El crecimiento y los cambios en los fundamentos de rentabilidad y eficiencia son los principales motores del CFO. Aislando dichos motores podremos analizar con mayor rigor el CFO. (Empezamos muy fuerte después de las vacaciones ;))
I. CRECIMIENTO
Todas las fuentes y usos de cash están afectadas x el crecimiento. El crecimiento impulsa las ventas (fuente de cash), pero también el coste de las ventas (uso de cash) y el gasto operativo (uso de cash). El crecimiento también afecta al Working Capital (Fondo de Maniobra) ya que el crecimiento impulsa el inventario y los Receivables – Clientes – (usos de cash) e incrementa los Payables – Proveedores – (fuente de cash).
En definitiva, el efecto en cash del crecimiento depende de los efectos relativos sobre el margen bruto, el gasto operativo y las cuentas del Working Capital (inventarios, receivables y payables).
El efecto en cash del crecimiento
Para aislar los efectos del crecimiento, debemos mantener constantes las medidas de rentabilidad (márgenes) y eficiencia (turnovers). Tomamos el incremento en ventas en $ y lo multiplicamos por:
1. Criterios de Rentabilidad (mantenemos constantes los márgenes en relación a ventas).
i. Beneficio Bruto.
ii. Gasto Operativo.
iii. Operating Income Cushion –EBITDA- (es el incremento en ventas x margen operativo).
2. Criterios de eficiencia.
i. Recivables.
ii. Inventory.
iii. Payables.
iv. Operating Working Capital (Incremento en Ventas x Receivables + Inventory – Payable en porcentaje de las ventas).
3. Total cash effect on growth (Incremento en Ventas x EBITDA – Operating Working Capital en % de las ventas).
El Operating Income Cushion mide el efecto del crecimiento sobre el beneficio bruto (lo aumenta) y el gasto operativo (lo aumenta). Si el Operating Income Cushion es positivo, el crecimiento habrá aumentado más el beneficio bruto que el gasto operativo (el crecimiento es fuente de cash). Pero el crecimiento también afecta al Working Capital (uso de cash) y eso se aprecia en un Operating Working Capital positivo.
II. RENTABILIDAD Y EFICIENCIA
Los cambios en los fundamentos de rentabilidad y eficiencia de una empresa pueden ser fuente o uso de cash. Los cambios en la rentabilidad se miden con los márgenes. Mayor margen = mayor rentabilidad = fuente de cash. La eficiencia relaciona la gestión de Clientes y del Inventario con Proveedores. Se miden el % de las ventas, en veces de turnover o en número de días (365/turnover).
Efectos en cash de cambios en rentabilidad y eficiencia
Cada empresa tiene cierto control sobre su eficiencia y rentabilidad. Por ejemplo, puede incrementar precios o recortar costes para mejorar sus márgenes o reducir inventario, o recolectar clientes y retrasar sus pagos para incrementar su eficiencia.
Para aislar los efectos en cash de la rentabilidad y la eficiencia, debemos multiplicar las ventas del año actual por los cambios en las medidas de rentabilidad y eficiencia. Incrementos en los márgenes y en Proveedores son fuentes de cash, mientras que incrementos en el Operating Expense Ratio, Clientes/Ventas e Inventario/Ventas son usos de cash. Si el efecto total (con los mismos apartados que en el caso anterior) es negativo, los cambios en rentabilidad y eficiencia habrán consumido $ de CFO.
III. EJEMPLO: COCA-COLA (KO)
Vamos a utilizar las recién publicadas cuentas anuales de KO del ejercicio 2006. Podéis bajarlas de su página web. La tabla inferior es un resumen de las partidas del Balance y de la Cuenta de Resultados que vamos a utilizar en nuestro análisis del CFO. (Las cifras se expresan en billones americanos).
Si tienes problemas para ver la imagen haz clic aquí.
COGS es el coste de los materiales vendidos y SG&A es el coste administrativo y de las ventas. En rojo aparecen los usos de cash (partidas que al aumentar suponen un descenso del CFO) y en negro las fuentes de cash (partidas que al aumentar suponen un aumento de CFO).
