapaces de explicar.
Pero ello no basta, como dice el profesor Pablo Fernández “Valorando bien se puede perder mucho dinero. Lo importante es adivinar qué va a hacer la bolsa”. Esto lo dice el autor de varios manuales muy conocidos sobre valoración de empresas.
Sin discutir esta afirmación, estoy convencido que ello es a corto plazo, pues si el precio es claramente inferior al valor, los inversores o el capital riesgo se harán con la empresa si no existen alternativas de inversión más rentables con menor riesgo.
Sin embargo, no es necesario tener grandes conocimientos financieros para ganar dinero en bolsa. Basta observar (el invierno pasado estuve en Londres y en todos los pubs de cualquier barrio las chicas llevaban bolsas de Zara, por lo que aproveché la debilidad del valor para comprar) reflexionar y actuar (pero no en manada).
Sé diferente y no compres empresas cuyos negocios son fácilmente replicables salvo que coticen alrededor del valor contable. Compra las empresas del siglo XXI (nuevos negocios bien gestionados) y apuesta por dónde estará el poder. Éste fluye inexorablemente hacia los países emergentes.
La compra de empresas de negocio comprensible con elevados márgenes que normalmente va estrechamente relacionada con la idea de marca sostenible o producto exclusivo con elevada y permanente rentabilidad sobre el capital empleado, que reinvierte gran parte de los beneficios para asegurarse el crecimiento futuro y con un fondo de maniobra pequeño comportan algunos de los requisitos de las empresas con éxito. Además, debes comprobar que el equipo gestor es experimentado, incentivado y reinventa el negocio para hacer frente a la competencia.
El momento de la compra de dicha acción debe producirse cuando consideres que el precio es suficientemente inferior al valor (un 30-40%?) teniendo en cuenta tanto el descuento de flujos como el valor de liquidación como otras operaciones corporativas del sector.
Hay que empezar por analizar los sectores y las empresas donde trabajas y ver los factores de los que dependen los beneficios de tu empresa, y si el negocio tiene barreras de entrada (negocio no replicable derivado de algún conocimiento o marca especial) o la empresa tiene una situación de monopolio. La experiencia y la implicación del equipo gestor son fundamentales, en mi opinión.
Si no trabajas en el sector debes documentarte y obtener la máxima información acerca de la empresa para lo que recomiendo la lectura del artículo de Álvaro Guzmán “Mi visión de la gestión”. En él se estudian empresas recomendando comprar:
1. Empresas cíclicas cuando estamos en el suelo del ciclo incluso con pérdidas, pero con balances sólidos,
2. Empresas que en su reestructuración se deshacen de los negocios no rentables.
3. Empresas muy sólidas con pocas perspectivas de crecimiento a corto plazo pero líderes en su sector y con un buen equipo de gestión que acabarán por reinventar el negocio o siendo compradas por la competencia para concentrar el sector.
La sencillez del artículo habla de la sabiduría del autor.
Ratios
Los ratios principales que nos sirven para comparar empresas son: P.E.R., Precio/Valor Contable, P.E.G., EV/EBIDTA.
Benjamin Graham estableció una serie de criterios para batir el mercado en “El inversor inteligente”.
Morgan Stanley ha seleccionado y testado el rendimiento de los valores que han cumplido en Europa los criterios de tener un crecimiento de los beneficios por acción positivo en cada año de los diez últimos, pagar dividendo los últimos diez años, PER inferior a 15, crecimiento del beneficio por acción de al menos el 33% en los últimos diez años, y una moderada evaluación PER*Precio/Valor contable inferior a 22.5. La rentabilidad de esta cartera ha sido superior en un 7% anual a la media del mercado.
Si el estudio lo hacemos eligiendo otras medias de valor como combinar las empresas con más alto ROCE y más bajo EV/EBIDTA, inspiradas en Joel Greenblatt, los resultados son espectaculares.
Una variante de la rentabilidad por dividendo es la de comprar acciones de empresas sólidas cuyo dividendo es superior al tipo de interés de su deuda corporativa a 5 años. Estas acciones baten tanto al índice de la bolsa como a los índices de crédito con una menor volatilidad.
Factores macroeconómicos
Los beneficios de las empresas a nivel global tienen una correlación alta con el crecimiento de la economía, es decir de los beneficios de las empresas, pero a nivel particular la situación varía.
Al examinar las empresas y sus beneficios vemos que determinados factores macroeconómicos influyen en sus cuentas de resultados y he aquí algunas consideraciones respecto a su influencia en un mundo cada vez más globalizado. Vamos a examinar cómo influyen algunos factores en las bolsas europeas:
1) Rentabilidad de la bolsa norteamericana. La correlación es del 86% siendo los sectores españoles más correlacionados los seguros y la tecnología. Particularmente, pienso que en pocos años la correlación y los mercados líderes serán los hoy denominados emergentes.
2) Volatilidad. Como medida de riesgo, incrementos substanciales de la volatilidad producen bajadas de bolsa, ya que es una medida del riesgo. Los sectores defensivos como utilites lo hacen mejor. Los sectores como tecnología, seguros y cíclicos peor.
La ampliación de los spreads de la renta fija privada tiene un efecto muy similar al del incremento de volatilidad.
La correlación negativa de ambos factores oscila alrededor del 50%.
3) Tipo de cambio dólar-euro. Aunque últimamente la influencia es menor debido a instrumentos de cobertura y a la globalización, normalmente las bolsas europeas no lo hacen tan bien como en una época de apreciación del dólar. Los sectores que se resienten más en la depreciación son los tecnológicos e industriales saliendo favorecidos las utilities y las químicas.
4) Los tipos de interés más altos en la deuda americana y europea favorecen a los recursos básicos, los bienes industriales y la tecnología. Por contra las utilities, el tabaco, la industria farmacéutica y las inmobiliarias sufren ante tipos más altos. La subida de tipos favorece a las industrias básicas, el retail y la construcción perjudicando a los seguros y financieras. La bajada de los tipos de interés oficiales favorece por el contrario a estos sectores.
5) La subida del petróleo perjudica a las bolsas si no va acompañada de una depreciación del dólar. Las empresas del sector, los recursos básicos, la construcción, y los bienes industriales se comportan muy bien. Los seguros lo hacen bastante peor. La subida de metales precios denota un incremento de la demanda de productos tecnológicos y básicos.
6) Indicadores adelantados de la economía.
Cuando el ISM (índices de manufacturas americano) sube, lo hace, igualmente los sectores cíclicos, autos, industrias básicas, bienes industriales. Sin embargo, el indicador más correlacionado positivamente con la bolsa europea es el US Board Consumer Confidence Indicator. Lo mismo podemos decir del IFO alemán y del índice de confianza de la eurozona.
En definitiva, si la economía va bien los beneficios empresariales aumentan y la bolsa sube. Por ello es tan importante saber en qué momento del ciclo económico nos encontramos y el entorno actual y futuro en que se mueven las empresas, además de saber si una empresa cotiza por debajo de su valor.
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