Lo primero que debemos preguntarnos es en qué parte del ciclo nos encontramos. Ésta es la asignación de activos que hace Martin Pring, el experto que mejor ha analizado la correlación entre asset allocation y ciclo económico.
Resumiendo:
En la primera fase hay que sobreponderar el cash o liquidez y la deuda del estado.
En la segunda debemos incrementar en las acciones sensibles a tipos de interés, minimizando el cash ya que tanto los bonos como las acciones se comportan muy bien.
En la fase tres, mantenemos la inversión de la fase dos y podemos empezar a comprar materias primas o acciones relacionadas con dicho sector.
En la cuarta los bonos estatales deben reducirse y mantener los bonos de empresas comprados en la fase 2. La cartera de acciones debe rotar hacia cíclicas y betas altas, ya que sus ganancias crecen exponencialmente (industrias básicas, tecnología y minas) y reducir financieras y utilities.
En la fase cinco deben reducirse las acciones, salvo las relacionadas con materias primas e ir incrementando el cash-liquidez.
En la última fase, el cash debe alcanzar al menos el 50% de la cartera y las acciones no deben superar el 20% para un inversor de riesgo medio.
Una vez vista las consideraciones macroeconómicas de la primera parte de la charla nos haremos algunas preguntas.
¿DONDE ESTAMOS EN FEBRERO-MARZO 2010?
Mi opinión particular es que nos encontramos a principios de la fase 3, si bien la magnitud de la crisis ya comentada y las mayores incertidumbres derivadas de la misma, me hacen adoptar una estrategia algo diferente pues a pesar de estar sobreponderado en acciones, recomiendo una proporción significativa de liquidez ya que podemos encontrarnos con movimientos bruscos que recomiendo aprovechar.
Recomiendo estar infraponderado en bonos que ya han tenido su recorrido (medidos por las bajadas de tipos de interés, bajadas de los diferenciales de crédito y del itraxx) y neutral en comodities, pues no creo en una salida en V de la crisis ni en un crecimiento de la economía por encima de su crecimiento potencial, ni que la inflación sea un peligro. Veo un mercado muy en rango +-10 con los siguientes pivots sobre los 2800 del Eurostock ,1100 del SP500 y 10500 del Ibex
De los bonos prefiero los high-yield americanos de todos los sectores menos el financiero debido a que los diferenciales se mantienen aun elevados y a que lo hacen mejor que los gubernamentales cuando los tipos suben.
Los buenos resultados empresariales y la reducción del capex con cash-flow por encima del mismo empuja a los bonos corporativos.
Sin embargo, existen algunos interrogantes ya conocidos que se producirán en los próximos meses:
¿Qué pasará cuando la reserva federal, que actualmente compra el 30% de las emisiones, deje de hacerlo al llegar a la cantidad establecida?
¿Qué pasará cuando se empiece a drenar la liquidez o suban los tipos?
¿Tendrá razón Teo Draisma que vaticina una caída superior al 20% desde máximos cuando empieza el drenaje de liquidez?
¿Qué descuenta la curva de tipos crecimiento o déficit público?
¿Ahogarán los déficits los crecimientos?
¿Bolsa barata o cara y en relación a qué?
En Europa nos encontramos con un Per de 13 sobre beneficios de 2010 ,cerca de la media histórica, pero aún así, la bolsa ofrece valor por los bajos tipos de interés.
Se está demostrando la disminución de la incertidumbre y de la prima de riesgo, medido por cualquier indicador (VIX, spread,). Las valoraciones por debajo del valor contable de muchas empresas, un mercado sobrevendido y la elevada liquidez han elevado desde marzo el precio de todos los activos.
Es sorprendente el poder anticipatorio de la bolsa sobre la economía real y es precisamente cuando el ISM cae por debajo de 40, cuando las revalorizaciones bursátiles son más rápidas y cuantiosas.
Cuando empiecen a retirarse las medidas de apoyo a los sectores económicos y drenar la liquidez podemos asistir a movimientos bruscos, máxime si empiezan a subir los tipos de interés o coinciden con crisis de los mercados de deuda , lo que podría llevar a bajadas temporales del orden del 10-15%. Sólo podría ser contrarestado por fuertes ganancias empresariales muy superiores a lo esperado o por incremento de las ventas.
La ausencia de alternativas inversoras y un crecimiento económico por encima de lo previsto son los hilos conductores que pueden seguir apoyando un comportamiento positivo de la bolsa.