Las ventas en 2006 crecieron en $0,984b y COGS, como porcentaje de las ventas, ha disminuido por lo que el margen bruto ha pasado de un 65% a un 66% durante este periodo. Sin embargo, los gastos operativos (SG&A) como porcentaje de las ventas han crecido desde el 38% al 39%. Este aumento del coste compensa al anterior, de tal forma que el EBITDA 2006, como porcentaje de las ventas, sea igual que el EBITDA 2005. Sin embargo, la gestión del WC ha mejorado sensiblemente, pasando (en términos de turnover) de 14 días a 11.
Pasemos al análisis de los efectos del crecimiento. Recordad que cada una de las entradas se calcula de la siguiente forma: aumento ventas x entrada correspondiente % de 2005. Esto es porque para el análisis mantenemos constantes los criterios de rentabilidad y eficiencia del año anterior. Por ejemplo, para calcular el efecto del crecimiento sobre la cuenta Proveedores, multiplicamos $0,984 x 19,45% = $0,191.
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El incremento en ventas ha aumentado tanto el beneficio bruto como el gasto operativo. Midiendo el efecto del crecimiento por criterios de rentabilidad de forma colectiva, podemos decir que el crecimiento ha aumentado el beneficio operativo en $0,263b. El crecimiento ha disminuido el Working Capital (uso de cash), por lo que tiene un efecto positivo sobre el CF de $0,035b. Por lo que el efecto total del crecimiento ha sido de $,298b (= $0,263 + $0,035). Por tanto, el crecimiento en ventas ha tenido un efecto positivo sobre el CFO de la empresa. Es un crecimiento sostenible y sano que genera rentabilidad y fortaleza económica en el empresa. Veamos los efectos del cambio en la rentabilidad y en la eficiencia de KO.
La tabla inferior muestra los efectos del cambio en la rentabilidad y en la eficiencia. El cálculo de cada entrada es el siguiente: (vamos a calcular el cambio en el SG&A) Beneficio Bruto 2006 x (SG&A 2006 % Ventas – SG&A 2005 % Ventas) = $15,924 x (39% - 38%) = $15,924 x 1,33% = $0,211. Recuerda qué partidas son usos de cash y cuáles son fuentes de cash. Es muy importante tenerlo presente siempre.
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El beneficio bruto en 2006 creció desde un 65% a un 66%, mientras que el SG&A pasó del 38% al 39%. El primero es una fuente de cash (su aumento es bueno para el CFO) mientras que el segundo es un uso de cash (su aumento es malo para el CFO). Como el efecto positivo del primero es superior al efecto negativo del segundo, el efecto total del cambio en la rentabilidad de KO tiene un efecto positivo sobre el CFO de $0,04b. Es, por tanto, una fuente de CFO. Sin embargo, los cambios en la eficiencia de KO han consumido CFO. Las partidas que son usos de CF (inventarios y clientes) han crecido más que la partida que es fuente de CF (proveedores). Por tanto, este empeoramiento en la eficiencia ha hecho que el Working Capital sea uso de cash. El efecto total de los cambios en la rentabilidad y en la eficiencia de KO supone una fuente de cash, que añade $0,012b al CFO.
Por último, sólo queda analizar el efecto total del crecimiento, de los cambios en la rentabilidad y de los cambios en la eficiencia sobre el CFO. La tabla inferior los resume.
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Como vemos, el efecto total es positivo. El crecimiento supone una fuente de cash por valor de $0,298b ($0,263 + $0,035) mientras que los cambios en la rentabilidad y eficiencia suponen una fuente de cash por valor de $0,013b. El efecto total, por tanto, es de una fuente de cash de $0,311b ($0,298 + $0,013).
IV. CONCLUSIONES
Es fundamental analizar los efectos del crecimiento y de los cambios en la rentabilidad y eficiencia sobre el CFO. Si analizamos las cifras del balance sin más, podemos encontrar un aumento de las ventas que a primera vista puede parecer positivo. Sin embargo, si lo analizamos en profundidad, es posible que encontremos que dicho crecimiento en las ventas se basa en una rebaja de los márgenes o un aumento de la cuenta de Clientes, por lo que dicho crecimiento, en vez de generar CFO lo consume.
Como podéis ver, es muy sencillo hacer un Excel con todos estos parámetros. No dudéis en haceros uno porque al analizar todos estos factores, vais a poder conocer vuestras empresas de una forma mucho más completa. Como siempre, si tenéis alguna duda no dudáis en escribirme.
DESGLOSE DE POSIBLES CONFLICTOS DE INTERESES: Coca-Cola supone el 5% de mi cartera y no tengo intención de reducir este porcentaje. Para aumentarlo debería tener liquidez (que no tengo) y ver unos precios atractivos. Es una inversión a largo plazo.
