Una de las asignaturas pendientes del blog es el análisis de BMW. Llevo siguiendo desde hace bastante tiempo a la compañía automovilística alemana ya que me parece una de las acciones más atractivas de Europa. De hecho, mi objetivo era presentar el análisis de BMW en Bolsalia utilizándolo como hilo conductor de la charla, pero los gestores de Bestinver se me adelantaron en su conferencia anual, por lo que opté por reconfigurar mi exposición a fin de no resultar repetitivo. Os podéis imaginar mi cara cuando los gestores de Bestinver empiezan a comentar su opinión sobre BMW...
Como ya ha pasado un tiempo, la acción sigue más o menos en los mismos niveles, ya han publicado las Cuentas Anuales 2007 y he tenido algunas peticiones, creo que ha llegado el momento de comentar mis impresiones sobre BMW.
Antes de nada, he de advertir que no sé nada de coches. No me gusta conducir, no me gusta la carretera, viajo siempre en tren o en avión y desde que vivo en Madrid ciudad (no en las afueras) no utilizo el coche para nada. Digo esto porque esta vez os toca a vosotros hacer el análisis cualitativo. No sé cómo son los motores de BMW ni los posibles adelantos técnicos de Toyota, ni qué modelos se están vendiendo más o cuáles son las últimas tendencias en “berlinas” (lo entrecomillo porque no sé qué es una berlina pero me hace gracia escribirlo como si fuera lo más natural del mundo). Así que esta vez voy a lo cuantitativo, dejando lo cualitativo para vuestros comentarios.
Dicho esto, tengo que explicar que mi análisis de BMW está inspirado en la forma de analizar Ford que explica Peter Lynch en su libro One Up on Wall Street. Es un libro que hemos recomendado hasta la saciedad y volvemos a hacerlo una vez más. Es un libro fundamental, como todos los de Lynch.
El primer paso consiste en dividir BMW en dos partes: la parte industrial (es decir, la de los coches y las motos – BMW, Mini y Rolls Royce) y la parte financiera. BMW Financial Services ofrece una amplia variedad de productos de financiación, leasing, gestión de activos, seguros, financiación para distribuidores... Este segmento representa el 13,56% del Beneficio Neto de BMW del año 2007. Nuestro objetivo es configurar las cuentas propias del segmento industrial, las cuentas propias del segmento financiero, valorar cada una por separado y a continuación sumar cada valoración para obtener el valor intrínseco de BMW Group. Si lo hacemos grosso modo, es algo mucho menos complejo de lo que parece.
Las cuentas anuales de BMW nos facilitan mucho el trabajo, ya que viene todo muy separado. Como es la parte “sencilla”, vamos a empezar valorando el segmento financiero.
Vemos que BMW Financial Services cerró 2007 con unos Fondos Propios por valor de €5.197 millones. Para valorar esta “pata” utilizo un ratio Precio/Valor Contable de entre 1 veces y 2 veces. Me parece una valoración razonable para un escenario negativo y un escenario positivo. Hay que tener en cuenta que ha habido muchas operaciones corporativas entre financieras valorando los Fondos Propios a 2,50 veces, por lo que estas estimaciones me parecen más que razonables. Por tanto, valoraríamos BMW Financial Services entre los €5.197 millones y los €10.394 millones.
Ahora pasamos a la “pata” industrial. Aquí tenemos que tener en cuenta los elementos del balance que pueden tener un impacto más directo en la valoración (recordad que estamos valorando BMW grosso modo, sin entrar en detalles complejos). En este sentido, vemos que cuenta con €2.150 millones en Activos Financieros y €1.887 millones en Cash y Equivalentes. Por su parte, tiene unos Pasivos Financieros de Largo Plazo por valor de €716 millones y unos Pasivos Financieros de Corto Plazo por valor de €2.090 millones. Peter Lynch recomienda ignorar los pasivos de corto plazo, ya que considera que serán compensados por los ingresos generados gracias a los activos operativos de corto plazo (inventarios y clientes). Nosotros vamos a ignorarlos sólo en el escenario positivo, mientras que los introduciremos en la valoración del escenario negativo.
De esta forma, BMW Industrial tiene un Activo Financiero Neto de €3.321 millones para el escenario positivo y de €1.231 millones para el escenario negativo.
Ahora, antes de dar un múltiplo objetivo para la “pata” industrial, vamos a calcular el múltiplo actual de dicha pata en el mercado.