¿Donde han ido los flujos hasta ahora?
En cuanto a la liquidez, su nula rentabilidad ha hecho que los inversores (al principio los bancos de inversión con los fondos prestados por los gobiernos ) hayan entrando en bonos corporativos gubernamentales (que sirven para refinanciarse) y también en bolsa.
Por contagio, todos los activos han subido de precio. Esto cambiará cuando los bancos centrales empiecen a subir tipos o se acabe el cash. ¿Se conformarán los bancos y los particulares que están infraponderados en bolsa en relación a los últimos años con tipos al 1%, o, por el contrario,entrarán en bolsa más tarde, como siempre?
Sólo la mitad de los flujos que se refugiaron en liquidez durante la crisis se ha deshecho yendo casi exclusivamente a la compra de bonos.
Si parte de ese dinero en lugar de continuar yendo a unos bonos con rentabilidades cada vez más bajas busca alternativas, éstas se encuentran en la bolsa y en buenos activos inmobiliarios.
Si la macro no da sustos y logramos una cierta estabilidad y con unos resultados ya descontados en precios el tema de flujos se convierte en catalizador muy importante y necesario.
La recuperación de los beneficios es mas favorable a las acciones
La temporada de resultados en EEUU ha sido muy buena: el 72 % de las compañías han dado resultados mejor de lo esperado,con unos resultados superiores en media de un 7%. Es un buen registro, en línea con los que habían visto en los dos anteriores trimestres.
Pero lo más interesante viene si nos fijamos en cuantas compañías han dado ventas mejor de lo esperado.
En los dos últimos trimestres esta era la asignatura pendiente. Se daban muchos resultados mejor de lo esperado, pero muchos menos con ventas mejor de lo esperado, lo que dejaba la sospecha de que una buena parte de esas mejoras podría estar en reducciones de costes, ventas de activos y cosas así.
Pero esta tendencia ha cambiado radicalmente en este trimestre, y es una buena noticia. Nada menos que el 70,6 % de las empresas han dado ventas mejor de lo esperado. Esto significa el mejor trimestre desde el cuatro trimestre del 2004. En los dos últimos trimestres apenas se pasó del 50% y en los dos anteriores en plena crisis poco más del 40%.
Una buena noticia por tanto a tener en cuenta.
Esta vez los resultados parecen más sólidos dentro de lo que cabe, ya que la crisis está muy reciente, de hecho, aún no hemos salido de ella.
Veamos la relación entre deuda y ciclo económico.:
El spread entre la rentabilidad de los bonos corporativos y los dividendos en Europa se ha estrechado a 100 puntos básicos, bastante por debajo de los 242 puntos básicos de promedio histórico. La prima de riesgo de la renta variable frente al crédito está en máximos de los últimos 10 años.
CONCLUSION
Dada la baja rentabilidad de los activos alternativos únicamente nos quedan las acciones que están cotizando a PER 14, apoyadas por revisiones al alza de los analistas, que se pasaron tres pueblos bajándolas. Recorte de gastos de las empresas, cierta reconstitución de inventarios, FUSIONES Y ADQUISICIONES a la espera de un mayor crecimiento económico que se traduzca en MAYORES VENTAS que es en lo que se fija el mercado para acabar en mejores márgenes.
El mercado necesita que el incremente de los beneficios venga también por un volumen mayor de las ventas ya que el aumento por recorte de gastos ya está recogido en precios. De las sorpresas macroeconómicas poco podemos esperar.
ALERTAS
¿Qué nos haría cambiar nuestra estrategia?
1) Crecimiento de emergentes débil o descompensado.
2 ) desconfianza en los Estados ,manteniéndose los niveles de tipos de interés y de cambio relativamente estables. QUE NO PASE NADA NO PREVISTO. Y QUE EL MERCADO CONTINUE CALMADO.
3) Que las empresas no empiecen políticas expansivas de contratación en inversión
4) Que las subidas de impuestos para atajar el déficit y regulaciones es excesivas en algunos sectores puedan ser un serio lastre para la recuperación ya que las empresas no invertirían.
5) Que el consumo- (ventas retail -disminución de la mora en tarjetas de crédito ) no tome el relevo de los inventarios y de las manufacturas .en la economía. Se espera que lo hagan en primavera 2010.
6) Que China descarrile por alguno de los dos extremos.
7) No solución a los problemas de la union monetaria..
8) Que no se cree empleo a partir de ahora. Estamos en la peor recesión que hemos tenido en esta materia ,comparada con anteriores.
