Rakuten ha sido un pionero en japón desde su aparición centrada en el segmento B2B2C. Después de algunos propósitos de expansión internacional y muchos proyectos diversos, la compañía se quedó estancada durante 2017 debido a aventuras infructuosas en muchos mercados y la implosión de Amazon en Japón. Historia a lado, estamos ante una empresa valorada en 11,000 millones de euros con un P/E de solo 10,5, que está realmente por debajo de sus contrapartes como Amazon o Alibaba, aún teniendo un crecimiento nada desdeñable del 15,9% anual.
| P/E | E/B | Revenue YoY | |
| Amazon | 80,44 | 19,38256559 | 17,0% |
| Alibaba | 50,41 | 5,674711643 | 41,0% |
| JD.com | - | 4,417080886 | 22,4% |
| Rakuten | 10,5 | 1,77249004 | 15,9% |
En primer lugar, alguien diría que no podríamos comparar las métricas de Rakuten con sus homólogos chinos y estadounidenses porque no comparte con ellas unas increíbles perspectivas de crecimiento. Sin embargo, esto no significa que Rakuten no tenga crecimiento, especialmente en un mercado tan grande como es Japón.
Podemos dividir las actividades de la empresa en cuatro divisiones principales integrando otras divisiones más pequeñas para simplificar un poco.
En segunda instancia me gustan de Rakuten dos cosas:
- No se verá afectada por una guerra comercial.
- Cubre muchos aspectos de la economía japonesa a partir de su penetración en sectores distintos por lo que me parece una alternativa a ETF japonés (ponderar carteras por regiones) más que válido.
Número de clientes de Rakuten
Comercio electrónico y negocios publicitarios
Rakuten ya tiene 50 millones de usuarios registrados de los más de 80 millones de clientes de comercio electrónico en Japón. Como se muestra en los resultados del trimestre, el crecimiento ha sido de más del 14% interanual. Teniendo en cuenta que las ventas japonesas de comercio electrónico son inferiores al 10% de las ventas totales a minoristas, vemos muchos años de crecimiento para esta división.
Los ingresos totales de comercio electrónico de Japón serán de 76,5 mil millones de euros a fines de este año y deberían ser de 92,56 mil millones en 2023. Esto es alrededor de un 5% de crecimiento anual, que Rakuten está más que duplicando. Por lo tanto, para nuestras estimaciones, lo reduciremos al crecimiento del mercado en los próximos 5 años y lo dejaremos en un 4% como crecimiento perpetuo.
Móvil
Hace más de un año, Rakuten comenzó a implementar una red basada en una nube híbrida que debería estar preparada para adaptarse a la tecnología 5G más rápido de lo que se imaginaba, basado en una red totalmente virtualizada. Esta red aprovecharía las nubes de fibra óptica ya instaladas para empresas. Esperan 10 millones de clientes japoneses para el 2025 y combinarían lo mejor de las redes de telecomunicaciones y de la nube. Es difícil llegar a imaginar las proyecciones de un negocio de tal magnitud que, como mencionó Tareq Amin, tendría un uso mundial, pero, para ser conservadores, no incluiremos esta rama en nuestra valoración y los próximos años nos ayudarán a calcular. Lo que esta red entregará a los resultados de Rakuten. Ahora tenemos que conformarnos con una pequeña contribución y un 23% de crecimiento.
Fintech
La banca por Internet es un sector que está experimentando un crecimiento importante en todo el mundo, así como dentro del grupo, y contribuyó con 3,350 millones de euros en ingresos durante el último año.
Rakuten está apostando por servicios de banca por internet complementados por contratos de seguro. Los depósitos y todo tipo de préstamos han aumentado a dos dígitos contribuyendo al aumento de los ingresos operativos. Además, aportan más valor al sistema bancario con una tarjeta, que está dando puntos al comprar a través de Rakuten dejando unas cifras claras constantemente a doble dígito. Por lo tanto, el segmento de Fintech será importante tanto en términos de generador de flujo de efectivo (los depósitos desempeñan un papel importante en la financiación de otras actividades paralelas) como sirviendo de retenedor de clientes.
