1. Pérdidas y Ganancias No podemos decir que los resultados de este 2023 hayan sido malos, pero sí que reflejan cierta dificultad para volver a alcanzar las cifras del último ciclo favorable, que como sabemos finalizó en el 2019. Sin duda alguna, la clave de este año ha sido la bajada de ingresos en casi un 15%, y que la empresa explica de la siguiente manera: Las materias primas, principalmente chatarras férricas, están sufriendo alteraciones constantes en sus precios, representando en el conjunto del escandallo un 47% en términos de valor en el ejercicio 2023, motivo por el cual el Grupo se ha dotado de un sistema, acordado con los principales clientes, que permite trasladar estas variaciones a los precios de venta en función de índices europeos de cotización de estas materias primas publicados mensualmente. …es importante destacar que la aparente disminución en la cifra de negocios del Grupo en términos monetarios en 2023 con respecto a 2022 se debe a una reducción de precios por la disminución de los costes de producción (principalmente, materias primas y energía). En términos de producción, la cifra ha sido un 1,4%superior con respecto al ejercicio 2022 Es decir, la empresa ha facturado menos debido a que sus precios de venta están correlacionados con los costes de su principal materia prima (chatarra férrica, ferroaleaciones y otros materiales metálicos principalmente). No así la producción, que ha sido incluso algo superior a la de 2022. Aunque en cifras totales (€) los márgenes y beneficio han sido similares a los del año pasado, el ratio el EBITDA/Ventas ha mejorado sensiblemente al pasar del 8,65% al 10,94%, que es una mejora de más de un 25%. Y todo ello a pesar de que una menor actividad, lo cual me ha sorprendido. Y si nos vamos a las cifras semestrales: Vemos como este segundo semestre ha sido netamente mejor que el primero en todas las partidas, con un margen EBITDA que ha pasado del 10,16 al 11,80%, a pesar de una caída más acentuada de la facturación. Si nos fijamos en los gastos, nos daremos cuenta de un significativa bajada de 80,2MM€ en el 2022 a 61,6MM en el 2023, una reducción de 18,6MM€, un 23% menos, caída superior a la de las ventas. La explicación la encontramos básicamente en la partida de suministros, que debe estar principalmente formada por los costes energéticos: Si la empresa dice que ha producido prácticamente lo mismo esta 2023 que el pasado 2022, la bajada de los costes energéticos (vía precios) ha debido ser muy intensa, casi un 50%, y puedo dar explicación a la mejora antes mencionada EBITDA/Ventas Los costes laborales por su parte han pasado de 23,3 a 24,5MM€, lo que equivale a un incremento del 5%. Pero si tenemos en cuenta que la plantilla media del 2022 fueron 489 trabajadores y la del 2023 de 480, el coste medio por empleado ha pasado de 47.670€ a 51.141€, lo que equivale a una subida del 7,1%, fruto posiblemente de las presiones laborales habidas estos meses. Recordemos que los costes laborales pesan alrededor de un 30% sobre total de los costes de explotación. Estimo que estos sobre costes han podido restar entre 1 y 1,5 pp al EBITDA. 2. Comparaciones con cifras precrisis Si comparamos estos dos últimos ejercicios, con el último ejercicio “normalizado”, y estudiamos cada partida con algo más de detalle: Vemos como el resultado de explotación del 2023 ni siquiera llega a la mitad del obtenido en el 2019. Observamos también que ha habido una sensible mejora de la eficiencia de los costes del 2022 al 2023, sobre todo en aprovisionamientos (materia prima), cuyo peso ha mejorado del 48 al 44% sobre ventas, así como “otros gastos”, donde encontramos la partida de energía, que pasa del 34 al 20% (vía bajada de precios como hemos visto). Solo los costes laborales han empeorado ligeramente, pasando del 23,4 al 24,7%. Menores ventas sí, pero también menores costes, en proporción algo más favorable para estos segundos. Pero profundizando más en la eficiencia… (datos sacados de los estados de información no financiera) Este ha sido el consumo medio de energía estos años, medido en Kwh por tonelada producida: Como vemos, en el 2019 se requería un consumo de energía de gas y electricidad de 2.139 kwh por tonelada de producción, y este 2023 se ha necesitado 2.316, un 8% más. Tanto 2023, como 2022, como 2021, se ha necesitado más energía por tonelada producida de la que se requería en el 2018 y 2019, donde se registraron los óptimos de eficiencia históricos. De cualquier forma no son pérdidas de eficiencia abismales. La empresa no da información clara sobre la producción, pero sí sobre los consumos de energía totales: medido en millones de Kwh, tanto de gas como de electricidad, Salta a la vista el desplome del consumo de energía estos años con respecto a los “buenos” 2018-2019. Si en el 2019 consumió casi 172 millones de Kwh, este 2023 ha consumido solamente 126, casi un 27% menos. ¿Menor producción? Y si ahora relacionamos los dos cuadros anteriores, esto es, consumo de energía y la productividad de energía consumida por tonelada producida, creo que podemos llegar a una aproximación de la producción de toneladas puestas en el mercado de producto cada año: Quiero pensar por tanto que la empresa debe estar trabajando muy por debajo de su capacidad óptima. Desconozco cuán lejos estaba de la misma la producción del periodo 2018-2019, pero lo cierto es que en este 2023 se está produciendo un 32% menos que el 2019, algo que hace mucho daño a cualquier empresa industrial por su elevado peso de costes fijos, y el correspondiente efecto que el apalancamiento operativo tiene sobre su cuenta de resultados. Por decirlo de algún modo, no aprovecha casi un 1/3 de su