PROPUESTAS DE INVERSIÓN
- Previsiones para los próximos 6 meses.
Subidas de tipos largo en Occidente por déficits publico.
Bolsa Lateral-alcista en bolsa con bandas de +-10%
Subida del dólar 1,30
Petróleo estable
Infraponderado en emergentes vs desarrollados por valoración.
Mayor crecimiento USA versus Europa (Sobreponderar bolsa y bonos corporativos USA versus Europa)
Infraponderar compañías con ventas dómesticas en Europa por posibilidad de subir tasas en Utilities y Telecos.
Subida de cortos en USA (zona 1-3 años)
No expansión de múltiplos PER pues posible subida de tipos de interés.
ISM debajo de 50 ventas en bolsa, por encima de 60 ventas bonos.
Vigilar indicadores de sentimiento, AAII para generar compras y ventas .Invertir en función de la teoría de la opinión contraria.
Posición en oro por crisis monetarias y si el crecimiento es superior al previsto.
Rentabilidad por dividendo e industriales en Europa. (Alemania y Francia)
Refugio en franco suizo y bolsa suiza,si se prolonga problemas Unión Monetaria.
Interes compañías pequeñas y medianas por operaciones fusiones y adquisiciones sobre todo en Japón y en USA.
Sobreponderado en liquidez para aprovechar los movimientos superiores al 8-10%.
b) Previsiones estructurales: Tres años.
1) Chino chino mandarín
Una de las consecuencias de la crisis es el creciente poder de los paises emergentes, en particular de China. El mejor comportamiento del Ibex respecto al Eurostoxx viene explicado por el efecto Latinoamericano. Dadas las mayores tasas de crecimiento esperado en los países emergentes, es fácil suponer que aquellas empresas cuyo volumen de negocio esté vinculado a estos países lo harán bursátilmente mejor que el resto.
Sin ser exhaustivos los sectores europeos con mayor exposición son: el tecnológico, químicas, alimentación y recursos básicos.
Tanto desde un punto de vista fundamental como técnico teniendo en cuenta las consideraciones anteriores mi lista de favoritas es la siguiente: Nokia, Linde, Syngenta , Unilever, Danone, ABB, Alstom, Daimler, ASML, Siemens, Adidas, BMW, Boskalis MV, Nokian Tyres, Dexia, Clariant, Axa, Saipim, BHPBilliton, Phillips, Cocacola Helenic. Basf, Piaggeo.
Si el yuan se revalua lo podemos jugar a través de una cesta de empresas como las siguientes:LVMH,Ricjhemont,Pernord Ricard,Carsbeg,Arcelor, BHP Billiton, Ericson, AtlasCopco,ASML.
Si queremos exposición al consumo de países emergentes podemos comprar ademoas de las anteriores.Adidas,,Portugal Telecom, Unilever,Swatch.,Piaggio.
2) Valores con Yield superiores a deuda corporativa con balances y ganancias sólidas
Vivendi,Wolters Kluwer, Total Fina, Allianz, Aviva,Zurich Finance,Portugal Telecom,Pages Jaunes,Unibail,Sanofi,Telefonica,Azko Nobel, Basf ,BP.
3) Tendencias bursátiles 2007 - 2010
1. Comprar lo que China necesita consumir pero no produce. Empresas que venden en China pero que no se puede copiar ni realizar por los chinos. Empresas que se beneficiarán de las Olimpiadas en el gigante asiático (Danone, Etam, Foli-Follie). Por cierto, ¿sabemos el numero de millonarios chinos que hay y qué coches conducen? (BMW quizás).
2. Aprovecharse del boom de las materias primas de aquellos países con alto crecimiento por los altos precios del petróleo como Rusia (YIT constructora o Sanoma-publicidad). Si Corus o Thyssen aceptan incrementos del mineral de hierro del 10%, empresas como Metso y Outukumpu que se dedican entre otras cosas a fabricar maquinaria para minas y motores de barcos tenderán a verse favorecidas con el crecimiento del comercio.
3. Inversiones en biotecnología tendrán cada vez más éxito. Inversiones en la sanidad para la tercera edad. Enfermedades de nuestro tiempo como la obesidad y la sordera (Phonak, Amplifon, Sanofi, UCB, Omega Pharma). Más tarde vendrán las empresas de telemedicina y las residencias de la tercera edad.
