Repasando DYE AND DURHAM 2022!! ¿¿Que es lo que ha pasado??

 - Ha pasado un año desde que realice la tesis y empece a invertir en DND, la verdad que un año ha dado para mucho y la volatilidad ha sido extrema por diversos aspectos que trataremos más adelante, tuve un fallo gordo en esta inversión que fue el peso que le asigne desde un primer momento sin tener en cuenta riesgos como el contexto de mercado de valores en esa época (estábamos justo en máximos históricos), el pico de transacciones en el mercado inmobiliario de Canadá, de donde provienen el 43% de los ingresos de la empresa y la agresividad con la que se comportó la directiva posteriormente con la adquisición de LNK(esto no era posible de ver en ese momento). Debido a que invertí todo el peso que le iba a dar a DND desde un primer momento, mi precio por acción era de 38$ y no he podido promediar a la baja durante todo el año hasta hace poco menos de un mes donde pude ampliar y bajar mi precio medio a 29,6$, una pena porque si hubiese iniciado posiciones progresivamente en vez de golpe mi precio ahora sería mucho más bajo, pero bueno son fallos de los que iré aprendiendo a partir de ahora. Vamos con la actualización de la tesis.

PRECIO DE LA ACCIÓN 13,6$

- Me dicen hace un año que DND iba a cotizar hoy a 13,6$ y me meo de la risa, eso es totalmente ridículo e imposible hubiese contestado jajaja, pero efectivamente ese es el precio que otorga hoy el mercado de valores a DND. Desde el máximo de diciembre de 2021 DND ¡¡ha perdido un 72%!!, increíble pero cierto, ¿pero porque?, veamos los factores detonantes de esta situación.

1- El anuncio de la adquisición de LNK junto con la enorme deuda que eso conllevaba, con el contexto de mercado de subida de tipos de interés, aparte LNK capitalizaba casi lo mismo que DND, siempre dicen que las adquisiciones en las que la capitalización de mercado del que va a ser adquirido es igual o mayor que la del comprador son las que más riesgo tienen.

2- Caída en todas las empresas tecnológicas y sobre todo en las small-caps de Canadá. Han ido todas al garete, no seamos ignorantes y nos dejemos llevar por la narración de mercado TODAS las empresas tecnológicas incluidas las grandes han tenido caídas de en torno al 50%, osea que no es un caso aislado el de DND, he oído y visto de todo este año por internet.

3- El mercado inmobiliario de Canadá donde la compañía tiene una exposición del 43% de sus ingresos ha sufrido durante 2022 y el número de transacciones ha caído drásticamente, en el Q3 2022 las transacciones cayeron un 32%.

4- Desconfianza en el CEO de la empresa por la agresividad e insistencia en su último intento de adquisición de LNK.

5- Subida drástica de los tipos de interés de los bancos centrales lo que ha provocado el desplome del mercado de valores y ha aumentado los costes de adquirir una vivienda, pero bueno este punto puede ir enlazado con el punto dos y tres.

- Y como ya se sabe, las malas noticias nunca vienen solas y cuando llega una llegan todas juntas, pues a mediados de marzo o abril no recuerdo bien, en medio de la adquisición más grande e importante de la historia de la empresa, la de LNK Group, el CFO de DND que había ocupado el puesto desde que la empresa salió a cotizar a bolsa abandona el cargo y deja a DND sin director financiero.

- Esto nos deja a día de hoy con la empresa cotizando a unos 14$ por acción o lo que es lo mismo a unas 8x Ev/Ebitda y unas 7x P/FCF. Como dicen los mejores inversores de la historia el mercado de valores es un péndulo que se mueve de un extremo a otro y ahora mismo el mercado de valores creo que esta infravalorando exageradamente el valor real de DND, por hacernos una idea Pexa su principal competidor que cotiza en bolsa esta cotizando a unas 38x P/FCF y 21x Ev/Ebitda, esto es un gap gigantesco, simplemente con una regresión a la media del múltiplo doblaríamos la inversión desde el punto de partida de hoy.

DYE AND DURHAM VS PEXA
 
- La principal diferencia que yo veo en estos dos negocios es a nivel de escala ya que DND actualmente tiene el doble de Ebitda, el doble de ventas, una base de clientes seis veces más grande y uno ingresos más diversificados geográficamente. A continuación vamos a ver la P&L de las dos empresa y diferentes datos para comparar.

