Hay muchas cosas que me gustan de la única multinacional importante que mi tierra mantiene en el plano internacional, Abengoa. Pero también hay otras muchas que me llevan años diciendo que me mantenga alejado del valor.
Abengoa como líder tecnológico de Andalucía
Se trata de una entidad reconocida en todo el mundo por desarrollar ingeniería y proyectos de carácter "verde" y por hacer un uso inteligente de uno de los escasos recursos con los que cuenta mi tierra: El Sol. Aunque muy conocida por sus proyectos termosolares, como el complejo Solúcar en Sanlúcar la Mayor, Sevilla, también está involucrada en construcción de líneas eléctricas, plantas de depuración de aguas, producción de bioenergía y proyectos medioambientales de todo tipo. Y hasta la venta de Befesa el año pasado era un referente en gestión y reciclado de residuos.
Central eléctrica de energía solar de concentración de torre "PS20" en el complejo Solúcar, Sanlúcar la Mayor, Sevilla. Fuente
Me gusta el arrojo que han demostrado los Benjumea para llegar a convertir la empresa en el líder tecnológico en energía solar de concentración en el mundo. Simplemente, sus competidores tan sólo pueden seguir su rueda pero no adelantarlos, en ese sentido la familia Benjumea, dueña directa o indirectamente de casi el 58% del capital social, lo ha hecho creo que muy bien. La multinacional invierte más de 400 millones en i+d cada año y mantiene prometedores desarrollos en fase de demostración que serán las centrales termosolares del mañana: más gestionables, sin necesidad de agua para refrigeración (aptas para desiertos), con temperaturas de operación más altas para incrementar la eficiencia global del ciclo, con posibilidad de hibridar con biogás, gas fósil u otros combustibles, capaces de operar de noche, etc. La central de demostración Solugas es un buen ejemplo de ello. La tecnología que hoy día desarrolla Abengoa, estoy seguro de ello, será muy popular en la energía renovable del futuro.
Ambiente laboral
Y ahora voy a hablar de lo que NO me gusta de Abengoa: Su ambiente laboral y sus cuentas.
Muchos conocidos y amigos trabajan o han trabajado para Abengoa, por lo que la información que tengo es de segunda mano pero de confianza, no creo estar difamando pues lo único que hago es replicar información de mis fuentes, información por otra parte fácilmente constrastable en muchos foros públicos en internet. El ambiente de trabajo en el complejo "Palmas Altas" cerca de la SE-30 conocido cruelmente como Palmatraz es difícil de creer. No entiendo como una multinacional te obliga a estar más horas delante del ordenador haciendo como que trabajas aunque hayas terminado tu trabajo y hayas cumplido con tu horario laboral, pero es así. El presencialismo impregna la cultura de la empresa. Y si no echas más horas, aunque sea tonteando, eres despedido, pues normalmente tu contrato es por obra y servicio aunque no estés asignado a un proyecto en concreto.
Más allá de la crítica laborista a la empresa, lo que busco relatando esta clase de anécdotas es hacerme una idea de si la empresa es productiva, no es mi intención hacer sangre ni acudir al juzgado de lo social a denunciar a nadie. Pero creo que tener encabronados a tus empleados, sobre todo si son buenos, no es buena política en ninguna empresa y debería preocupar a los accionistas. Evidentemente, buscar que tu empleado simplemente esté en su puesto en lugar de buscar que sea rentable, productivo o eficaz generando valor para la compañía mientras le dejas algunas horas para disfrutar de sus hijos, no es bueno para ninguna empresa. Ignoro por qué esta cultura semifeudal está tan extendida por estas latitudes, pero es así en general, no es una excepción de Abengoa ni mucho menos. Pero precisamente por tratarse de la compañía andaluza más grande y con más proyección internacional, la única que cotiza en el Ibex 35, es doblemente sangrante.
Podría contar muchas más cosas, como que los expatriados no están precisamente contentos o que la tasa de permancencia de los becarios tiende a cero, pero dejémoslo estar porque como ya digo, quiero ver el reflejo de esta filosofía en las cuentas, que influye mucho más de lo que parece en un mundo terriblemente globalizado.