4. Retraso en la jubilación. Los jubilados con mayor nivel de vida se trasladarán desde sus países de origen hasta países cuyo coste de la vida sea inferior (Fadesa, Inmoesaast).
5. Necesidad de una mayor seguridad ante los ataques terroristas. Necesidad de una mayor vigilancia, bien pública o privada (Prosegur, Securitas, ..)
6. Necesidad de una mayor preparación ante catástrofes naturales (Geophisique Saipem). Necesidad de una mayor explotación de los recursos naturales en el mar (SBM-Offshore).
7. Medio ambiente. Escasez de agua y de energía. Auge de las energías renovables (Acciona, Gamesa, Ersol, Q-cells). Importancia del tratamiento de residuos y de las plantas desalinizadoras (ACS, FCC).
8. Mayor importancia del ocio (Vivendi, Puch Tavernes, La Tasca).
9. Incremento de los intercambios comerciales en puertos, transportes, paquetería comercial, logística, almacenes (TNT, Logista, Nobert Detressanglel, Avis Europe).
10. Outsourcing, trabajo temporal, teleconferencias (SRTeleperfomace, Michel Page).
11. Cuidado del cuerpo y estética, balnearios (Dermoestetica, Dinamia).
12. Productos para las nuevas formas de parejas (singles, monoparentales) y emigración. Las empresas de cualquier sector que se adapten rápidamente a las necesidades de vivienda, ocio, alimentación y trabajo de la nueva realidad social verán recompensados sus esfuerzos. ¿Alguien se acuerda de la revalorización de Telepizza en su salida a bolsa?
13. Auge de la comida exótica. Comidas para niños y ancianos (Numico, Natra, Tate -Lyte)
14. Agencias y servicios a la medida para aquellos con mayor poder adquisitivo (Rodríguez Group, bancos suizos, viajes privados, jets).
4) Empresas opables
Creemos que una cartera compuesta por acciones susceptibles de ser opadas puede batir al mercado porque se están dando las condiciones para que las adquisiciones sean un catalizador del mercado tal y como las últimas operaciones abanderadas por Unilever, Dell o Kraft nos muestran.
Las condiciones de estos meses son ideales para tal tipo de operaciones ya que raramente confluyen las circunstancias que se dan en la actualidad.
1) Bajo crecimiento esperado del volumen de ventas, por lo que las empresas no invierten aumentando capacidad productiva, sino buscando consolidaciones sectoriales sobre todo en mercados maduros intentando eliminar competidores, buscar sinergias y ganar poder de fijacion de precios.
2) Los mercados de crédito de la renta fija siguen estrechando diferenciales con volumenes elevados de emisiones después de la sequía del último año. Los bancos compran dichas emisiones dado que tienen todo el dinero que quieren al 1% y lo invierten en bonos corporativos de cierta calidad que les rinden el 4%. Las empresas que emiten lo hacen tanto para fortalecer el balance como para tener una reserva para comprar. Su coste de financiación sigue bajando.
3) Presión de los accionistas para rentabilizar la caja de las compañías. Éstas no invierten, ya que sus planes de crecimiento tal como señalamos en el punto 1 estan paralizados hasta que tengan mayor visibilidad de que se cierra el output-gap. Por lo tanto ¿qúe hacer con el flujo libre de caja?
4) Los ingenieros financieros de la banca de inversión obtienen suculentas comisiones si realizan este tipo de operaciones.
¿Qué tipo de compañias son suceptibles de ser opadas?
A) Compañías con ratios financieros buenos (Deuda Neta/Ebitda>2, 5)
b) Alta generación de caja (Free Cash Flow Yield >13%)
c) Cotización a múltiplos atractivos Per>12, Ev/EBITFA>6.
El sector farmaceútico y de las telecos lideran este tipo de compañías señalando a KPN, Telekom Austria, Telenor, Q-Cells, Qiagen, Bulgari, Tele 2, Puma, Ipsos, Autonomy, Lonmin, Danone, Beiesdorf, Wincord Nixdor, Elan Corporation o Shire Pharmaceutical.
Otra alternativa es compran fondos de inversión como Ibercaja Alpaha, Bestinver Internacional, Bancaja Small Caps onde abundan este tipo de compañías.
5) Exposicion a dólar:
Empresas como Ahold, BMW, CRH, Dasasult, STM, Bayer, AstraZeneca, Fresenius Medical, LVM, Pearson, Rio Tinto, UCB, Credit Suise,Yell, Zodiac o Wolters Kluwer son las principales beneficiarias de un dólar fuerte.