BMW Group cotiza a 35,94€, lo cual supone una capitalización total de €21.640 millones. De estos €21.640 millones, en nuestro escenario negativo, €5.197 millones corresponderían a la “pata” financiera y €1.231 millones al Activo Financiero Neto de la “pata” industrial. Esto nos deja un precio de mercado de la “pata” industrial operativa de €15.212 millones. Si tenemos en cuenta que el Beneficio Neto 2007 de este segmento fue de €2.955 millones, su PER Conservador a mercado es de 5,08 veces. Hay que tener en cuenta que el ROE del segmento fue del 16,64% y que su beneficio neto creció un 17,32% durante 2007.
Por otro lado, si tenemos en cuenta los cálculos más agresivos, de los €21.640 millones de capitalización, €10.394 corresponden a BMW Financial Services y €3.321 millones a los Activos Financieros Neto del segmento industrial. Esto nos deja un precio de mercado de la “pata” industrial de €7.925 millones o, lo que es lo mismo, un PER Agresivo a mercado de 2,65 veces. Recordad que su ROE 2007 fue del 16,64% y que su beneficio neto creció un 17,32% durante ese mismo año.
Si calculamos los ratios sobre Cash Flow Operativo de la “pata” industrial, los múltiplos son mucho más bajos. Así, en el escenario negativo, actualmente cotiza a 2,40 veces CFO mientras que bajo los cálculos del escenario positivo cotiza a 1,25 veces CFO. Algo impresionante, si tenemos en cuenta que su CFO aumentó un 18% durante el último año.
¿Qué múltiplos objetivos podríamos ponerle a BMW “pata industrial”? Para normalizarlo al ciclo económico y tener una valoración razonable, estimamos un PER de entre 7 veces y 11 veces. Si tenemos en cuenta que el crecimiento compuesto anual de su beneficio neto es del 14,58% desde el año 2000, tendríamos un PEG de 0,48 y del 0,75 respectivamente, por lo que estamos hablando de unos múltiplos objetivo muy bajos (que nos sirve para protegernos de posibles errores de valoración y mantener un margen de seguridad razonable).
Para calcular el valor intrínseco de la “pata” industrial, voy a utilizar un beneficio neto reducido y normalizado al ciclo, en el entorno de los €2.550 millones. Si empleamos un PER 7 y 11 veces, la valoración del segmento oscilaría entre los €17.850 millones y los €28.050 millones.
Ahora sólo nos falta unir todas nuestras estimaciones de valor para dar un valor intrínseco conservador y otro agresivo.
El CONSERVADOR nos daría un valor de la financiera de €5.197 millones (valorada en 1 veces Fondos Propios), más €1.231 millones del Activo Financiero Neto de la “pata” industrial (descontando Pasivos Financieros de largo y corto plazo), más €17.850 millones de valor del segmento industrial (valorado en PER 7 al beneficio normalizado). Por tanto, bajo este escenario el valor de BMW es de €24.278 millones. El PER Justificado de todo el grupo sería de 7,75 veces (potencial alcista del 12%). Un múltiplo realmente bajo para una empresa con un ROE superior al 16% y una tasa de crecimiento desde el año 2000 superior al 14%.
El AGRESIVO nos daría un valor de la financiera de €10.394 millones (valorada en 2 veces Fondos Propios), más €3.321 millones del Activo Financiero Neto de la “pata” industrial (descontados los Pasivos Financieros de largo plazo), más €28.050 millones de valor del segmento industrial (valorado a PER 11 al beneficio normalizado). Por tanto, bajo este escenario el valor de BMW es de €41.765 millones (potencial alcista del 93%). El PER Justificado de todo el grupo sería de 13,33 veces.
Un factor que nos tranquiliza es que incluso los múltiplos justificados con el escenario agresivo parecen muy conservadores. Esto no hace más que confirmar que existe Margen de Seguridad más que suficiente en BMW a los precios actuales.
Unificando escenarios para estimar un precio objetivo, si tenemos en cuenta que el escenario agresivo es bastante conservador, podríamos ponderarlo al 60% mientras que el conservador ponderaría al 40%. De esta forma, el valor intrínseco estimado para BMW Group sería de €34.770 millones, lo que equivale a un PER Justificado de 11,09 veces y a un PEG Histórico Justificado de 0,76 veces. Un potencial del 61% con criterios extremadamente conservadores.
