Durante el mes de agosto, VALENTUM subió +3,79% (Eurostoxx +3,18%, IBEX +1,34%, MSCI Europe NR +2,94%, S&P500 en EUR +5,93%, Russell 2000 en EUR +4,41%). Tras muchos veranos movidos, este agosto fue tranquilo para los mercados pese a la extraña situación generada por la pandemia. Los mercados siguieron fuertes, animados un mes más por el sector tecnológico.
La Cartera
La exposición neta de VALENTUM a renta variable a cierre del mes es del 84,42%. Los resultados de compañías que se publicaron en agosto fueron buenos y mantuvimos la misma tónica del mes anterior haciendo ajustes de cartera sin grandes cambios.
Los Detalles
Allgeier es un grupo alemán de IT que combina perfectamente lo que buscamos en Valentum: Valor, Crecimiento y Catalizadores.
Descubrimos la empresa hace poco más de 2 meses en una reunión, y compramos a los pocos días después de analizarla. Nuestra posición es de en torno a un 1% del fondo. Allgeier ha ido creciendo a través de adquisiciones y en este momento tiene ventas de más de 800m € distribuidas en 3 actividades: Consultoría Internacional (>50%), implementación de IT (sobre todo en Alemania), empleo temporal de IT (también Alemania). El consejero delegado tiene el 25% del capital.
Analicemos la empresa por sus 3 aspectos (Valor, Crecimiento y Catalizadores):
Valor: Allgeier cotizaba a más de 10% FCF/EV 2020 cuando lo compramos. A pesar de ciertos retrasos por Covid en 2020, la compañía dice estar muy cerca de su guidance inicial para 2020 (formulado en diciembre 2019), y así lo han confirmado los resultados a los 6 meses (Ventas +4%, Beneficio Bruto +11%, Ebitda +65%). Tiene una deuda neta/Ebitda de 1.5 que es aceptable por la muy fuerte generación de caja.
Crecimiento: El grupo ha ido creciendo históricamente a ritmos de doble dígito, y esto sigue siendo el caso para la división más importante (la de consultoría). También la división de implementación de IT crece a un dígito alto. Si a nivel grupo el crecimiento es menor es por la división de empleo temporal de IT (que explicaremos abajo). Estos crecimientos (y la mejora del mix de negocios) llevará el FCF/EV a superar el 20% en 2023 según nuestros números.
Catalizadores: vemos 2 factores importantes. Por un lado, la parte de trabajo temporal de IT ha tenido siempre márgenes muy bajos. El grupo deliberadamente termina los contratos menos rentables. Muchas veces los transforma en acuerdos de gestión de IT (con mejor margen), aprovechándose de tener los empleados. Esto está afectando al nivel de ventas, pero mejora el margen significativamente.
El catalizador más importante es el spin off que planea realizar el grupo en los próximos meses de Nagarro, su unidad de consulting internacional. Este negocio ya no necesita estar dentro de Allgeier ya que es más internacional, y no necesita adquisiciones para crecer fuertemente. Como este sector cotiza a múltiplos más altos, es una manera de poner en valor una división que pesa ya más de la mitad en ventas y dos tercios en Ebitda, pero que no consiguió cambiar la percepción en el mercado de lo que es Allgeier.
El management del grupo Allgeier seguirá dentro de la pata Allgeier donde cree que con una gestión activa y adquisiciones selectivas puede seguir generando valor.
Por ahora, llevamos más de 50% ganado con la posición, pero seguimos considerando que la empresa está barata. Después del spin off seremos accionistas de Allgeier y de Nagarro, y basado en la valoración que el mercado dará a cada empresa tomaremos las decisiones en cada una.
Con respecto a Magno, seguimos construyendo una cartera basada en valores de calidad con perspectivas buenas y valoraciones comedidas. Hemos incluido algo de peso en tecnológicas, farma, consumo e industrial.
Un saludo,
