En anteriores post he hablado sobre las compañías cotizadas de Investor AB, comentando algunos datos que me parecía necesarios conocer para saber el tipo de compañías en las que invierte Investor. Recomiendo leer ambos artículos (si aún no los habéis leído) por el siguiente orden: artículo 1 y artículo 2. A continuación, hablaré de otro de los segmentos de Investor AB, Patricia Industries.
3. Patricia Industries
Patricia Industries es un conjunto de compañías integradas dentro de Investor AB. El objetivo de Investor con Patricia es el de hacer crecer los negocios de manera activa, básicamente como un private equity, tratando de desarrollar los negocios desde dentro. Entienden que crear negocios y desarrollarlos no es una cuestión de días, por eso entran en compañías cuyos sectores de actividad conocen y pueden aportar valor, con participaciones superiores al 90%, lo que les permite desarrollar estos negocios “sin prisas” con un horizonte temporal “infinito”.
Tratan de comprar compañías en rangos entre los €100-700M con deuda asumible en torno a los 3-4x EBITDA (datos de su web) y hacerlos crecer tanto de manera orgánica como a través de M&A.
Investor tiene intención de fortalecer esta parte del negocio, de hecho, el jueves salió a la luz una oferta pública por SOBI, una compañía que forma parte de Investor AB (poseen el 35,4% del capital de la cotizada), y Johan Forseell (CEO de la compañía) ha mostrado su interés en utilizar este dinero para aumentar la inversión dentro de esta plataforma de compañías (aunque también en las compañías cotizads y en EQT AB). Dicho sea de paso, la oferta se ha hecho por 235SEK cuando hace apenas unas semanas la compañía cotizaba a 178SEK, por lo que puntazo para Investor.
Sin embargo, la ineficiencia que está penalizando el mercado aquí es clara, penaliza la iliquidez de las compañías que la conforman, pero a su vez, estas son generadoras de valor. La valoración del conjunto de empresas que conforman Patricia Industries es para Investor AB de unos €15.500M (ajustada) y unos €7500M a nivel reportado en el último H1 Report. Para mí la valoración es muy superior (en torno a los €21.000M-€24.000M), que veremos en el apartado dedicado a la valoración de la compañía. A continuación, iré comentando brevemente los resultados de cada una de sus compañías, así como su ámbito de actuación.
3.1. Mölnlycke
Es un proveedor de productos para el tratamiento y prevención de heridas y soluciones quirúrgicas de un solo uso. Sus productos son usados por cirujanos y personal médico en todo el mundo y se verán beneficiados por los más rigurosos procedimientos quirúrgicos que se están estableciendo en todo el mundo (especialmente en Occidente) y el envejecimiento de la población. El año pasado se vio bastante beneficiado por las ventas de EPIs para combatir al coronavirus, hecho del que este año no se va a beneficiar en la misma medida. A pesar de eso, han incrementado sus ventas y EBITDA, a la vez que han mejorado sus márgenes, pasando de margen EBITDA del 28,8% al 31,2%.
Este año, según mis cálculos podría estar haciendo unos $300-$350M de FCF, por lo que quedaría a unos múltiplos de 25-28x FCF en función de mi valoración.
3.2. Permobil
En Permobil ofrecen soluciones avanzadas de rehabilitación de asientos y movilidad. Entre sus productos se encuentran sillas de ruedas eléctricas, baterías para sillas o cojines de aire especiales para personas con discapacidad. Cuentan con presencia mundial en unos 70 países y en junio reforzaron su presencia en Europa y particularmente en Italia con la compra de Progeo, una compañía italiana especializada en sillas de ruedas con unas ventas de €10M (lo que representa el 5% de las ventas totales de Permobil). Sin embargo, la pandemia ha hecho bastante daño a la compañía. De hecho, con respecto a los resultados de 2019, está a un -15%. Por eso, aunque es cierto que en el Q2 se ve cierto atisbo de recuperación, no considero en la valoración que llegue a niveles prepandemia hasta 2023-24.