Ahora os toca a vosotros comentar esos cualitativos que se me escapan. La pregunta clave es ¿puede BMW generar beneficios superiores a los €2.550 millones de euros durante los próximos años? ¿Es sostenible una tasa de crecimiento superior al 11% anual? (esta tasa justificaría nuestros múltiplos objetivos). En fin, ya me contaréis.
Como ya ha pasado un tiempo, la acción sigue más o menos en los mismos niveles, ya han publicado las Cuentas Anuales 2007 y he tenido algunas peticiones, creo que ha llegado el momento de comentar mis impresiones sobre BMW.
Antes de nada, he de advertir que no sé nada de coches. No me gusta conducir, no me gusta la carretera, viajo siempre en tren o en avión y desde que vivo en Madrid ciudad (no en las afueras) no utilizo el coche para nada. Digo esto porque esta vez os toca a vosotros hacer el análisis cualitativo. No sé cómo son los motores de BMW ni los posibles adelantos técnicos de Toyota, ni qué modelos se están vendiendo más o cuáles son las últimas tendencias en “berlinas” (lo entrecomillo porque no sé qué es una berlina pero me hace gracia escribirlo como si fuera lo más natural del mundo). Así que esta vez voy a lo cuantitativo, dejando lo cualitativo para vuestros comentarios.
Dicho esto, tengo que explicar que mi análisis de BMW está inspirado en la forma de analizar Ford que explica Peter Lynch en su libro One Up on Wall Street. Es un libro que hemos recomendado hasta la saciedad y volvemos a hacerlo una vez más. Es un libro fundamental, como todos los de Lynch.
El primer paso consiste en dividir BMW en dos partes: la parte industrial (es decir, la de los coches y las motos – BMW, Mini y Rolls Royce) y la parte financiera. BMW Financial Services ofrece una amplia variedad de productos de financiación, leasing, gestión de activos, seguros, financiación para distribuidores... Este segmento representa el 13,56% del Beneficio Neto de BMW del año 2007. Nuestro objetivo es configurar las cuentas propias del segmento industrial, las cuentas propias del segmento financiero, valorar cada una por separado y a continuación sumar cada valoración para obtener el valor intrínseco de BMW Group. Si lo hacemos grosso modo, es algo mucho menos complejo de lo que parece.
Las cuentas anuales de BMW nos facilitan mucho el trabajo, ya que viene todo muy separado. Como es la parte “sencilla”, vamos a empezar valorando el segmento financiero.
Vemos que BMW Financial Services cerró 2007 con unos Fondos Propios por valor de €5.197 millones. Para valorar esta “pata” utilizo un ratio Precio/Valor Contable de entre 1 veces y 2 veces. Me parece una valoración razonable para un escenario negativo y un escenario positivo. Hay que tener en cuenta que ha habido muchas operaciones corporativas entre financieras valorando los Fondos Propios a 2,50 veces, por lo que estas estimaciones me parecen más que razonables. Por tanto, valoraríamos BMW Financial Services entre los €5.197 millones y los €10.394 millones.
Ahora pasamos a la “pata” industrial. Aquí tenemos que tener en cuenta los elementos del balance que pueden tener un impacto más directo en la valoración (recordad que estamos valorando BMW grosso modo, sin entrar en detalles complejos). En este sentido, vemos que cuenta con €2.150 millones en Activos Financieros y €1.887 millones en Cash y Equivalentes. Por su parte, tiene unos Pasivos Financieros de Largo Plazo por valor de €716 millones y unos Pasivos Financieros de Corto Plazo por valor de €2.090 millones. Peter Lynch recomienda ignorar los pasivos de corto plazo, ya que considera que serán compensados por los ingresos generados gracias a los activos operativos de corto plazo (inventarios y clientes). Nosotros vamos a ignorarlos sólo en el escenario positivo, mientras que los introduciremos en la valoración del escenario negativo.
De esta forma, BMW Industrial tiene un Activo Financiero Neto de €3.321 millones para el escenario positivo y de €1.231 millones para el escenario negativo.
Ahora, antes de dar un múltiplo objetivo para la “pata” industrial, vamos a calcular el múltiplo actual de dicha pata en el mercado.