capacidad instalada en comparación con el uso que le daba en el 2019. Sin embargo, y quizás porque la estructura de costes fijos no es tan alta como cabría pensar al referenciar sus precios de venta al coste de materias primas y energía, no está muy lejos de la eficiencia del 2019, si lo medimos en términos de lo que cada tonelada producida aporta en € de EBITDA, lo cual me parece un dato positivo. Si en el 2019 cada tonelada producida le aportaba un margen EBITDA de 215€ por término medio, este 2023 ha sido de 197, algo menos de un 8%. En resumen, creo que la empresa está sabiendo adaptarse al nuevo entorno sin que su cuenta de PyG sufra un severo trastorno, a la espera de que llegue otra vez el viento de cola, y pueda volver a cifras del periodo anterior al 2020. Si nos fijamos, solo está facturando un 13% más que en el 2021, año que cerró con un EBITDA de 2,8MM€ y pérdidas de 1,5MM€, en cambio, este 2023, con solo un poco más de facturación, el EBITDA ha superado 10,5MM€ y el beneficio neto los 3,2MM€. 3. Cash Flow El flujo libre de caja se ha disparado hasta los 9MM€ (0,90€ acción, casi un 14% yield a los precios actuales) con la ayuda de una mejora del circulante, que el año pasado restó casi 4MM y que este ha sumado algo más de 9MM, debido a la menor actividad. Esta mejora ha permitido financiar el fuerte incremento de inversiones, que ha pasado de destinar casi 4MM en el 2022 a más de 9MM. La empresa dice al respecto que se trata de la finalización de una nueva instalación fotovoltaica: “En el ejercicio 2023, el Grupo ha realizado una importante inversión (4.490 miles de euros) en una nueva instalación fotovoltaica instalada en una parcela anexa a la fábrica de Lingotes Especiales, S.A., cuya construcción se encontraba en curso al cierre del ejercicio 2023 y cuya puesta en marcha está previsto que se produzca durante el primer cuatrimestre de 2024” La empresa ha pagado durante el 2023 un dividendo de 4MM€, y ha tenido un flujo de caja de deuda positivo de algo más de 2MM€, con lo que ha generado en total 7,2MM€, 0,72€/acción. El año lo ha cerrado con unas disposiciones de tesorería de 13,5MM€, más del doble del año pasado. Y aunque en endeudamiento global se ha incrementado en algo más de 2MM, el incremento del efectivo ha hecho reducir la deuda financiera neta de 18,7 a 15,8MM€, y el ratio DFN/EBITDA de 1,91 a 1,50. En miles de euros: LGT ha anunciado un dividendo de 2,7MM€ con cargo al 2023, que se abonará durante el transcurso de este ejercicio, imagino que a principios de verano, como viene siendo habitual. Con unos resultados prácticamente idénticos a los del año pasado, y con una caja generada significativamente mejor, resulta extraño esta bajada. Pero bueno, imagino que querrán destinar fondos a minorar todavía más la deuda. Actualmente, y como vemos en el cuadro de arriba, la deuda financiera neta está en 1,5 veces EBITDA, algo muy razonable, aunque históricamente ha tratado siempre de mantener esta ratio por debajo de 1. Los vencimientos de deuda para estos años son perfectamente digeribles con la caja que genera normalmente la empresa: Los gastos financieros han sido de 647.000€, que sobre un endeudamiento medio de unos 26MM€, equivale a un coste medio de endeudamiento de poco menos del 2,5%. Una ganga con los tiempos que corren. Tiene además 5MM€ de líneas de créditos sin usar, pero imagino que querrán ser prudentes en cuanto a la gestión de la caja hasta que los márgenes y facturación alcancen cierta normalidad. 4. Conclusión Lingotes Especiales es una empresa con un fuerte carácter cíclico, con especial dependencia al mercado europeo, al que van destinadas el 90% de sus ventas. Por tanto, habrá que tener un ojo puesto en las estadísticas de producción de vehículos en Europa. Durante el 2023 se produjeron 14,5 millones de vehículos en la UE, frente a 18 millones del 2019, así que queda todavía un gap de más de un 25% por cubrir, cifra por cierto no muy alejada a la caída de producción/ventas que hemos visto antes. No debemos olvidar que la compañía tiene una cuota nada despreciable de mercado en discos de frenos europeo del 12%. Los datos históricos de estos últimos años de la empresa han sido los siguientes: Observamos como en condiciones óptimas de mercado, como las producidas hasta el 2019, la compañía se movía en cifras EBITDA 17-18 millones de euros, y con márgenes de entre el 15 y 16% de media, y a estas cifras es a las que debería converger cuando el ciclo se recupere. La cotización lleva bastante tiempo, y por decirlo de algún modo, adormecida, por no hablar de la tendencia, que impone respeto… Es curioso que ni siquiera durante lo peor del COVID la acción cotizó a unos precios tan bajos, estamos casi en mínimos de estos últimos años, a pesar de que los resultados han mejorado sensiblemente estos últimos semestres. Vemos como en ejercicios normalizados la acción se ha movido casi siempre por encima de los 14€, con puntas incluso que superaron los 20€, además del reparto periódico de suculentos dividendos. Es una empresa con enorme facilidad de generar caja, y muy generosa con sus accionistas, con pay-outs generalmente muy altos, siempre que ha podido repartirlos. Estos días cotiza alrededor de los 6,5€, en mínimos de muchos años, con volúmenes casi de kiosco de barrio. Pero como hemos visto, en una senda de clara mejoría, lenta, pero parece que segura, y a poco que el mercado de producción de vehículos en Europa despunte, y los precios de las materias primas que sirven de referencia para sus precios de venta mejoren, la podríamos ver en cifras cercanas a las anteriores al 2019. Lo que no tengo ni idea es cuándo el precio va a recoger esta mejora.Un saludo.