3.3. Sarnova
El conjunto unidades de negocio que incluye Sarnova se dedican a la distribución de productos de salud y de cuidado de emergencia para hospitales, escuelas, negocios y agencias del gobierno federal. En manos de Patricia Industries la compañía ha visto crecer sus ventas un 10,5% CAGR y el EBITDA un 15% CAGR. Los resultados del Q2 han sido flojos por el buen trimestre que tuvieron el año pasado, debido al aumento de la demanda en productos relacionados con el Covid. A pesar de ello, el crecimiento en ventas ha sido del 10% y el EBITDA ha crecido un 9,5% al tiempo que reducían la deuda en $29M (-5%). Las perspectivas a largo plazo parecen optimistas.
3.4. Laborie
La siguiente compañía está centrada en proveer de soluciones, productos y equipamiento para el diagnóstico y tratamiento de los mercados de urología y gastroenterología. Sus productos van enfocados a una rama de medicina muy concreta y cuyo mercado se encuentra muy acotado a nivel de competidores. Esto hace que por ejemplo dos de sus competidores cotizados, Ambu A/S y Mindray BioMedical Electronics Co coticen a múltiplos EV/Ventas promedio de 11x y EV/EBITDA de 45 veces. Lógicamente, en mi valoración de la compañía no utilizo estos múltiplos para tener algo de margen de seguridad. Desde que Patricia entró en el 97% del capital, el flujo operativo ha crecido a un ritmo del 23% CAGR. El management de la compañía es el que posee el otro 3% del equity.
3.5. Piab
Es una compañía especializada en componentes y soluciones para procesos de automatización en cadenas de suministro, procesos e-commerce y logística. Tienen 25 oficinas de venta en todo el mundo y operan en unos 70 países distintos. Las industrias en las que están presentes son: automóviles, química, bebida & comida, logística, empaquetamiento, farmacéutico, entre otros. Es una de las compañías de Patricia Industries que mayor crecimiento están teniendo con un +14% en ventas y un +20% en cash-flow en los últimos 3 años (CAGR). Además, su sector es el de la automatización de sectores tan en boga como los del ecommerce. La visión de Piab es convertirse en el líder mundial en soluciones de agarre y movimiento.
3.6. Advance Instruments
Es una de las más recientes adquisiciones de Investor AB. Son proveedores de soluciones para los mercados clínicos, Biotech y de alimentación & bebidas. Están esforzándose mucho en conseguir desarrollar esta compañía para hacerla más grande y mejorar las capacidades en R&D. Prueba de ello es la adquisición financiada por Patricia Industries de Solentim, compañía dedicada a ofrecer soluciones celulares para el desarrollo de productos biofarmacéuticos. Solentim ha crecido a unos ritmos del 38% promedio y tiene unos ingresos de $17M y $5M de EBITDA, lo que implica que la transacción se ha llevado a un precio de 17x ventas y 48x EBITDA. Operan en un sector muy interesante, y transacciones y movimientos como los que estamos viendo son oportunidades para conseguir cuotas de mercado superiores que capitalizar a largo plazo.
3.7. BraunAbility
BraunAbility, se dedica a la fabricación de sillas de ruedas y ofrece productos que facilitan el acceso de personas con discapacidad a automóviles, autobuses, etc. Al igual que Permobil, su negocio ha sufrido mucho con el covid y las restricciones de movilidad, pero han aprovechado para hacer alguna adquisición estratégica importante, como es la compra de Q`Straint, dedicada a ofrecer soluciones de transporte público y privado adaptadas a personas con movilidad reducida; de esta forma, pasan de vender sillas a vender también soluciones de movilidad. Las ventas para 2021, asumo que estarán en el rango de $600-$650M y el EBITDA en el entorno de los $50-$70M.
3.8. Vectura
Vectura es una compañía de Real Estate que desarrolla y gestiona propiedades en el sector de servicio comunitario y oficinas. Sus ventas han crecido timidamente y su EBITDA se ha mantenido plano durante la crisis del Covid.
3.9. 3 Scandinavia
Es una telco que ofrece sus servicios en dos mercados: el sueco (75%) y el danés (25%). Al ser un oligopolio, con esta compañía básicamente esperan un flujo constante de caja con el que Patricia Industries pueda aprovecharse para realizar adquisiciones o repartir dividendos a la matriz, Investor AB. Las ventas en 2019 y 2020 fueron de 1.000M€ y obtuvieron un margen EBITDA del 37% (370M€) y la participación de Patricia en la compañía es del 40%, la única inferior a las participaciones >90% a las que nos tienen acostumbrados.