BMW Group cotiza a 35,94€, lo cual supone una capitalización total de €21.640 millones. De estos €21.640 millones, en nuestro escenario negativo, €5.197 millones corresponderían a la “pata” financiera y €1.231 millones al Activo Financiero Neto de la “pata” industrial. Esto nos deja un precio de mercado de la “pata” industrial operativa de €15.212 millones. Si tenemos en cuenta que el Beneficio Neto 2007 de este segmento fue de €2.955 millones, su PER Conservador a mercado es de 5,08 veces. Hay que tener en cuenta que el ROE del segmento fue del 16,64% y que su beneficio neto creció un 17,32% durante 2007.
Por otro lado, si tenemos en cuenta los cálculos más agresivos, de los €21.640 millones de capitalización, €10.394 corresponden a BMW Financial Services y €3.321 millones a los Activos Financieros Neto del segmento industrial. Esto nos deja un precio de mercado de la “pata” industrial de €7.925 millones o, lo que es lo mismo, un PER Agresivo a mercado de 2,65 veces. Recordad que su ROE 2007 fue del 16,64% y que su beneficio neto creció un 17,32% durante ese mismo año.
Si calculamos los ratios sobre Cash Flow Operativo de la “pata” industrial, los múltiplos son mucho más bajos. Así, en el escenario negativo, actualmente cotiza a 2,40 veces CFO mientras que bajo los cálculos del escenario positivo cotiza a 1,25 veces CFO. Algo impresionante, si tenemos en cuenta que su CFO aumentó un 18% durante el último año.
¿Qué múltiplos objetivos podríamos ponerle a BMW “pata industrial”? Para normalizarlo al ciclo económico y tener una valoración razonable, estimamos un PER de entre 7 veces y 11 veces. Si tenemos en cuenta que el crecimiento compuesto anual de su beneficio neto es del 14,58% desde el año 2000, tendríamos un PEG de 0,48 y del 0,75 respectivamente, por lo que estamos hablando de unos múltiplos objetivo muy bajos (que nos sirve para protegernos de posibles errores de valoración y mantener un margen de seguridad razonable).
Para calcular el valor intrínseco de la “pata” industrial, voy a utilizar un beneficio neto reducido y normalizado al ciclo, en el entorno de los €2.550 millones. Si empleamos un PER 7 y 11 veces, la valoración del segmento oscilaría entre los €17.850 millones y los €28.050 millones.
Ahora sólo nos falta unir todas nuestras estimaciones de valor para dar un valor intrínseco conservador y otro agresivo.
El CONSERVADOR nos daría un valor de la financiera de €5.197 millones (valorada en 1 veces Fondos Propios), más €1.231 millones del Activo Financiero Neto de la “pata” industrial (descontando Pasivos Financieros de largo y corto plazo), más €17.850 millones de valor del segmento industrial (valorado en PER 7 al beneficio normalizado). Por tanto, bajo este escenario el valor de BMW es de €24.278 millones. El PER Justificado de todo el grupo sería de 7,75 veces (potencial alcista del 12%). Un múltiplo realmente bajo para una empresa con un ROE superior al 16% y una tasa de crecimiento desde el año 2000 superior al 14%.
El AGRESIVO nos daría un valor de la financiera de €10.394 millones (valorada en 2 veces Fondos Propios), más €3.321 millones del Activo Financiero Neto de la “pata” industrial (descontados los Pasivos Financieros de largo plazo), más €28.050 millones de valor del segmento industrial (valorado a PER 11 al beneficio normalizado). Por tanto, bajo este escenario el valor de BMW es de €41.765 millones (potencial alcista del 93%). El PER Justificado de todo el grupo sería de 13,33 veces.
Un factor que nos tranquiliza es que incluso los múltiplos justificados con el escenario agresivo parecen muy conservadores. Esto no hace más que confirmar que existe Margen de Seguridad más que suficiente en BMW a los precios actuales.
Unificando escenarios para estimar un precio objetivo, si tenemos en cuenta que el escenario agresivo es bastante conservador, podríamos ponderarlo al 60% mientras que el conservador ponderaría al 40%. De esta forma, el valor intrínseco estimado para BMW Group sería de €34.770 millones, lo que equivale a un PER Justificado de 11,09 veces y a un PEG Histórico Justificado de 0,76 veces. Un potencial del 61% con criterios extremadamente conservadores.
Ahora os toca a vosotros comentar esos cualitativos que se me escapan. La pregunta clave es ¿puede BMW generar beneficios superiores a los €2.550 millones de euros durante los próximos años? ¿Es sostenible una tasa de crecimiento superior al 11% anual? (esta tasa justificaría nuestros múltiplos objetivos). En fin, ya me contaréis.
