You will only know a bubble existed in hindsight because you cannot measure or quantify a bubble by comparing historical PEs, earnings or other metrics., Old School Value
Durante una conversación en twitter originada por un tweet mío, Niko Garnier colgó un artículo de Siegel y aunque estoy de acuerdo con Niko cuando dijo: no diría q el SP500 está "muy" sobrevalorado, pero tampoco "barato", creo que no podemos confiar mucho en el artículo, sobre todo después del ERROR del 2000 de Siegel.
Divagando sobre esa conversación he querido escribir algunas desventajas y ventajas sobre el famoso PE de Shiller, que al igual que otras métricas del Mercado, es una herramienta que debe usarse junto con muchas otras no de forma individual y su interpretación es un tanto ambigua y subjetiva.
Es muy posible que se me escapen muchos pros y cons, pero si alguien tiene más sus comentarios son bienvenidos. Quiero aclarar que yo no estoy a favor ni encontra del CAPE, sobre todo porque al ser una medida ampliamente usada, su efecto sobre las masas no puede ser ignorado.
Desventajas:
1.- Señales engañosas, dando todo el peso a los últimos 10 años. Esto a veces puede dar señales erróneas de entrada y salida, porque si acabamos de tener un mercado alcista/bajista de más de 6 años el CAPE actual casi siempre estará abajo/arriba del Promedio o Mediana, es una simple asimetría o sesgo positivo/negativo en la distribución. Por ejemplo, en Febrero de 1974 el PE de Shiller era de 12.96 y hasta esa fecha el promedio había sido de 15.18 y la mediana de 15.37. Cualquiera pensaría que un CAPE 15% aprox debajo del Promedio o Mediana sería buen momento para entrar, especialmente después de casi 6 años de un bear market. La realidad es que siguiendo esa lógica, hubiéramos estado promediando a la baja por poco más de 8 años, hasta que el mercado bajista tocara fondo, como se ve en la siguiente imagen. [1]
No me mal entendáis, yo estoy a favor de promediar a la baja, siempre y cuando se haga utilizando un proceso racional que evalúe varias variables y no sólo una. Hay que comprar ángeles caídos, pero no ángeles cayendo. Ocho años de promediar a la baja basados únicamente en una variable hubieran acabado rápidamente con nuestra liquidez. Una señal similar apareció en Septiembre de 1946 con un CAPE de 11.84, un promedio de 14.58 y mediana de 14.87. En esta ocasión hubiéramos estado promediando a la baja por 3 años hasta 1949 cuando el índice tocó fondo. [1]
The smart investor must know the difference between what is temporarily undervalued and what is permanently undervalued., John Templeton
Otra señal errónea fue la omisión del mercado alcista de 2003-2007 entre otros. Por ejemplo, de acuerdo con el PE de Shiller desde Febrero de 1954 no hubo una subvaluación importante respecto al promedio o mediana, sino hasta la señal de entrada de Febrero de 1974 que ya mencioné; con esto hubiéramos perdido el gran mercado alcista que duró hasta finales de los 60s. Es decir, si alguien por esas fechas hubiera revisado el PE de Shiller (o mejor dicho inventado porque aún no existía) y lo hubiera tomado como dogma, hubiese estado fuera de un mercado que dio muy buenas ganancias por más de 10 años.
There is another group of pundits who embrace Tobin's Q, CAPE, and cycles extending farther back than the dead-ball era in baseball. The enthusiasm of their followers approaches cult status. For these analysts the market seems to be in a permanent state of over-valuation. The followers are not investors, but merely spectators. They never get a "buy" signal., Jeff Miller
Algo similar sucedió en Diciembre de 2009 cuando el CAPE estaba en 20.32, la mediana en 15.37 y el promedio en 16.34; con 25% aprox de sobrevaloración muchos de los seguidores del PE de Shiller habrían dejado de ganar mucho dinero por estar sentados esperando. Muchos podrán decir que un año antes el CAPE ya había dado señales de entrada y es correcto, ese fue un excelente momento para entrar, pero qué acerca de quienes no tenían liquidez disponible para invertir sino hasta Diciembre de 2009 o después?
Las señales engañosas y omisiones del CAPE han existido antes y existirán en el futuro. Hay que recordar que en las inversiones y en el Mercado, al igual que con muchas cosas en la vida, nada funciona todo el tiempo ni en todos los escenarios. No hay que ser radicales, debemos ser flexibles y buscar el balance. Hay que ser escépticos y agnósticos, y más cuando los “expertos” comienzan a hacer todo tipo de análisis e interpretaciones complicadas para justificar su postura acerca del mercado, independientemente si es bullish o bearish.
2.- El rango de 10 años es totalmente arbitrario, lo ideal sería sacar el CAPE para varios rangos y compararlos. Así tendríamos una imagen más matizada. Por ejemplo, yo lo tengo para 12 meses (éste es mas bien el PE TTM), 3, 5, 7 y 10 años (también son rangos arbitrarios); y aunque no se convierte en un indicador para hacer market timing, sí me ha ayudado para controlar mi liquidez.
Para no parecer sesgado también creo que existen algunas ventajas que podemos explotar del PE de Shiller, siempre y cuando no abusemos.
Ventajas:
1.- Sirve para establecer expectativas (no realidades) de rendimiento futuro a largo plazo. Esto es muy útil al comparar costos de oportunidad y risk-reward de diferentes inversiones (países, sectores, regiones, por capitalización o factores) o para calcular las ponderaciones en la asignación de capital (RV, RF, VentureCapital, PrivateEquity, RealState); pero siempre en términos de probabilidades y no en términos absolutos.
2.- A mí me ha servido como herramienta adicional para reducir o incrementar el Cash de mi cartera; no para entrar y salir del mercado, sino para aumentar, reducir o cubrir posiciones. Lo combino con el PER y PBV de mi portafolio y por supuesto con el Margen de Seguridad.
3.- Aunque sus señales no son 100% certeras y tiene muchas omisiones, cuando da señales de entrada (porque las de salida son 100% ambiguas) siempre es bueno tomarlas en cuenta y compararlas con otros múltiplos y rangos de tiempo, porque a veces, y si la suerte está de nuestro lado, podemos golpear un homerun de largo plazo.
El PE de Shiller puede verse como un vaso medio lleno o medio vacío, pero estoy seguro que los grandes inversores son oportunistas, no dogmáticos y por eso ellos llegarán y se beberán el vaso, mientras los demás están filosofando y perdiendo el tiempo en ambigüedades (tal vez como yo con este post).
Lo importante no es saber si el SP500 o el IBEX están sobrevalorados o subvaluados (aunque no está de mal saberlo), lo importante es saber si nuestro portafolio está subvaluado o sobrevaluado y siempre tener Margen de Seguridad; esto aplica para inversores en acciones individuales y para quienes invierten en Fondos o ETFs. Si una inversión ya alcanzó su valor intrínseco, lo mas prudente es venderla y que el último duro se lo lleve otro. El CAPE nos dice poco o nada sobre el valor intrínseco de una inversión.
Remember that your goal is to find the best answer, not to give the best one you have., Ray Dalio