3.10. Otras compañías en cartera
Patricia Industries tiene además de estas principales compañías que acabo de comentar, otras con un valor mucho más pequeño pero que igualmente pueden ofrecer opcionalidad, al encontrarse en sectores de crecimiento. Aquí os presento las 5 compañías más grandes de ese subgrupo, con un valor total aproximado de €200M.
Company
Region
Business
Listed/unlisted
Reported Value (SEK)
CDP Holding
Asia
IT
Unlisted
761
EZ Texting
US
IT
Unlisted
475
Atlas Antibodies
Europe
Healthcare
Unlisted
380
SmartBiz
US
IT
Unlisted
370
Sutter Hill Ventures
US
Venture Fund
Unlisted
204
Total
2190
En este subgrupo también se están produciendo movimientos, como, por ejemplo, la compra por parte de Atlas Antibodies de Evitria, compañía de nicho en la investigación de anticuerpos recombinantes. Patricia Industries tendrá el 90% de la compañía que surja de esta fusión. Ayunque también destacan que muchas de estas compañías que serán vendidas, ya que están evaluando si estos activos tienen sentido con su estrategia y ambición a largo plazo.
La valoración definitiva la detallaré en el artículo 5, pero basicamente se puede resumir en la siguiente tabla (los datos están en millones, la valoración total en millones de €):
Valoración Base Patricia Industries
Hasta aquí Patricia Industries, un segmento que tiene bastante potencial a largo plazo y que seguro nos trae más de una sorpresa. Al igual que EQT AB, de la que hablaré las próximas semanas ya que aunque tengo la información, quiero ver como puedo estructurarla.
¡Nos vemos!
Disclaimer: La información aquí contenida se expone a título meramente informativo y no constituye una recomendación de inversión, ni invitación, oferta, solicitud u obligación por mi parte para llevar a cabo operación o transacción alguna. Es una forma de llevar al día mi cartera, y poder contrastar opiniones y debatir con otros inversores acerca de dichas posiciones.
Buenas, muchas gracias por comentar. He revisado y este año ha subido un +36%, no sé si quizá estoy mirando mal, yo compré en abril y otra vez en julio/agosto y llevo un +7% acumulado Con respecto a los motivos de que no esté cotizando a un precio superior, lo primero de todo es que los holdings siempre cotizan con descuento, y en el caso de los holding suecos ese descuento histórico es del rango entre el 10%-20%. Además, en el caso específico de Investor, Patricia Industries son compañías privadas y por tanto, "iliquidas" al menos en el corto plazo, por eso creo que el mercado descuenta bastante su valor, de hecho mi valoración de Patricia es más o menos un 30% superior a la valoración ajustada que ofrecen en sus cuentas. Y algunas de las compañías de este segmento se han visto perjudicadas por el covid y otras, beneficiadas de una forma coyuntural y esos resultados pesarán este año. Con respecto a la filosofía de Investor, creo que es la acertada, centrándose en aquello que conocen y desinviertiendo en aquello en lo que creen que otro propietario pueda aportar más valor que ellos.. El hecho de que la familia Wallenberg posea aun el 20% de las acciones, es un punto a favor también. Con respecto a la valoración, hablaré en más detalle proximamente, pero primero analizaré EQT AB, la gestora de activos de la que Investor posee el 18% de las participaciones. Espero haber respondido a tus comentarios, un saludo.
#1
06/09/21 13:29
Muchas gracias Ruben,
Descubrí este holding en 2017 y lo estuve siguiendo durante un tiempo...pero no invertí, lástima, a veces suceden estas cosas. Creo recordar que perdí interés por el poco dividendo que repartía (estaba yo en la época de inversor en dividendos: me he curado) Desde 2017 ha subido un +174% +-, más o menos un 35% anual de promedio Desde octubre 2020 un +51% y este año 2021 solo un +0,24% .....curioso, se te ocurre algún motivo?
Siempre es muy complicado evaluar un holding e intentar averiguar el valor intrínseco es una tarea nada fácil. No sé si en un siguiente capítulo piensas entrar en ello. Debe gustar la filosofía del holding y sobre todo los gestores y propietarios. De algún papel de 2017 saqué esta opinión: "La mayoría de las familias verdaderamente exitosas y duraderas son, como los Wallenberg, conviviales, modestas, ven el trabajo duro necesario y lo hacen en silencio".
