Hoy os traigo un artículo de Carlos Aizpurua @Iceberg-de-Valor (autor del podcast Iceberg de Valor) que publicamos en la 7ª edición de la Revista Buscando Valor. El artículo nos introduce en el sector defensa, en concreto sobre una microcap británica: TP Group.
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Tesis de inversión de TP Group
TP Group es una microcap británica que, principalmente, provee de servicios en el sector aeroespacial y defensa. Viendo el historial de la compañía no parece que se trate de una gran empresa - la que hasta 2015 era conocida como Corac plc, tiene un track record de pérdidas operativas, ampliaciones de capital (número de acciones en circulación en 2012: 291M, 2018: 780M) y una base de accionistas cansada con la situación de la empresa.
Sin embargo, bajo la apariencia de un “chicharro” más del AIM, creo que se halla una menospreciada compounder. Si el análisis es correcto, la compañía puede valer varias veces su precio de cotización en los siguientes años.
Sector Defensa
El sector de defensa, en general, ha dado unos retornos históricos satisfactorios (sin llegar a las empresas de software, pero lejos de materias primas o consumo discrecional). Se trata de un sector que no es sensible al ciclo económico y, en general, uno donde las empresas tienen relaciones duraderas con los departamentos gubernamentales correspondientes (el sector no está plagado de startups). Esto hace que cualquier producto nuevo necesite de años (5 o más) para conseguir las aprobaciones y homologaciones pertinentes para su comercialización.
Este hecho, unido a la naturaleza crítica (vida o muerte) de muchos de los productos que se venden, hace que las compañías del sector tengan cuotas y márgenes estables en el tiempo. Igualmente, suele ser una industria muy “nacional”, es decir, muchos departamentos de defensa obligan a que los productos hayan sido fabricados en esos mismos países. Además, aunque las compañías de defensa más conocidas suelen ser grandes conglomerados, una parte importante del presupuesto de defensa suele estar destinado (explícitamente) a SMEs, lo cual hace que haya una capa muy fragmentada de empresas trabajando en esta área, ya sea directamente con el departamento en cuestión o como tier 1/2/3/4 de algún contrato prime. Estas empresas no suelen ser intensivas en capex, y el gasto de los proyectos suele recogerse plenamente en la cuenta de PyG en el año en que se incurre.
La principal incertidumbre del sector es la variación del gasto de defensa, que es una variable política, pudiendo acelerar o reducir los crecimientos de estas compañías durante periodos concretos de tiempo. Este factor se ve acentuado por la concentración, directa o a través de otros clientes, en un único cliente nacional.
Las compañías de defensa más conocidas son los grandes conglomerados: Lockheed Martin, General Dynamics, BAE Systems, Babcock, Northrop Grumman y otros. Se trata de empresas grandes, con productos y servicios diferenciados (ventajas competitivas). Sin embargo, lo que se suele obviar de estas empresas es que su tamaño (y burocracia) suele hacer que su margen operativo se sitúe en torno al 10%. Son empresas difíciles de analizar y el mercado suele asignarles múltiplos (sorprendentemente) consistentes: 1<P/S<2, 12<P/E<18.
Un segundo grupo de compañías es el compuesto por las que ofrecen servicios específicos (IA, aplicaciones nucleares, etc.) a los departamentos de defensa o a los OEM. Se trata de un subsector más atractivo, ya que suelen tener conocimientos específicos sobre ciertos campos. Es por ello que BWX Technologies, que es una de las pocas empresas del mundo que provee componentes nucleares para submarinos americanos, pueda tener márgenes operativos superiores al 17% y crecientes.
Un tercer subsegmento todavía más interesante es el de las compañías que ofrecen productos concretos para el sector de defensa. Al contrario de lo que se podría pensar, la venta de productos en el sector defensa escala más que los servicios. Una vez de que se crea un producto innovador que ha pasado las homologaciones en algunos países importantes, las ventas se aceleran (con expansión de margen incluida). Además, la venta de un producto abre paso a futuros añadidos, consumibles y adyacentes a partir del cual la empresa puede asentar su posición competitiva. Invisio Communications, por ejemplo, fabrica equipos de comunicación para ejércitos. Partiendo de subsidios del gobierno danés a la industria de ayuda auditiva, Invisio aplicó estos avances tecnológicos para crear los productos de comunicación militares líderes en el mundo. A medida que estos productos consiguen las aprobaciones necesarias, estas compañías consiguen unas ventas crecientes de alto margen y defendibles frente a sus competidores. Algo similar ocurre con Avon Rubber y sus equipos respiratorios.
Sin embargo, no todas las compañías de defensa son de esta calidad. La naturaleza innovadora de la industria (muchas de las compañías que existen ahora son spin-offs de departamentos de I+D) hace que exista todo un conjunto de compañías que acude al mercado cotizado para levantar capital para financiar sus proyectos. Esto se une a las grandes barreras de aceptación de productos nuevos y el largo periodo necesario para que se apruebe un nuevo producto. Esta combinación hace que las compañías incipientes acaben perdiendo gran parte de su valor en bolsa debido a las dificultades de sacar adelante su producto.