 - Hay que decir que Pexa actualmente se esta expandiendo a Reino Unido, si cogemos el negocio core de Australia que es Pexa Echange los margenes Ebitda rondan el 55% igual que en DND pero al estar expandiéndose orgánicamente incurre en gastos puntuales de expansión que le bajan los

 margenes, para obtener la valoración yo he tenido en cuenta el Ebitda ajustado que nos da la empresa porque si cogemos estas medias GAAP la valoración por P/FCF y Ev/Ebitda es todavía más alta o sea que el gap frente a DND sería mayor.

- Vemos que los dos negocios tienen una alta conversión de Ebitda a CFO y free cash flow.

 - En la siguiente imagen vemos la cartera de clientes y el ingreso por cliente;

- Actualmente como hemos comentado Pexa esta entrando en el Reino Unido pero hasta ahora el 100% de sus ingresos procedían de Australia, donde tiene capturado un 85% de cuota de mercado y es líder indiscutible del mercado, el resto de la cuota en Australia es de DND. A continuación vemos la diversificación de ingresos por países de DND.

- Con estos datos vemos como DND tiene una mejor posición estratégica ya que está más diversificada en ingresos, cartera de clientes y concentración de ingresos por cliente. A favor de Pexa diré que el equipo directivo da mucha más información en sus informes anuales, trimestrales, presentaciones y conference call. Nada que ver con DND que apenas da información en sus conference call y sus informes y presentaciones son muy simples.

 - Hay que tener en cuenta que este es un sector muy fragmentado y la forma de escalar el negocio es realizando adquisiciones, algo en lo que DND ha sido mucho más agresivo que Pexa y el mercado se lo ha penalizado. Pexa cuenta con un ratio de Deuda Neta/Ebitda de 1,8x y DND 3,8x. Con estos datos vamos a ver que esta pasando en el mercado inmobiliario en Canadá, una de las razones fuertes por las que el mercado esta castigando a DND.

EL MERCADO INMOBILIARIO DE CANADÁ EN TURBULENCIAS DURANTE 2022

 - El mercado inmobiliario en Canadá estaba a principios de 2022 bajo una situación de estrés, su inventario a principios de año era de 1,7 meses, cuando su promedio histórico ha sido de 5 meses, esto nos demuestra la fuerte demanda de vivienda que hay en Canadá, esto impulsó los precios de las viviendas. Esta tensión de inventarios ha sido un problema para DND ya que se han reducido drásticamente el número en las transacciones. De aquí deduzco el interés del CEO por la compra de LNK para diversificar sus ingresos y no depender tanto del mercado inmobiliario de Canadá. Todo estos problemas los han suplido con diferentes iniciativas como ir pasando a un modelo de suscripción y aumentando los precios de sus productos, algo que creó muy mala prensa a principios de año donde la prensa sacó muchos titulares de sus clientes quejándose de las subidas de precios, pero si el producto que ofrece DND, en este caso la plataforma digital, es cada mejor y amplía la gama de servicios que ofrece es lógico que suban precios, ¿¿ no es esto el famoso pricing power que todos los buenos negocios poseen??, o me estoy perdiendo algo y cuando lo hace DND es una mala práctica abusiva y que habría que sancionar. En Australia la subida de tipos también se ha notado y el número de transacciones también ha bajado, Pexa ha amortiguado el golpe con las refinanciaiones de hipotecas, algo que me imagino que también habrá pasado en DND pero como no nos desglosan estos números no lo podemos saber con exactitud.

 - Siguiendo con el hilo del mercado inmobiliario Cliff Stevenson presidente de la CREA comentaba a principios de año que la caída en el número de transacciones será un espejismo debido a la falta de inventario, según ha ido pasando el año y hemos ido viendo datos y estadísticas la última que ha salido nos dice que las ventas de viviendas cayeron un 3,9% entre agosto y septiembre de 2022, pero desde mayo hasta agosto las caídas mes a mes han sido progresivamente menores. El resultado de septiembre marcó un ligero aumento en la actual desaceleración de las ventas que comenzó con la primera subida de tipos del Banco de Canadá, si bien alrededor del 60% de todos los mercados locales vieron caer las ventas de agosto a septiembre, el número nacional se redujo. El número de transacciones en septiembre de 2022 fue un 32,2% inferior al mismo mes del año pasado y se situó alrededor de un 12% por debajo del promedio de los diez años anteriores a la pandemia para ese mes. En el siguiente gráfico vemos el número de transacciones de los últimos años.

