Antes de desarrollar el tema, pasamos a mencionar algunas enseñanzas de la crisis del 2008-2009.
A) Importancia del control del riesgo y horizonte temporal de las inversiones. En un mundo globalizado, fuertemente endeudado y con una alta volatilidad, la situación patrimonial personal y la paciencia adquieren mayor importancia que antaño, pues la crisis nos ha enseñado que las situaciones extremas pueden darse con mayor frecuencia, por lo que es necesario:
- Herramientas que nos permitan limitar las pérdidas.
- Seguir los mercados con mayor cercanía para adaptarnos a los cambios “fundamentales" del mercado, sabiendo discernir entre la interpretación del dato concreto y la tendencia subyacente.
- Integrar lo imprevisto y los errores en nuestro modelo de riesgo/recompensa.
- Una proporción más elevadas de liquidez pues las correlaciones y diversificaciones presuntas, muchas veces fallan.
De las reflexiones propias y de las lecturas de diferentes institutos económicos y bancos de inversión paso a detallar los aspectos que para mí son más interesantes sobre:
Situación macroeconómica y perspectivas 2010
La evolución de la economía ha confirmado y superado las perspectivas moderadamente optimistas que teníamos para el 2009 pero ahora que la mayor parte de los agentes económicos mundiales se han vuelto bastante optimistas vale la pena recordar lo que decíamos y mantenemos:
A.- El concepto de normalidad ha cambiado. El crecimiento económico, la sensación de bienestar, los hábitos de consumo, el nivel de empleo estable no lograrán alcanzar niveles medios de la última década en bastantes años. Por el contrario las tasas de ahorro aumentarán tanto por la desconfianza producida en la crisis como por las reducciones en el gasto social que se avecinan para intentar controlar los elevados déficits.
B.- Dentro de un mundo cada vez más interrelacionado los países Bric (Brasil, Rusia, India, China) y USA liderarán la salida de la recesión mientras que Europa perderá poder. De hecho las bolsas de los países emergentes son las que lideraron la salida de la crisis.
Nuestra opinión ligeramente optimista, pero con pinzas, no está exenta de riesgos al iniciarse una etapa de consolidación fiscal (subida de impuestos, control del gasto público ), cese de las ayudas al sector privado y reducción de las inyecciones de liquidez efectuadas para salvar al sistema financiero. AHORA nos toca pagar los excesos del crédito y de la falta de control por parte de las autoridades económicas.
Recordemos que:
Las crisis financieras se caracterizan por ser más profundas y duraderas que las crisis económicas normales, pues se cuestiona la confianza de los Estados y el mismo sistema económico y social. La asunción ilimitada de riesgos por parte de éstos si no va acompañada de un diagnóstico certero del origen de la crisis, de la asunción de responsabilidades por parte del sector político-financiero y de medidas solidarias pone en solfa incluso la capacidad de pago de la deuda estatal. El crédito continua contraído y las condiciones crediticias son muy duras salvo para las grandes compañías. La banca prefiere comprar deuda del Estado antes que prestar. El desarrollo del mercado de bonos corporativos es un reto ante estos hechos y en esto Europa está muy retrasada .
1 Dualidad: Empresas grandes VS empresas pequeñas - Acceso al crédito.
Las empresas grandes (IBEX-EURTOSTOCK) pueden acceder al crédito. Para las pequeñas y medianas la dificultad para acceder a un crédito aumenta cada trimestre así como el coste de financiación, constituyendo el segundo problema detrás del de encontrar clientes. Una segunda ola de morosidad liderada por las empresas industriales y de servicios puede estar a la vuelta de la esquina.
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2 Dualidad: Tasas de crecimiento por zonas.
EL crecimiento se recupera, pero siempre por debajo del crecimiento tendencial (se espera en USA un 3 % en lugar del 5%, de salidas de otras crisis), el desempleo a pesar del crecimiento se mantiene en tasas altas, dada la alta capacidad productiva sin usar. La recuperación de los inventarios que desaparecieron en el 2008-2009 y el incremento de gastos de equipo para prevenir el desgaste de stock de capital de estos dos últimos años, tiran de la economía que parte de unos niveles muy bajos, por lo que pequeñas mejoras se traducen en incrementos significativos del PIB. Crecimiento de más a menos en el año conforme se retiren los estímulos fiscales, se aprueben programas de ajuste y se retire la liquidez.
TASAS DE CRECIMIENTO ESPERADA POR ZONAS SEGÚN CONSENSUS MERCADO
USA 3,1%. Eurozona 1,3 %. Japón 1.5 %, China 9,5%, India 7,5%.
En Europa Francia y Alemania 1,4 y 1,7% respectivamente. El resto de Europa, sin comentarios.
