Recogiendo el aceite que pierden los ETFs y ETNs basados en índices de volatilidad. Hedging of volatility ETFs and ETNs

Desde que leí esta frase en un post de Francisco Llinares tengo la mosca detrás de la oreja:

Todos los ETFs pierden aceite (bajan más de lo que deberían y suben menos de lo que les toca)

La cuestión es que, a la hora de diseñar un ETF o cualquier otro instrumento que replique a un subyacente, es prácticamente imposible que salga perfecto, a excepción quizás de los que replican a los índices bursátiles al uso, puesto que el trabajo se limita a comprar y vender acciones exactamente en la misma proporción que el índice diseñado por la empresa bursátil de turno. Pero en el caso que nos ocupa en este post, ETFs y ETNs que intentan replicar o antirreplicar el comportamiento del VIX, apalancado o no, siendo el VIX un índice ideado por el CBOE para medir la volatilidad del SP500 en el futuro y acorde a expectativas del mercado, ocurre que al rolar los contratos de futuros de un mes a otro e incluso de un día a otro, por muy bien que lo hagan, siempre hay un "desgaste". Si a eso le añadimos el lío que se forma con los futuros bailando en contango o en backwardation según el mes, se forma una ensaladilla fenomenal.

Es posible, solo posible, que estas ineficiencias naturales puedan ser explotadas, independientemente del comportamiento del mercado en cada momento. En fin, voy a intentar descubrir la pólvora...

Acerca del VIX

Y es que hablamos de productos un tanto etéreos, productos que intentan imitar el comportamiento de un subyacente que, digámoslo claramente, es un índice que en realidad no existe porque se elabora conforme a unos deseos o expectativas en el futuro.

Sí, ya sé que los que ganan dinero (y aquellos que pierden aún más dinero) con el VIX me dirán "¿Cómo que no existe? Hay unos contratos de compra y venta de opciones realesdetrás". Lo que quiero decir es que, como reza el propio CBOE:

[The volatility indexes] are key measures of market expectations of near-term volatility conveyed by listed option prices.

Y en el propio White Paper del VIX se dice que, en contraposición a índices cuyo subyacente es una selección de acciones, el VIX mide más bien "expectativas de mercado de volatilidad FUTURA":

Stock indexes, such as the S&P 500, are calculated using the prices of their component stocks. Each index employs rules that govern the selection of component securities and a formula to calculate index values.
The VIX Index is a volatility index comprised of options rather than stocks, with the price of each option reflecting the market’s expectation of future volatility.

Aunque el VIX se basa en opciones reales, las transacciones de las mismas reflejan expectativas de mercado, no en el valor real de los productos del mercado. Vale, al final hay un subyacente detrás, un conjunto de opciones que, de forma real, eso sí, compran y venden los operadores en el mercado. El caso es que los productos que intentan replicar o antirreplicar al VIX al final son una tercera derivada de la realidad. Y claro, entre un mundo paralelo y otro, siempre hay ineficiencias. Siempre.

Productos que tienen al VIX como subyacente.

Aquí disponen de un listado de no exhaustivo de animalitos ligados con más o menos fortuna a índices de volatilidad. He subrayado los que vamos a utilizar en esta estrategia:

1. BNPV - BNP Paribas Enhanced Volatility Fund
2. IVOP - iPath Inverse S&P 500 VIX Short-Term Futures ETN
3. SVXY - ProShares Short VIX Short-Term Futures ETF
4. TVIX - VelocityShares Daily 2x VIX Short Term ETN
5. TVIZ - VelocityShares Daily 2x VIX Mid Term ETN
6. UVXY - ProShares Ultra VIX Short-Term Futures ETF
7. VIIX - VelocityShares VIX Short Term ETN
8. VIIZ - VelocityShares VIX Mid Term ETN
9. VIXM - ProShares VIX Mid-Term Futures ETF
10. VIXX - Jefferies S&P 500 VIX Short-Term Futures ETF
11. VIXY - ProShares VIX Short-Term Futures ETF
12. VXX - iPath S&P 500 VIX Short-Term Futures ETN
13. VXZ - iPath S&P 500 VIX Mid-Term Futures ETN
14. VZZB - iPath Long Enhanced S&P 500 VIX Mid-Term Futures ETN
15. XIV - VelocityShares Daily Inverse VIX Short Term ETN
16. XXV - Barclays ETN+ Inverse S&P 500 VIX Short-Term Futures ETN
17. XVIX - UBS E-TRACS Daily Long-Short VIX ETN
18. XVZ - S&P 500 Dynamic VIX ETN
19. ZIV - VelocityShares Daily Inverse VIX Mid Term ETN
20. CVOL - C-Tracks Citi Volatility Index Total Return ETN

Fichas técnicas de los productos escogidos: (PDF)

• iPath^® S&P 500 VIX Short-Term Futures™ ETN (VXX)
• ProShares^® Short VIX Short-Term Futures ETF (SVXY)
• VelocityShares^® Daily Inverse VIX Short Term ETN (XIV)

Comparación de dos productos basados en el VIX: SVXY y VXX.