 - Y a continuación en el siguiente gráfico vamos a ver el número de ventas de casas de los últimos años y vemos como tras los máximos alcanzados a finales de 2021, este año 2022 el numero de ventas de casa ha caído drásticamente, aunque según las palabras de Jill Oudil presidenta de CREA, “ En octubre las ventas en todo el país aumentaron por primera vez desde antes de que las tasas de interés comenzaran a subir el invierno pasado, por supuesto sabíamos que había demanda por lo que solo ha sido cuestión de esperar mientras los costos de los préstamos y los precios se ajustaban. Avanzando hacia 2023 es probable que los vendedores y los compradores continúen al margen, pero es un mercado muy diferente en comparación con solo hace un año”.

 - Con todos estos problemas macro, la inflación y el aumento de tasas de interés más rápido desde la década de 1990 DND presenta los resultados del Q1 2023 que abarcan los meses de julio, agosto y septiembre y lográ unos sólido resultados mejorando los ingresos y el Ebitda respecto al trimestre del año pasado, esto nos da una idea de la resiliencia del negocio y de lo que puede pasar en cuanto cambie el ciclo inmobiliario en Canadá, que como veremos a continuación parece que ya esta sucediendo. Cabe decir que estos resultados los consigue entre otras cosas gracias al aumento de precios que hizo de sus productos durante el año, esa subida de precios tan abusiva y tan mala que tanto criticaron a principio de año muchos medios. También hay que tener en cuenta que los ingresos de DND también vienen de los refinanciamientos de hipotecas, algo que no desglosan pero si que lo hace Pexa, a continuación vemos como divide los ingresos Pexa entre transacciones y refinanciamientos para hacernos una idea de como puede funcionar en DND.

- Seguimos, según dijo Shaun Carchart economista senior de CREA, “Octubre proporciono otro mes de datos que sugieren que la desaceleración en los mercados inmobiliarios canadienses esta llegando a su fin, las ventas en realidad aumentaron de septiembre a octubre y la caída de los precios mes a mes se redujo por cuarto mes consecutivo”. El número de viviendas recién incluidas en la lista aumentó un 2,2% mes a mes en octubre, con ganancias en el área metropolitana de Toronto.

- Con un aumento de las ventas un poco menor que el de los nuevos listados en octubre, la relación entre ventas y nuevos listados disminuyó al 51,6% en comparación con el 52% en septiembre. La media a largo plazo de esta media es de 55,1%.

- A finales de octubre había un inventario de 3,8 meses en comparación con los 3,7 meses de septiembre, si bien la cantidad de meses de inventario todavía esta por debajo del promedio a largo plazo de aproximadamente cinco meses, también ha aumentado bastante desde el mínimo histórico de 1,7 meses establecidos a principios de 2022. El precio promedio nacional de la vivienda fue de 644,643 en octubre de 2022, un 9,9% menos que el mismo del año pasado. El precio promedio nacional está fuertemente influenciado por la ventas en Vancouver y GTA, dos de los mercados inmobiliarios más activos y caros de Canadá. La exclusión de estos mercados reduce el cálculo casi 125,000$ del precio promedio nacional.

 - Pare resumir, si bien el mercado inmobiliario en Canadá ha sufrido una desaceleración que puede continuar durante 2023 parece que lo peor puede haber pasado, además el mercado sigue respaldado por sólidos fundamentos económicos, que incluyen altos ahorros en los hogares, niveles bajos de desempleo, aumento de la inmigración y el conocimiento de que la demanda de vivienda es mayor que la oferta, además también se ve que los volúmenes de refinanciamientos se mantienen elevados.

 - Y por último destacar la gran cantidad de cuota de mercado que tiene por capturar todavía DND, ya que según nos decían en sus informes de salida a bolsa el mercado direccionable en Canadá, Reino Unido y Australia era de 3 billones, por lo que tendría capturado un 16% y Pexa un 9%, así que si los reguladores se lo permiten todavía tiene una buena tubería para realizar adquisiciones.

ADQUISICIÓN DE LNK Y CEO AGRESIVO

- Creo que el punto anterior del mercado inmobiliario en Canadá junto con la “agresividad” mostrada por el CEO no le ha gustado nada al mercado y combinado con el desplome de las acciones tecnológicas y small-caps se ha producido el cóctel perfecto para derrumbar la cotización.