I. CRECIMIENTO
Todas las fuentes y usos de cash están afectadas x el crecimiento. El crecimiento impulsa las ventas (fuente de cash), pero también el coste de las ventas (uso de cash) y el gasto operativo (uso de cash). El crecimiento también afecta al Working Capital (Fondo de Maniobra) ya que el crecimiento impulsa el inventario y los Receivables – Clientes – (usos de cash) e incrementa los Payables – Proveedores – (fuente de cash).
En definitiva, el efecto en cash del crecimiento depende de los efectos relativos sobre el margen bruto, el gasto operativo y las cuentas del Working Capital (inventarios, receivables y payables).
El efecto en cash del crecimiento
Para aislar los efectos del crecimiento, debemos mantener constantes las medidas de rentabilidad (márgenes) y eficiencia (turnovers). Tomamos el incremento en ventas en $ y lo multiplicamos por:
1. Criterios de Rentabilidad (mantenemos constantes los márgenes en relación a ventas).
i. Beneficio Bruto.
ii. Gasto Operativo.
iii. Operating Income Cushion –EBITDA- (es el incremento en ventas x margen operativo).
2. Criterios de eficiencia.
i. Recivables.
ii. Inventory.
iii. Payables.
iv. Operating Working Capital (Incremento en Ventas x Receivables + Inventory – Payable en porcentaje de las ventas).
3. Total cash effect on growth (Incremento en Ventas x EBITDA – Operating Working Capital en % de las ventas).
El Operating Income Cushion mide el efecto del crecimiento sobre el beneficio bruto (lo aumenta) y el gasto operativo (lo aumenta). Si el Operating Income Cushion es positivo, el crecimiento habrá aumentado más el beneficio bruto que el gasto operativo (el crecimiento es fuente de cash). Pero el crecimiento también afecta al Working Capital (uso de cash) y eso se aprecia en un Operating Working Capital positivo.
II. RENTABILIDAD Y EFICIENCIA
Los cambios en los fundamentos de rentabilidad y eficiencia de una empresa pueden ser fuente o uso de cash. Los cambios en la rentabilidad se miden con los márgenes. Mayor margen = mayor rentabilidad = fuente de cash. La eficiencia relaciona la gestión de Clientes y del Inventario con Proveedores. Se miden el % de las ventas, en veces de turnover o en número de días (365/turnover).
Efectos en cash de cambios en rentabilidad y eficiencia
Cada empresa tiene cierto control sobre su eficiencia y rentabilidad. Por ejemplo, puede incrementar precios o recortar costes para mejorar sus márgenes o reducir inventario, o recolectar clientes y retrasar sus pagos para incrementar su eficiencia.
Para aislar los efectos en cash de la rentabilidad y la eficiencia, debemos multiplicar las ventas del año actual por los cambios en las medidas de rentabilidad y eficiencia. Incrementos en los márgenes y en Proveedores son fuentes de cash, mientras que incrementos en el Operating Expense Ratio, Clientes/Ventas e Inventario/Ventas son usos de cash. Si el efecto total (con los mismos apartados que en el caso anterior) es negativo, los cambios en rentabilidad y eficiencia habrán consumido $ de CFO.
III. EJEMPLO: COCA-COLA (KO)
Vamos a utilizar las recién publicadas cuentas anuales de KO del ejercicio 2006. Podéis bajarlas de su página web. La tabla inferior es un resumen de las partidas del Balance y de la Cuenta de Resultados que vamos a utilizar en nuestro análisis del CFO. (Las cifras se expresan en billones americanos).
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COGS es el coste de los materiales vendidos y SG&A es el coste administrativo y de las ventas. En rojo aparecen los usos de cash (partidas que al aumentar suponen un descenso del CFO) y en negro las fuentes de cash (partidas que al aumentar suponen un aumento de CFO).
Las ventas en 2006 crecieron en $0,984b y COGS, como porcentaje de las ventas, ha disminuido por lo que el margen bruto ha pasado de un 65% a un 66% durante este periodo. Sin embargo, los gastos operativos (SG&A) como porcentaje de las ventas han crecido desde el 38% al 39%. Este aumento del coste compensa al anterior, de tal forma que el EBITDA 2006, como porcentaje de las ventas, sea igual que el EBITDA 2005. Sin embargo, la gestión del WC ha mejorado sensiblemente, pasando (en términos de turnover) de 14 días a 11.