Las cuentas de Abengoa 2013: Los exiguos flujos de explotación
Cuando la cotización de Abengoa conoció un mínimo hace un par de años, surgieron algunos artículos avisando de que no se estaba generando flujo de caja libre (FCF). Me gusta especialmente el artículo de Pablo Vázquez porque lo explica para niños de cinco años. Lo que viene a decir básicamente Pablo es que Abengoa lleva años financiando sus inversiones con deuda (hasta ahí nada raro) pero que el flujo de explotación apenas compensa los intereses que se pagan por la deuda contraída. En otras palabras, las gallinas que entran por las que salen y no se para de incrementar la deuda total. Esto no ha cambiado dos años después.
Lo primero que llama la atención al leer las cuentas consolidadas del ejercicio 2013 del grupo es que los gastos financieros son de tal calibre que casi se comen los resultados de explotación. La diferencia entre ambos conceptos es de sólo 72M€, una cifra incluso menor al beneficio neto declarado. La situación, no obstante lo raquítico de la misma, era aún peor en 2012 como se ve en la tabla superior.
Otro aspecto que llama la atención es su elevada deuda y una falta de capacidad de generar caja preocupantes. En tanto en cuanto Abengoa se va convirtiendo cada vez más en una empresa concesionaria que invierte en centrales que se amortizan en muchos años, el aumento de deuda no debería ser preocupante. Y no olvidemos que se trata de centrales sobre las que el gobierno español ha ido pegando bocados a la retribución en cada contrarreforma energética, nada impide que siga bajándoles la retribución con carácter retroactivo. Pero, por otro lado, Abengoa también participa en la ingeniería y construcción de centrales para terceros (negocio EPC) sin afrontar deuda sobre esa parte del negocio. Entonces, ¿a qué vienen unos flujos de explotación tan reducidos? Si eran mayores en 2008, cuando sólo tenían una termosolar en explotación (PS10). No se observa que crezca el flujo generado por el negocio, a pesar de crecer la deuda, y eso es más que preocupante.
Se ve que existe un desfase bastante llamativo los últimos años entre los flujos de explotación y los de inversión, nada menos de casi -8.000M€ desde que la primera termosolar se puso en explotación en Sevilla. Esta "anomalía" ha sido convenientemente cubierta con un flujo de financiación que goza de buena salud... pero como ya hemos visto, a un coste financiero elevado. La situación no debería ser excesivamente preocupante si los flujos de explotación crecieran. Pero no es así.
Sabiendo como sabemos que Abengoa cumple con sus previsiones ingresando cada vez más dinero y ganando contrato tras contrato en un entorno terriblemente competitivo (a ver quien es el guapo que le vende una central eléctrica de última tecnología a un americano, ahí es nada), indica una gestión poco efectiva de los gastos y una buena dosis de ineficiencia corporativa.
Pero no se trata de algo nuevo, hasta Don Dividendo avisaba de esta situación en 2011.
Las cuentas de Abengoa 2013: Soluciones para frenar el deterioro
¿Qué puede hacer una empresa que no genera flujo de caja libre, que cada vez está más endeudada, que su patrimonio decrece con respecto al pasivo total (el patrimonio se mantiene por debajo de 1.900M€ mientras que el pasivo excede de 21.000M€; es decir, menos del 10% del pasivo es financiado con recursos propios), que cada vez ingresa menos de lo previsto debido a políticos hispanistaníes corto de miras... en suma, que hacer frente a un deterioro general de la situación financiera de la empresa? Bueno, puede hacer muchas cosas. Podría, por ejemplo:
- Reducir costes: Buscar las fuentes de ineficiencia y corregirlas.
- Aumentar ingresos, ganar áun más contratos (aunque ya lo hacen bastante bien)
- Diversificar el negocio para buscar nuevas fuentes de riqueza.
Pero Abengoa ha optado por soluciones "clásicas" bajo mi punto de vista:
- Vender parte del negocio para reducir pasivo. normalmente, las joyas de la corona.
- Refinanciar deuda para alargar los plazos de amortización.
- Ampliar capital.
Estas tres soluciones, las tres, fueron adoptadas en su día por Abengoa y no solo una, sino varias veces. Pero, lamentablemente, no se ha visto una mejora en las cuentas. Más aún, en mi opinión el estado ha empeorado.