- Respecto al CEO mi opinión personal es que hasta día de hoy a construido una empresa que crea valor a los clientes y ha sabido gestionarla y hacerla escalar. Con respecto a la insistencia por la adquisición de LNK y el peligro que conlleva integrar dos empresas del mismo tamaño tengo que añadir lo que ha comentado el CEO de DND en más de una ocasión en las conference call y mucho antes de esta adquisición, estas declaraciones son de 2021 y las ha repetido en más de una ocasión en las confernce call osea que tampoco debería de sorprendernos mucho una adquisición de este tamaño; 

- Como podemos leer hay razones por las que se han centrado en esta adquisición más grande, ¿o igual los expertos que hay por youtube saben más el equipo directivo?, quizá si nunca se sabe…. , si que entiendo que muchos inversores hallan huido por el nivel de riesgo que desde fuera se percibe, pero bueno al final la adquisición no se ha realizado y el nivel de endeudamiento que era el principal riesgo que veían los inversores tampoco, y si se realiza no veo muchas posibilidades de que la empresa llegué a una situación de quiebra. Además el lado negativo de hacer adquisiciones más pequeñas son todos los temas con los reguladores, como ha pasado en Reino Unido que les han obligado a deshacerse de la adquisición de TMG, con una adquisición grande pasas los tramites una vez y te olvidas.

 - Además como punto positivo ha entrado un nuevo CFO a DND con buena experiencia y que puede aportar mucho valor a la empresa en el lado financiero. Desde la entrada de este CFO y viendo el precio de derribo de las acciones la empresa ha comunicado que de momento van a invertir el cash en su propio negocio, esto lo harán recomprando sus acciones. En septiembre anunciaron un plan de recompras que les permitía comprar hasta un máximo de tres millones y medio de acciones hasta el 22 de septiembre de 2023, la compañía compro entre el período del 30 de septiembre y de 10 de noviembre de 2022 casi tres millones, es decir el 81% del plan total de un año a un precio medio de 16,5$ y gasto 46,2 millones de dólares canadienses.

 - En la última presentación de resultados hace unas dos semanas, en su Q1 fiscal anunciaron que junto con este plan de recompra de acciones que les quedaban de comprar medio millón de acciones, anunciaban otro por un monto de 150 millones de dólares, en total destinaran unos 200 millones este año a recomprar sus acciones, en un momento que la cotización esta por los suelos, ¿¿¿no es esto un signo de un buen capital allocation???, recomprar en mínimos históricos y diluir cuando el mercado otorga valoraciones altas como hizo DND en sus inicios, ¿o me estoy perdiendo algo?
- Quizá es mejor hacer como hizo Meta, recomprar en máximos y parar las recompras en mínimos…..no se igual si……nótese la ironía. 

 - Siguiendo con la última llamada de resultados del Q1 también anunciaron un plan que ya esta en marcha de reducción de costos operativos para reducirlos en al menos un 10%, algo que ya empezaron hacer en el Q2 según nos informaban.

 - Otro punto sobre el CEO es que hizo una compra de 50 millones de dólares con su dinero a mitad de año cuando la acción cotizaba a unos 21$, esto le deja con una participación del 11% en DND a través de su vehículo de inversión Plantro, esto sin contar las stock options que tiene si ejecutar, por lo que va totalmente alineado con los intereses de los accionistas, además de que no cobra salario toda su remuneración va ligada al buen rendimiento de las acciones. 

 - En el lado de los ingresos decir que la empresa esta diversificando el modo de recibir sus ingresos, pasando más a un modelo de plataforma de suscripción en vez de recibir los ingresos por transacción, esto también puede beneficiar a los clientes ya que en momentos de auge donde haya picos de transacciones les saldrá más barato, y a DND le ayuda a tener más visibilidad en sus ingresos.

- Un punto negativo es que anunciaron la retirada de la guía para el año que era llegar a un Ebitda de 350 millones, según como esta la situación veo bien que sean conservadores.

LLEGANDO A LAS VALORACIONES FINALES

 - Estos son los motivos por lo que la cotización de DND ha caído a los infiernos, ahora cada uno tiene que evaluarlos y llegar a sus conclusiones, las mías las tengo claras y para mí es una oportunidad de entrada, en mi caso de ampliar posiciones, el margen de seguridad me parce alto.