Bonus: Inversiones
La división de “Capital” ha mostrado mucha actividad y algunas participaciones interesantes. La mayoría de ellos aún no están produciendo beneficios para la compañía, pero Rakuten obtuvo acceso a su participación en una etapa temprana.
- Viber
- Lyft
- Cabify
- Otros importantes a considerar son Glovo o Genesis Healthcare.
Tenemos que admitir que los rendimientos han sido sorprendentes desde 2012 con una IRR del 25% y están bien ubicados en industrias que esperan un crecimiento de ingresos de dos o tres dígitos. Tengamos en cuenta de que a pesar de estar valoradas todas ellas en 2,7 mil millones de euros tampoco las incluiremos en la valoración.
Fusión de DCFs y valor razonable
Ha resultado imposible encontrar cuentas desglosadas de cada división y esto supondrá que tengamos que simplificar nuestro modelo DCF con una proyección más inexacta. Sin embargo, me gustaría volver a subrayar que hemos obviado el CF futuro de las inversiones y de la división de redes 5G, por lo que los supuestos no son especialmente entusiastas.
No pudimos asignar un costo de capital basado en beta porque el Nikkei se mantuvo a la baja y no lo consideramos plenamente representativo, así que hemos decidido asignar un coste de capital basado en las publicaciones de la NYU. Para obtener el WACC no consideraremos por separado los diferentes tipos de deuda (lo que mostraría un WACC eventualmente más bajo) puesto que al tener parte del negocio en división bancaria, se hace difícil discernir en el balance. Por más inri, la propia deuda operativa tiene un costo medio del 0,25%.
Entonces, eventualmente, encontramos sostenible mantener un crecimiento del 4% después del aumento de 5 años al 15%. También agregaremos el crecimiento del 0,9% del PIB esperado por la publicación del FMI.
Aún así, recordemos que para calcular el Equity value, deberíamos restar al montante total la deuda y sumarle el valor de caja e inversiones convertibles. Hemos decidido añadir solo la deuda operativa e ignorar la caja e inversiones pues no sabíamos si se financiaban con dinero proveniente de depósitos.
Conclusiones
Como podemos ver, a lo largo del análisis se han revelado muchas cosas sobre el modelo de negocio de Rakuten:
- La mayor parte de su negocio se ubica en Japón, donde se está construyendo una fortaleza en torno a los segmentos de crecimiento más intenso que básicamente no demandan CAPEX ni OPEX. Todos los servicios proporcionados crean un ecosistema de valor para cada cliente y se ubican en sectores de crecimiento sólido.
- Su objetivo es expandirse internacionalmente y su éxito no se espera en los cálculos, por lo que cualquier tipo de logro representará una gran mejora. La expansión internacional debería centrarse más en las regiones geográficas en las que puede hacer uso de la logística y ser rentable.
- Complementa ambas estrategias al invertir parte del FCF en negocios que pueden ser disruptivos y podrían representar importantes ingresos futuros.
Además, todavía no he cubierto todas las áreas en las que Rakuten se centra. Al igual que las corporaciones japonesas de los años 90, es difícil ver donde termina su influencia. Podría nombrar muchos otros sectores, como el de seguros (irrelevante para sus números), Rakuten Overdrive (biblioteca de libros electrónicos y audiolibros) o Rakuten TV, que puede esperar cierto crecimiento y sigue un modelo que no exige capital porque no se centra en contenido autoproducido.
A lo largo del análisis, es seguro que omitimos muchos aspectos bancarios que necesitarían otro tipo de examen, pero observamos cómo también ignoramos las implicaciones positivas de las innovaciones e inversiones que Rakuten tiene en su cartera y vemos que incluso teniendo en cuenta el impacto de los riesgos y las suposiciones conservadoras hechas, en cualquier caso, Rakuten debería ser una compra.