Pasemos al análisis de los efectos del crecimiento. Recordad que cada una de las entradas se calcula de la siguiente forma: aumento ventas x entrada correspondiente % de 2005. Esto es porque para el análisis mantenemos constantes los criterios de rentabilidad y eficiencia del año anterior. Por ejemplo, para calcular el efecto del crecimiento sobre la cuenta Proveedores, multiplicamos $0,984 x 19,45% = $0,191.
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El incremento en ventas ha aumentado tanto el beneficio bruto como el gasto operativo. Midiendo el efecto del crecimiento por criterios de rentabilidad de forma colectiva, podemos decir que el crecimiento ha aumentado el beneficio operativo en $0,263b. El crecimiento ha disminuido el Working Capital (uso de cash), por lo que tiene un efecto positivo sobre el CF de $0,035b. Por lo que el efecto total del crecimiento ha sido de $,298b (= $0,263 + $0,035). Por tanto, el crecimiento en ventas ha tenido un efecto positivo sobre el CFO de la empresa. Es un crecimiento sostenible y sano que genera rentabilidad y fortaleza económica en el empresa. Veamos los efectos del cambio en la rentabilidad y en la eficiencia de KO.
La tabla inferior muestra los efectos del cambio en la rentabilidad y en la eficiencia. El cálculo de cada entrada es el siguiente: (vamos a calcular el cambio en el SG&A) Beneficio Bruto 2006 x (SG&A 2006 % Ventas – SG&A 2005 % Ventas) = $15,924 x (39% - 38%) = $15,924 x 1,33% = $0,211. Recuerda qué partidas son usos de cash y cuáles son fuentes de cash. Es muy importante tenerlo presente siempre.
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El beneficio bruto en 2006 creció desde un 65% a un 66%, mientras que el SG&A pasó del 38% al 39%. El primero es una fuente de cash (su aumento es bueno para el CFO) mientras que el segundo es un uso de cash (su aumento es malo para el CFO). Como el efecto positivo del primero es superior al efecto negativo del segundo, el efecto total del cambio en la rentabilidad de KO tiene un efecto positivo sobre el CFO de $0,04b. Es, por tanto, una fuente de CFO. Sin embargo, los cambios en la eficiencia de KO han consumido CFO. Las partidas que son usos de CF (inventarios y clientes) han crecido más que la partida que es fuente de CF (proveedores). Por tanto, este empeoramiento en la eficiencia ha hecho que el Working Capital sea uso de cash. El efecto total de los cambios en la rentabilidad y en la eficiencia de KO supone una fuente de cash, que añade $0,012b al CFO.
Por último, sólo queda analizar el efecto total del crecimiento, de los cambios en la rentabilidad y de los cambios en la eficiencia sobre el CFO. La tabla inferior los resume.
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Como vemos, el efecto total es positivo. El crecimiento supone una fuente de cash por valor de $0,298b ($0,263 + $0,035) mientras que los cambios en la rentabilidad y eficiencia suponen una fuente de cash por valor de $0,013b. El efecto total, por tanto, es de una fuente de cash de $0,311b ($0,298 + $0,013).
IV. CONCLUSIONES
Es fundamental analizar los efectos del crecimiento y de los cambios en la rentabilidad y eficiencia sobre el CFO. Si analizamos las cifras del balance sin más, podemos encontrar un aumento de las ventas que a primera vista puede parecer positivo. Sin embargo, si lo analizamos en profundidad, es posible que encontremos que dicho crecimiento en las ventas se basa en una rebaja de los márgenes o un aumento de la cuenta de Clientes, por lo que dicho crecimiento, en vez de generar CFO lo consume.
Como podéis ver, es muy sencillo hacer un Excel con todos estos parámetros. No dudéis en haceros uno porque al analizar todos estos factores, vais a poder conocer vuestras empresas de una forma mucho más completa. Como siempre, si tenéis alguna duda no dudáis en escribirme.
DESGLOSE DE POSIBLES CONFLICTOS DE INTERESES: Coca-Cola supone el 5% de mi cartera y no tengo intención de reducir este porcentaje. Para aumentarlo debería tener liquidez (que no tengo) y ver unos precios atractivos. Es una inversión a largo plazo.