¿QUE PALANCAS PUEDEN HACER QUE EL MERCADO VUELVA A CONFIAR EN DND?

 1- La asignación de capital que esta realizando la empresa, recomprando agresivamente sus acciones con su nuevo CFO a la cabeza.

 2- Brotes verdes en el mercado inmobiliario de Canadá.

 3- Cancelación de la adquisición de LNK, lo que hará que ya no recurrirán a tanta deuda, que creo que esto asustaba mucho al mercado.

 4- Nicho de mercado muy potente, y un negocio muy bueno con muchos fosos defensivos, tarde o temprano el mercado lo tendrá que reconocer

 5- Regresión a la media en la valoración con respecto a su principal rival Pexa.

 6- Puede capear la crisis de 2023 si finalmente se produce con su gran base de clientes realizando ventas cruzadas, vendiendo a sus clientes existentes más servicios sin necesidad de realizar adquisiciones para adquirir más clientes.

 - A continuación vemos una imagen de TIKR que nos muestra el gap en la valoración por Ev/Ebitda entre Pexa y Dye and Durham.

- Con respecto a la valoración, no voy a tener en cuenta el objetivo que siempre ha comentado la directiva de llegar a los 1000 millones de Ebitda en el medio plazo, me centraré en realizar una valoración en la cual el crecimiento sea más moderado, ellos han dicho que pueden crecer orgánicamente entre un 7-10% simplemente realizando ciertas palancas en su negocio como ventas cruzadas a sus clientes existentes.

- Realizando un análisis de sensibilidad basado en las proyecciones de arriba, aplicando los múltiplos que salen en la siguiente tabla y haciendo una media entre el máximo y el mínimo (zonas grises), mientras la acción cotice por debajo de los 22$ para mi es una compra fuerte.

- Y como dato final vamos a ver que cambio ha habido en el dinero inteligente que estaba posicionado en DND en el 2021 con respecto a este año. En la primera imagen vemos las posiciones que estos vehículos de inversión tenían en 2021 y en la imagen de abajo los cambios que han realizado a fecha de 28 de noviembre de 2022.

- Por último me dejo las siguientes reflexiones que me hago a mi mismo sobre el negocio y la situación de la empresa.

1- Claramente la plataforma crea valor a los clientes y a todas las partes relacionadas, esto es innegable, la cuestión es, ¿ hasta que punto no lo puede replicar un nuevo competidor?, ¿puede salir alguna tecnología disruptiva que haga que esta plataforma se pueda replicar más fácilmente?. Esta claro que crear esta plataforma lleva años, hay que conectar a muchas partes ( bancos, gobiernos, prestamistas, etc ), tienen que acceder a muchos datos gubernamentales o estatales para los que no es fácil conseguir las regulaciones y permisos. ¿Hasta que punto llega el foso defensivo para que no pueda entrar un nuevo competidor disruptivo?, bajo desde mi punto de vista el foso defensivo del negocio es muy alto pero no soy experto en tecnología y no se hasta que punto esta plataforma tecnológica es replicable por un nuevo jugador con medios suficientes para invertir en ello. Me imagino que si por ejemplo un jugador como Alphabet quiere entrar al negocio le resultará más fácil adquirir directamente a DND que empezar de cero a crear la plataforma.

2- La diferencia principal con competidores más pequeños es que la plataforma de DND ofrece una gran cantidad de servicios y productos en una misma plataforma por lo que se hace más cómodo para sus clientes, esto lo han consiguiendo gracias a su estrategia de M&A e integración, además escuchan las peticiones de sus clientes para mejorar continuamente los servicios de la plataforma. Saliendo de la boca de uno de sus clientes; “son receptivos a las mejoras y receptivos a iniciativas que les proponen. Es normal que cuando adquieren negocios y los integran suban precio ya que el valor de la plataforma aumenta”.

3- El CEO comenta en confernce call antiguas y conference call más recientes que a diferencia de lo que piensa la gente integrar negocios más pequeños es más difícil que integrar negocios grandes, esto va en contra del pensamiento de la mayoría de los inversores y de la gente, y puede justificar el enfoque que han tenido en la adquisición de LNK y por lo que la cotización de DND ha sufrido un duro castigo.

4- ¿Podremos estar ante una multibagger los próximos años?, o ¿estamos en manos de unos descerebrados que nos van a llevar a la ruina junto a ellos?

Un saludo y espero poder ver y compartir opiniones en el foro