¿Por qué está barata Thor Industries (THO)?

Thor Industries es líder mundial de fabricación de Vehículos recreacionales (nos dirigiremos a ellos como RV). 

Fue fundada en 1980 por Wade F.B. y Peter B. Orthwein (actualmente en la junta directiva), es el líder mundial de caravanas y autocaravanas. 

MID CAP: 5.7 B $ 

Precio de la acción en este momento a 19/07/2021: 103.58 $ 

 

 

Es el mayor fabricante de autocaravanas y caravanas del mundo con un 70 % de sus ingresos procedentes de Norte América y un 30 % de Europa. Una pequeña parte de sus ingresos también viene de una subsidiaria adquirida en 2015 con la que fabrica para si misma y terceros elementos de aluminio para vehículos recreacionales y de Togo Group una “joint Venture” lanzada en 2018 de la que posee el 73 %, que se dedica a vender aplicaciones digitales diseñadas para la industria del vehículo recreacional global. 

El negocio es cíclico, aunque nunca han presentado perdidas, ni si quiera en la crisis de 2008.Los gastos son bastante flexibles sobre todo en EEUU donde puede ajustar el número de empleados con más facilidad. 

Aquí os dejo la evolución del mercado americano desde 1990: 

Se puede observar que excepto en la gran recesión de 2008, cuando se alcanza un punto alto del ciclo normalmente se tardan 3 años en recuperar las ventas, cosa que tendremos en cuenta a la hora de la valoración. 

Thor es una compañía ligera en cuanto a capex ya que su capex de mantenimiento (la compañía nos los da en los reportes anuales) es menor al 1 %, aunque nosotros usaremos este 1 % para estimarlo a futuro. Esto se debe a que la compañía básicamente ensambla las caravanas, pero no fabrica los componentes (Excepto por la subsidiaria comentada anteriormente) por lo que sus inversiones en capex son mayoritariamente en tierra, oficinas, edificio y software. 

La compañía crece de forma orgánica y sobre todo inorgánica a base de adquisiciones siendo la más importante la realizada en 2019 de Erwin Hymer Group, que le abrió las puertas al mercado europeo. La empresa suele endeudarse puntualmente en alguna adquisición, pero después de ella su prioridad es reducir la deuda ya que son bastante conservadores con el balance. Las empresas adquiridas siguen trabajando de forma descentralizada, pero con el apoyo financiero de Thor. 

https://ir.thorindustries.com/investor-resources/introduction-to-thor/default.aspx 

En este link os dejo todas las adquisiciones de THOR a falta de la última que fue Tiffin motorhomes ya que poner todas alargaría mucho el artículo. 

Aquí tenemos un resumen de la industria y la cuota de mercado de Thor. 

En cuanto Europa la compañía nos dice que tiene un 26 % de cuota de mercado por detrás de Trigano. 

En cuanto a la industria se encuentra en un momento de fuerte demanda, ya que la pandemia la beneficio debido a la búsqueda de distanciamiento social, actualmente en el sector hay mas pedidos de los que pueden fabricar. Los inventarios de los concesionarios están en mínimos y se espera que no se recuperen hasta finales de 2022. 

A pesar de los vientos de cola de la industria debido a la pandemia ya se esperaba que esta creciera siendo los motivos principales demográficos ya que cada vez gente más joven estaba entrando al sector y el más importante, la mayoría de los “baby boomers” están llegando a la edad de jubilación o ya han llegado siendo los compradores principales de estos productos la gente en edad de jubilación. 

Varios estudios realizados por “GO RVing” indican que: 

Una en encuesta de la Thor sobre alquileres en los estados unidos indica que el 73 % de las personas que han alquilado este año un RV planean comprar uno y el 67 % planean comprarlo entre los próximo 6 y 11 meses. Otros motivos para ser optimista es la lista de pedidos pendientes de la empresa y el bajo inventario de los concesionarios. La empresa tiene mas pedidos pendientes que las ventas de todo 1 año. Hay que tener en cuenta que la empresa ya tiene una cuota de mercado muy grande y es complicado que la siga aumentando, aunque este año lo ha hecho con su última adquisición, pero en momentos de gran demanda puede adaptarse mejor que otras empresas más pequeñas. Por este motivo no debemos contar con adquisiciones al menos en norte América, por el contrario en Europa a pesar de también tener una cuota de mercado considerable y similar a Trigano, el mercado está más fragmentado y podríamos ver alguna adquisición en el futuro. 