-
Abengoa se alivió con la venta de Befesa el año pasado. El 15 de julio de 2013, Abengoa completó con éxito
la venta del 100% de su filial y la operación reportó 620 M€ (331 M€ en caja). Si no hubiera sido por este extraordinario, Abengoa habría registrado cuantiosas pérdidas en el ejercicio pasado. En 2011 ya vendió Telvent a Schneider, otra "joya de la corona". -
Abengoa ha alargado el perfil de vencimiento de su deuda mediante la emisión de cinco bonos en los mercados
de capitales europeo y americano, por un valor total de 1.277 €M, todos los cuales fueron utilizados para refinanciar vencimientos corporativos existentes y aumentar la flexibilidad financiera de la compañía, con el resultado de no haber necesidades de
refinanciación corporativa en 2014. Los tipos de refinanciación a dos años de estas operaciones sindicadas de refinanciación están en euribor+4,25%, que no son un regalo precisamente, pero al compararlo con el interés de los bonos que ha emitido parecen hasta atractivos. - Abengoa completó con éxito el 16 de octubre una ampliación de capital de 517.5 M€ en el mercado americano. No es más que una de las varias ampliaciones de capital que ha experimentado en los últimos años. El número de acciones promedio ha variado entre los ejercicios de 2012 y 2013 de 538 a 595 millones según el informe depositado en el CNMV.
Mientras el número de acciones crece más de un 10% en el año por ampliaciones de capital, el pasivo también ha aumentado cerca de un 10%, pero la deuda neta lo ha hecho nada menos que un 19%.
Al menos cabría esperar que los ingresos hayan crecido más de ese 10% que ha aumentado el pasivo. Y, en efecto, parece que es así. Los ingresos de 7.356 M€ suponen un 17% más que el año pasado y además entran dentro de las previsiones que realizó la compañía el año anterior. Pero, ¿recuerdan que en 2013 se vendió Befesa por una nada despreciable cantidad? Ese dinero que supuso más de 330M€ en caja ha sido decisivo para equilibrar el ejercicio.
La distribución de deuda en 2012 y 2013 queda así:
Y ojo, que la deuda de 2012 era de más de 8.282M€ en el informe anual correspondiente, lo que ocurre es que Abengoa ha hecho uso de unos criterios contables, incluso con carácter retroactivo, por los cuales ha pasado a considerar como operaciones discontinuas los activos y pasivos de Befesa en sus cuentas del primer trimestre de 2013, y también en las revisadas de 2012. De no haber sido por esta modificación, la deuda neta de Abengoa en 2013 habría sido de más de 9.500M€ y no los menos de 8.000M€ que figuran en el informe anual.
La aplicación de estas normas contables, en suma, hace que el pasivo asociado a activos en construcción del grupo se incluya por puesta en equivalencia y no consolide completamente en sus cuentas.
Las últimas emisiones de bonos
Como vemos, la empresa emite tanto bonos ordinarios como convertibles en acciones (otra losa que pesará en la cotización en el futuro). Abengoa, como cualquier empresa española, debería haberse beneficiado de la bajada pronunciada del riesgo-país para financiarse a tipos del orden del 3% como han hecho Repsol, Telefónica y otras multinacionales. Sin embargo, el downgrade de las agencias de calificación debido a su situación financiera ha hecho mucho daño.
Los denominados "Bonos convertibles Abengoa 2017" que vencen ese año emitidos en 2010, proveen de un interés pagadero semestralmente del 4,5% para bonos a siete años. Bueno, no está mal. Pero los que vencen en 2019 ya escalan al 6,25% y son bonos a seis años, no siete.
En cuanto a los bonos ordinarios, no importa que emisión estudiemos, ¡no exista ninguna que abone menos del 7,75%! Los "bonos ordinarios Abengoa 2020" emitidos en dólares y a siete años están a ese tipo, pero los que vencen en 2018 a 5 años ofrecen un interés del 8,875%. Ambas emisiones se lanzaron en 2013, un muy buen año para refinanciar deuda corporativa española en mi opinión.