Los últimos datos macro son mixtos en relación a las principales variables de consumo, empleo, y viviendas en USA. En Europa, el Ifo parece mostrar que hemos llegado a máximos, aunque algunos lo achacan a factores coyunturales (tormentas, subidas de impuestos, y aplazamiento de decisiones ante la incertidumbre s)
La pregunta es: ¿Si el consumo real crece por debajo del PIB, tanto por la situación de desempleo como por la falta de confianza, qué pasará cuando se reconstituyan los inventarios? Todos quieren exportar pero ¿Quién consume?,
Hay sin embargo algunos elementos positivos que contrarrestan parcialmente estos aspectos negativos:
a) La inflación aparece anclada, no dándose la espiral precios-salarios. Todos los agentes económicos están dispuestos a hacer sacrificios con tal de sobrevivir en tiempos difíciles. Sólo los bonus de los banqueros y de los consejeros de las empresas del Ibex escapan de esta tendencia en estos años.
b) Como consecuencia de la disminución del empleo, y del nulo crecimiento del salario la productividad aumenta sobre todo en Usa donde el 35% de los costes son salariales.
c) Viviendas. El precio de la madera indicador adelantado ha subido un 25% este año. Precios más estables para este año.
d) Los bajos tipos de interés y la recuperación bursátil suponen una mayor renta disponible y efecto riqueza. El kit de la cuestión es, cómo ante la desconfianza social y política, se traduce esto en un mayor consumo. LA CONFIANZA EN EL SISTEMA, algo psicológico y no meramente económico, es fundamental para el 2010.
f) Se observa una menor prima de riesgo generalizada que suple una menor actividad (Vix, spread de crédito, Euribor) de la economía. La liquidez ha dejado a Corto Plazo de ser un problema para los grandes agentes económicos.
g) Poco a poco las entidades financieras van reconstruyendo sus necesidades de capital, al principio con la ayuda del Estado y ahora con ampliaciones de capital. Sin embargo aún ignoramos la verdadera magnitud del problema que en parte se está solucionando contablemente.
Mostramos unos gráficos de divergencias entre el crecimiento de la industria y servicios, la tasa de desempleo que empieza a estabilizarse y la aceleración del comercio mundial.
3 Divergencia. Deuda pública países desarrollados VS emergentes.
Los gráficos no pueden ser más claros sobre la diferente salud financiera de los estados emergentes y de los países “desarrollados” Esto nos plantea el dilema de la competencia para el uso de los impuestos. : Producción de bienes y servicios o para el uso de la deuda,-
Veamos el tema de los déficits gemelos y cómo afecta a casi todos los países desarrollados.
Reinhart & Rogolf (2010)
La deuda y el déficit público son las lacras fundamentales para el crecimiento tal y como señala los mencionados economistas estudiando en las diferentes crisis financieras y bancarias la relación entre crecimiento y deuda. Según los primeros datos de 2010 siguen empeorando los déficits y aumentando la deuda de los países desarrollados
4 Divergencia: Empresas vs Estados
Las grandes empresas tienen el nivel de cash más elevado en USA desde 1955, aproximadamente el 11% de sus activos, los beneficios por acción están cerca de máximos históricos, por ahorro de costes y los procesos de fusión/absorción están a la orden del ía.
¿Y ahora qué? ¿Donde estamos?
El comercio se ha reactivado desde niveles muy bajos, pero se sigue destruyendo empleo y el consumo no acaba de recuperarse, pues aún hoy en día desconocemos la magnitud del apalancamiento-
Según un reciente estudio de McKinsey sobre procesos históricos de reducción de deuda, existen cuatro vías para conseguir este desapalancamiento, de las que descartamos tres:
Reducción de endeudamiento por hiperinflación; un proceso de default y reducción del ratio deuda/PIB a través de un fuerte incremento del crecimiento económico
• Esto nos deja en apariencia un único camino para reducir el endeudamiento: apretarse el cinturón y, (.../...), además de ser la salida más común, se trata de procesos bastante penosos, que se extienden un promedio de entre 6 y 7 años.
RESUMEN: Partiendo de niveles muy bajos, la situación de la economía ha mejorado sustancialmente por la actuación de los gobiernos que se han endeudado, si bien la mejoría difiere grandemente por zonas y países...la capacidad de sorpresa positiva de las variables macroeconómicas va disminuyendo. Es posible algún valle, incluso fuerte, de crecimiento en el 2010 que no varía la tendencia final hacia un crecimiento algo mayor en los próximos meses liderado por los países emergentes.
Por tanto es necesario vigilar las siguientes variables macroeconómicas en MEDIAS MENSUALES, y que nos pueden dar una pista sobre el devenir de la economía. El blog de Antonio Iruzubieta en Rankia nos puede servir de gran ayuda.
a) Variables de actividad (Conference Board Index, FED Chicago) y comercio que siguen a niveles muy inferiores a los máximos anteriores. VGR: (Exportaciones asiáticas, índices de fletes (Dry Baltic Index,China Containerized Freight)
b) Variables de empleo en USA. No olvidemos que son indicadores retardados de actividad.
c) Precio de la vivienda y volumen de transacciones realizadas tanto en USA como en Inglaterra.
d) Crecimiento económico en China, India y Brasil.
e) Nuevos pedidos industriales (ISM nuevas órdenes-ISM inventarios)
Otras variables macroeconómicas como el ECRI, ISM, ZEW, PIB esconden magnitudes monetarias, encuestas de consumidores e intenciones, que siendo importantes, pueden ocultar la realidad y a veces no son tan fiables.