Por otro lado, otra subcategoría que tiene dificultades para superar el coste de su capital son todas aquellas compañías que no tienen una propiedad intelectual propia y a las que se les subcontratan trabajos. Como es evidente, aun pudiendo haber épocas de prosperidad, la falta de diferenciación acaba por que estas empresas pasen por un bache y las rentabilidades se vean mermadas.
TP Group
Hasta el 2012, Corac plc era una compañía de investigación y desarrollo en el sector de bombas, turbinas y compresores. Era una compañía prácticamente pre-revenue que levantaba capital cada cierto tiempo para cubrir los costes de desarrollo. Aunque tuvo incluso acuerdos con Spirax-Sarco por su tecnología, la crisis del petróleo en 2015 acabó por dilapidar toda esta línea de negocio.
Sin embargo, desde 2012, impulsado por Philip Carmell (CEO), Corac empezó a adquirir empresas en el sector de defensa a un EBITDA normalizado de 4-6 veces.
Desde entonces las adquisiciones han sido:
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Wellman Hunt Graham and Wellman Defence |
15/03/2012 |
(Ahora conocida como TP Maritime) Fabricación de purificadores de aire (CO2) para submarino. Permiten aumentar los tiempos que puede pasar un submarino sin emerger a la superficie. También diseña y fabrica otros elementos relacionados con aire acondicionado e intercambiadores térmicos. |
Precio de adquisición: GBP10.8M. Ventas: GBP10.4M. EBITDA: GBP2.4M.
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Shaw Sheet Metal |
09/02/2015 |
Fabricación de piezas de metal |
Precio de adquisición: GBP0.8M. EBITDA:GBP0.3M. |
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ALS Technologies and Flexible Software Solutions |
07/02/2017 |
Compañía de gestión de proyectos y software. |
Precio de adquisición: GBP2.8M. Ventas: GBP4.5M EBITDA:GBP0.5M. |
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Polaris Consulting Group |
13/12/2017 |
Compañía de gestión de proyectos. |
Precio de adquisición: GBP3.5M. Ventas: GBP3.5M EBITDA:GBP0.42M. |
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Westek |
05/11/2018 |
Equipos IT rugerizados de defensa |
Precio de adquisición: GBP3.5M. Ventas: GBP3.5M EBITDA:GBP0.3M. |
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Sapienza Consulting |
01/05/2019 |
Servicios y software (estilo ERP) para la ESA, EUMETSAT y NATO |
Precio de adquisición: GBP11.5M. Ventas: GBP16M EBITDA:GBP0.8M. |
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Lift (33%) |
02/07/2019 |
Compañía de inteligencia artificial |
Precio de adquisición: GBP0.7M. |
Dentro de la compañía, estas adquisiciones han convergido en dos segmentos: “Tecnología e Ingeniería” y “Consultoría y servicios”. La primera agrupa los productos tecnológicos que diseña y fabrica la compañía: intercambiadores de CO2 (Combined Oxygen Generating System - COGS) para submarinos, intercambiadores térmicos y equipos de IT rugerizados. Esta parte es la más clásica de TP, donde tienen conocimiento acumulado durante años, especialmente, en la parte de COGS. Históricamente han tenido un margen EBITDA del 20% en este segmento (hace unos años más alto, aunque se ha reducido con las nuevas adquisiciones).
Estos productos de nicho tienen características muy atractivas. Por un lado, al tener relaciones tan duraderas y las aprobaciones por los fabricantes de submarinos, esto les permite poder añadir productos a su portfolio, que luego pueden vender a esos clientes (manteniendo el gasto de personal de ventas), que fue la filosofía detrás de la adquisición de Westek. El cliente (Babcock, BAE Systems y otros) también ve positivo reducir su número de proveedores. Por otro lado, se trata de productos de baja rotación y alto valor añadido donde, en muchos casos, no tienen competidores (“The Group is now in an extremely robust position with two major defence contracts about to enter negotiation for which TPG is, we understand, the sole supplier.”). Adicionalmente, son productos que hay que mantener, reparar o renovar pasado cierto tiempo, lo que implica que parte de las ventas se dé en contratos de mantenimiento a largo plazo. Por ejemplo, en 2016 se adjudicaron un contrato de 22 millones de libras y 7 años con el ministerio de defensa para proveerles de COGS.