Los abultados dividendos
En esta situación considero que no es prudente conceder dividendos. A pesar de que el beneficio es positivo (aunque muy exiguo), lo cierto es que creo que no deberían destinarse recursos a retribuir al accionista aún. Ya conocen la frase:
El beneficio es una opinión, el flujo de caja es un hecho.
Sin embargo, ¡el dividendo concedido a cuenta de 2012, distribuido en el ejercicio 2013 (38,7M€) supone el 38% del beneficio neto de 2013 (101M€)! Y, ojo, de este beneficio neto cerca de 44M€ son créditos fiscales. Parece como si ese crédito se hubiese decidido "convertirlo en dividendo". Espero y deseo que esto no sea consecuencia de que la familia fundadora de la empresa sea aún dueña de más de la mitad del capital social de la entidad (más del 57% del capital social).
Pero hay más: se espera se repartan 91,6 M€ de dividendos a cuenta de 2013, distribuidos a lo largo de este ejercicio. Yo, por más que me lo expliquen, no entiendo como se ha decidido que el pay-out alcance al final el 92% en una empresa que apenas puede equilibrar sus costes financieros.
Conclusiones
A pesar de que no es plato de mi gusto desmarcarme de la que es la mayor empresa puntera en mi tierra, una empresa que tecnológicamente es un referente mundial y que provee de trabajo a miles de paisanos, una empresa que me ha proporcionado gratos momentos cuando he estudiado sus diseños cargados de i+d, lo cierto es que hoy día no me sentiría nada cómodo como accionista de Abengoa.
La compañía no presenta un problema de generación de ingresos, pues crecen año tras año así como la cartera de pedidos en paralelo con las licitaciones y proyectos que gana en los cinco continentes, más bien parece que se trata de un problema de costes y de eficiencia interna. Además, la situación financiera de la entidad persiste en parecer delicada. Aún asumiendo por completo que la ingeniería se ha convertido en una concesionaria, lo cual no se corresponde por completo con la realidad, los costes financieros casi igualan a los flujos de explotación mientras que el principal de la deuda sigue desbocado y el flujo de caja libre negativo es ya una tradición. Si persiste la situación, es de esperar que se realicen más ampliaciones de capital, afectando con ello a la cotización de la acción y contribuyendo a que la situación patrimonial de la empresa siga deteriorándose. Fijar un pay-out muy alto en el dividendo mientras la familia fundadora es propietaria de más de la mitad de las acciones no ayuda a lanzar mensajes tranquilizadores precisamente.
Por ello, y debido a una situación que considero financieramente inestable, cierro la posición que mantiene la cartera virtual de Ecos Solares en Abengoa en 3,75€ (47% beneficio bruto en poco más de año y medio) y quedo a la espera de mejores tiempos para la sevillana.
Confío en que la habilidad que los gestores han demostrado vendiendo tecnología en todo el mundo sea idéntica a la de reflotar la situación financiera del grupo. Para cuando ello empiece a ocurrir, volveremos a interesarnos en Abengoa, pero nunca antes. Y si se produce algún día el tan deseado turnaround, se debería empezar la labor de recuperación por un estudio minucioso de las causas que llevan a la empresa a presentar flujos de explotación tan reducidos, es decir, los gastos.
Edito: Me he líado con una clase y otra de acciones. El precio de cierre de la acción el día 15 de julio de 2014 fue de 4,17€, luego ese es el precio al que hemos cerrado la posición (64% de beneficio bruto)
Disclaimer
Este post, como todos los que aparecen en el blog Ecos Solares cuando se analizan oportunidades de inversión y/o especulación, es una reflexión que comparto libremente en Rankia por motivos puramente educativos, de incremento desmesurado del ya de por sí desmesurado y soberbio ego personal y de fortalecimiento de amistad y relaciones personales con otros inversores particulares de la Comunidad de Rankia, y nunca se podrá considerar como una recomendación de inversión. El usuario que está detrás del nick "Solrac" no está habilitado para crear recomendaciones de mercado, gestionar carteras ajenas y ni lo hace ni pretende hacerlo al margen de la Ley. Este usuario, en todo caso, sólo ejerce actividades de inversión acogidas en el artículo 62.3 de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores como excepciones a la aplicación de dicha Ley. La decisión de invertir es personalísima y autónoma y debe realizarse en un marco responsable por adultos formados.