En millones excepto fcf /share 

Hemos ajustado el fcf en función del working capital para que se vea la diferencia, ya que durante los años 2020 y 2021 se ha tenido que aumentar el working capital hasta niveles del 12 % que son unos niveles más normalizados que la empresa no debería sobrepasar, siempre que la empresa ha estado con un 9 % la directiva nos ha dicho que están cortos de inventario. También hay que destacar que los gastos de intereses han crecido mucho debido a la deuda para la adquisición de EHG en 2019. La empresa ha refinanciado la deuda lo que le ahorra 13 m anuales de intereses, además de que la prioridad de la empresa es pagarla y seguramente en 2023 o 2024 debería tener caja neta. Los roic de la empresa se sitúan entre 15% y 20 %. 

El mercado tiene miedo de que estemos en la parte alta del ciclo y que la demanda baje al terminar la pandemia y la acción vuelva a caer como pasó en 2018. También he de comentar que en 2018 la empresa cotizaba a un per de 19 veces en un momento alto del ciclo, ya que los dos años siguientes las ventas fueron menores. 

Como veremos más adelante en la valoración, al precio actual el mercado ya está reflejando una caída de las ventas por lo que si esto ocurriera no deberíamos perder dinero o la perdida sería muy pequeña. 

La empresa ha sido dirigida por Peter B. Orthwein, uno los fundadores hasta 2013, cuando este se retiró y dejo el puesto al actual ceo, pero sigue inmerso en la junta directiva y aún posee acciones valoradas hoy en día en 85 m de dólares. 

El CEO es Robert W. Martín, que entró en la compañía en 2001 cuando Thor adquirió Keystone RV. Cuenta con amplia experiencia en el sector, trabajando en Keystone desde 1998 y antes en Coachmen industries, otra empresa del sector. Tiene actualmente 51 años por lo que podría decirse que lleva toda la vida en el sector. Posee acciones por valor de más de 21 millones de dólares. 

La CFO es Collen Zuhl, que lleva en la empresa desde 2011 con experiencia previa en Coachmen industries. Tiene 54 años y posee acciones valoradas en casi 7 millones dólares. 

En el resto de la directiva no hay mucho que destacar. 

Comentar que la empresa no realiza conference call trimestrales, si no presentaciones y una lista de preguntas y respuestas. Si realiza un meeting anual donde los directivos contestan a preguntas. 

En 2020 renunciaron a parte del sueldo debido a la pandemia. 

La compensación del Ceo es un 8 % fija y el resto en función de resultados. Algo que destacar es que las métricas que regirán estos bonus a partir de 2021 son el ROIC, el FCF y el beneficio neto antes de impuestos. No podría encontrar métricas mejores al respecto. 

Salario 2020 y 2019 

CEO: 9 millones en 2019 y en 7.4 en 2020 
CFO :2.4 millones en 2019 y 3.1 en 2020 
Consejero general y secretario corporativo: 2 millones en 2019 y 3.1 en 2020 
Vicepresidente de administración y recursos humanos: 1.5 millones en 2019 y 1.6 en 2020. 

1º Crecimiento (orgánico e inorgánico) 
2º Pagar la deuda 
3º Mantener el dividendo e intentar aumentarlo poco a poco 
4º Cuando hay exceso de cash recomprar acciones si el precio es adecuado (apenas lo han hecho hasta ahora) y pagar dividendos especiales, como los que han sido pagados en 2010, 2013 y 2014. 
 

Es difícil compararla con los competidores ya que es un sector dominado por 3 o 4 empresas, su principal competidor en Norte América es Forest River una subsidiaria de Berkshire Hawthaway de la que no tenemos sus cuentas públicas. Las otras son:

Vemos que Winnevago también podría ser atractiva y debido a que es más pequeña podría crecer más. Yo me decanto por Thor ya que la escala le permite aprovechar mejor momentos de fuerte demanda y tiene la oportunidad de crecer en Europa. 

En Europa su principal competidor es Trigano, aunque esta también se dedica a barcos y material de camping lo que le ayuda a generar mejores márgenes. El resto de las empresas europeas son bastante pequeñas como para hacer comparaciones, esto puede darle la oportunidad a Thor de crecer en Europa tanto orgánicamente como por medio de adquisiciones. 