La segunda división de la compañía es la de servicios y de gestión de proyectos prime con el ministerio de defensa. En este segmento asesoran al ministerio en las especificaciones de los concursos públicos, dirigen contratos o desarrollan software para fines concretos (navegación, IA). En este segmento se encasillan las adquisiciones de Polaris, ALS y Sapienza (+Lift). Añadir que Sapienza es una empresa diferente a las que ya existían dentro de TP. Es una compañía que da servicio a empresas del sector aeroespacial (QuinetiQ, TNO, etc.) e incluso a la propia ESA y otras agencias. Por un lado, tiene un software (Eclipse) de gestión de proyectos, que se caracteriza por estar desarrollado para el nicho aeroespacial, cumpliendo con las normativas del sector y según algunos clientes constituye el software “de facto” de la industria. Por otro lado, realiza labores de consultoría y externalización de personal. Como es evidente, estas dos áreas tienen un carácter diferente a nivel de escalabilidad y propiedad intelectual, pero, hay que entender, que fue comenzar a dar servicios de consultoría lo que les llevó a desarrollar este software.
Esta segunda área ha estado creciendo mucho en los últimos años, aunque no han conseguido alcanzar márgenes positivos debido a que llevan muy pocos años operando. En el 2018, un 30% de las ventas eran de esta parte de servicios frente al 70% de la parte de tecnología.
Como se puede ver en el resumen de las divisiones, la compañía consta con áreas con características dispares. Hay divisiones muy simples de fabricación como Shaw, de más valor añadido como los servicios de consultoría y finalmente otros con gran valor añadido como los equipos COGS o el software Eclipse. La interrelación de las áreas, a su vez, es más evidente en algunas partes que en otras: es lógico que los productos para OEMs disfruten de cross-selling de las relaciones históricas de los clientes y de tener una misma fuerza comercial, pero no es tan claro cómo ayudan las tareas de reclutamiento en la ESA a vender más COGS. En todo caso, el conjunto de negocios que componen TP son “buenos”: no son una compañía que simplemente se dedica a fabricar piezas sobre plano, sino que fabrican productos propios de alto valor añadido.
Características del negocio
Aunque a día de hoy TP no ha conseguido entrar en beneficio positivo (sólo excluyendo costes no recurrentes), viendo las características de los negocios, lo normal sería que pudiera ir llegando a un margen operativo del 10%. La directiva ha declarado esperar conseguir ese margen y a futuro podría ir aumentando. Además, el hecho de que los negocios adquiridos tuvieran beneficio positivo antes de ser comprados, afianza la idea de que TP no debería tardar mucho en salir de números rojos.
A nivel de flujo de caja libre normalizado, la empresa tuvo cifras positivas incluso sin realizar ajustes en 2018: 2.3M (EBITDA) - 1M (Capex) - 0.3M (impuestos) - 0 (intereses) = GBP1M. El circulante neto de la empresa es neutro, lo que unido a que la intensidad de capital es muy baja, hace que el capital tangible neto empleado en las operaciones sea muy bajo. Esto hace que el beneficio bruto sobre el capital tangible neto de la compañía sea de triple dígito. ¿Por qué es importante esto? Si el beneficio bruto incremental orgánico se traduce en beneficio operativo, esto se podrá llevar a cabo con mínimo capital empleado. Teniendo en cuenta que TP está creciendo a más del 20% orgánico (2019H1: >30%) es probable que la empresa que veamos en 2020 pase a tener beneficio positivo con el mismo capital tangible empleado.
Si se da este escenario, se trataría de una empresa con mucho crecimiento orgánico y gran recorrido de adquisiciones en nichos de defensa. Todo ello con un run-rate revenue de unos 70 millones de libras, 9 millones de caja y capitalizando algo más de 50 millones. Viendo la trayectoria de crecimiento que lleva la empresa, entrar en beneficio positivo sería el catalizador para quitarse el estigma de ser un “ampliador de capital en serie”. Una empresa con estas características, no sería difícil que cotizara a varias veces su precio actual si el crecimiento continúa y el margen se materializa. En este sentido, TP tiene paralelismos con Cohort plc, una historia de éxito de adquisiciones en nichos de defensa.
¿Por qué existe la oportunidad? TP ha tenido múltiples ampliaciones de capital y los negocios que la constituyen no son parte de la empresa que salió a cotizar originalmente. Estas ampliaciones han causado gran malestar y hastío en la base de accionistas de TP (aunque la realidad es que años atrás TP estaba “cara” lo que permitió ampliar mucho capital y generar la empresa que es hoy). Es difícil escuchar a alguien hablar bien de Phil Cartmell, pero más allá de opiniones personales, podemos decir que la directiva:
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Ha sido capaz de comprar negocios de calidad a buen precio.
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Los dueños de las empresas adquiridas se han quedado dentro de TP.
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Las empresas adquiridas tienen fuerte crecimiento orgánico.
Es verdad que el beneficio neto no ha aparecido todavía, pero es difícil, viendo estos hechos, decir que la directiva de TP ha gestionado mal la empresa a nivel operativo.
En resumen, si el negocio aflora mínimamente sus características reales, TP Group dejará de ser un “chicharro” más del AIM, y puede convertirse en una compañía que genere valor durante años.
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