El Per histórico de los competidores es de 15 veces, al igual que el, por lo que la industria en si parece infravalorada por ese miedo a que al acabar la pandemia la demanda baje. Ya antes de la pandemia se esperaba un crecimiento del 7 % anual para la industria. 

Tiene una ligera ventaja competitiva de escala que le permite aprovechar los aumentos de demanda mejor que los rivales más pequeños. Aunque en si es un sector bastante competitivo.

 

 

Veremos tres escenarios, el caso pesimista será un caso bastante malo y a mi juicio poco probable, pero que nos servirá para ver la posible perdida en caso de que las cosas salgan mal.  

Si cotizara a su múltiplo histórico la empresa debería cotizar ahora mismo a 150 $ (está a 103)  

Escenario optimista:  No tendremos en cuenta ninguna adquisición debido al tamaño actual de la empresa, aunque no se sería extraño que ocurriera. La empresa crecerá al ritmo que se espera del mercado que es un 7 % anual y pagará toda la deuda como hace habitualmente y en 2026 ya tendrá caja neta aunque no lo tendremos en cuenta a la hora de valorarla para ser conservadores, esta caja neta podría acabar siendo un dividendo especial como en el pasado, lo que si tendremos en cuenta es que los dividendos crecerán al ritmo de las ventas, estos crecían a un ritmo superior al 10 % hasta 2019 que se ralentizo por el pago de deuda.

Tendremos en cuenta un margen EBIT de 6.5 % y unos impuestos del 28 % que es la propuesta inicial de Biden, aunque parece que al final se quedara en un 25 %,  En este caso la empresa debería cotizar a unas 15 veces FCF.

Mis estimaciones son :

En millones excepto valores por acción  A 15 veces: Un valor de 208 $ + 10 $ de dividendos, lo que nos daría una rentabilidad antes de impuestos desde un precio actual de 103 $ nos generaría un 16 % anual, sin tener en cuenta la caja neta.

 Escenario conservador:  En este caso la empresa se podría ver afectada por la falta de chips y no podría ser capaz de captar toda la demanda extra que ha venido el sector ya que ellos planeaban a 2025 estar vendiendo 14 b. Tampoco habría ninguna adquisición. Y el margen Ebit del 7 % ligeramente superior al del caso anterior pero igual al actual. En este caso la empresa crecería solo a un 4 % anual. La empresa seguiría cotizando a su media histórica de 15 veces.

En este caso la empresa 11.71 $ de fcf + 9.7 $ de dividendos por lo que nos daría un valor de 185 $ incluyendo dividendos equivalente a un 12 % anual.

Escenario pesimista: Este escenario es poco probable a mi juicio, pero habrá que tenerlo en cuenta. En caso de que al acabar la pandemia la demanda se relaje y las ventas no crezcan y se queden como en la actualidad debido a que estemos en el pico del ciclo y la falta de chips. Para cubrirnos de que estemos en el pico del ciclo haremos una media de los años 2019 ,2020 y 2021 que es lo que suele tardarse en recuperar la ventas después de una bajada de ciclo. Al año 2019 hay que añadirle 1500 m de ingresos ya que EHG solo contabilizo ese año por 6 meses y a 2019 y 2020 800 m de ventas de la adquisición de Tiffin motorhomes hecha en el año fiscal 2021. En ese caso el margen EBIT sería igual al actual y el múltiplo que se pague podría ser inferior de unas 10 veces. Los dividendos no crecerían.

En este caso la empresa cotizaría a 10 veces lo que le daría un valor de 96 $ + 8.15 $ de dividendos, tendríamos un valor combinado de 104.15 $ , por lo que aun así no perderíamos dinero y hay que tener en cuenta que estamos castigando a la empresa con un “re rating “ negativo y 0 crecimiento en un sector que ya venia creciendo antes de la pandemia , que tiene 14 b en pedidos y los inventarios de los concesionarios en mínimos y no se recuperarán al menos hasta finales del año 2022 .

También os dejo las estimaciones de ventas de los analistas que siguen a la empresa hasta 2023:

Conclusión  El mercado esta descontando ya el peor escenario. Si los vientos de cola del sector se mantienen podríamos doblar con poco riesgo.  También comentar que esta compañía no es un “compounder” y al llegar a su fair value debería venderse.  Rentabilidad esperada del 12 % al 16 % anual.  Aunque no busco estimar el precio o las ventas exactas de la compañía si se puede apreciar que tenemos un margen de seguridad más que suficiente para un mercado como el actual donde es bastante complicado encontrar valor.