En primer lugar vamos a seleccionar los productos de diferentes casas: VXX y SVXY.

El VXX es un ETN y por ello se supone que "más fiel" al subyacente que un ETF, pero he comparado el VXX con su versión equivalente en ETF, el VIXY, y no he observado discordancias apreciables en el tiempo.

El VXX replica al VIX mientras que el SVXY lo antirreplica. Ninguno de ellos posee apalancamiento sobre el VIX. Es decir, si enfrentara los gráficos de ambos productos debería obtener que uno es la imagen especular del otro. Pero lo que obtengo con google finance es muy distinto a la teoría, se ve que cuando las curvas de ambos productos se cruzan cada vez lo hacen más abajo.

Esto significa que al menos uno de los dos "animalitos" pierde aceite, sino los dos.

Eso sí, si les preguntas a las empresas que comercializan estos productos, todo va bien. Sin ir más lejos, en la ficha técnica del SVXY se ve este gráfico:

Vamos, que vienen a decir que la correlación de su producto SVXY con la imagen especular del VIX es per-fec-ta.

Por su parte, iPath dice lo propio del VXX:

Algo "raro" está pasando. ¿Se puede aprovechar la anomalía haciendo un "hedging" de los productos involucrados?

¿Qué quiere decir esta irregularidad patente que todos niegan? Pues que si alguien comprara la misma cantidad del ETF denominado SVXY y del ETN que se llama VXX, en teoría tendría un resultado negativo a largo plazo. Pero, también podríamos verlo al revés: Si tuviéramos posibilidad de estar vendidos en ambos productos de forma permanente, sacaríamos partido de una clara ineficiencia de mercado, independientemente de como se comportara este último, pues nuestra posición sería market neutral, al menos en los momentos en que la volatilidad no fuera extrema.

El caso es que Google Finance dice que sí, que hay tema. ¿Cómo podríamos explotarlo? Pues en teoría muy sencillo: Se deberían vender ambos productos a a la vez, es decir, ponerse cortos a la vez tanto en SVXY como en VXX. Lo que ocurre es que luego topamos con la realidad:

El VXX dispone en algunos brokers de CFDs y en teoría nunca te van a cerrar la posición, menos aún si el broker es Market Maker. Pero con el SVXY es distinto, pues no he encontrado CFDs sobre este producto, aunque se permite su venta al descubierto.

Sin embargo, no aconsejo vender al descubierto estos instrumentos. Resulta que si por cualquier razón sobreviniera un crack, y la bolsa bajara un 20% en poco tiempo (no sería la próxima vez) y el VIX, en consecuencia, se disparara, el SVXY se hundiría mientras el VXX se iría al cielo. Reclamarnos la devolución del ETF SVXY justo en el peor momento podría significar nuestra ruina financiera.

Hay momentos, especialmente cuando la volatilidad es extremadamente baja o alta, en que uno de los dos tiende al cielo y el otro al infierno, no siendo seguro que el desgaste producido del hedging de ambos bichitos se conserve en dichos trances. A largo plazo sí que se tiene una regularidad en la pérdida de aceite, pero he observado que cuando la bolsa sube a corto plazo y por tanto el VIX baja, el SVXY se comporta mejor que el VXX, pero a largo plazo no es así. Dependiendo de como evolucione la volatilidad con el tiempo los productos basados en el VIX podrían tener de forma transitoria, mientras que por separado podrían registrar transitoriamente un comportamiento algo extraño.

Supongo que los hacedores de tamañas criaturas se dieron cuenta hace tiempo de estas ineficiencias y de ahí que nos lo estén poniendo complicado para ganar dinero sin hacer absolutamente nada, independientemente de la dirección que tome el mercado. Es mi legítimo derecho forrarme tirado en la playa de las Seychelles, pero no me lo permiten, ya ven. Sin embargo, ya que me he percatado de que los ETNs parecen tener CFDs disponibles, he buscado y encontrado la versión ETN del SVXY: El XIV.

Comparación de dos productos basados en el VIX: XIV y VXX.

Lo primero que hemos de hacer es comprobar que el ETN XIV, que sustituirá al ETF SVXY en el estudio anterior, es una fiel imagen de este último. Google finance dice que "razonablemente" es así. El XIV en poco menos de dos años ha subido un 59,36% mientras que el SVXY lo hizo casi dos puntos menos.

A la hora de comparar los ETNs antisimétricos XIV y VXX obtenemos una gráfica especular muy muy parecida a la obtenida anteriormente con SVXY y VXX:

Y como se observa, en cuestión de meses la comparación entre ambos productos sigue arrojando una cuantiosa ineficiencia. Lo bueno viene ahora... Existen brokers que también permiten ponerse cortos vía CFDs del XIV.

La estrategia de hedging está servida.

Teóricamente sólo habría que vender CFDs en igual cuantía y a la vez tanto del XIV como del VXX. He abierto una cartera en Collective2 exclusivamente para el seguimiento de este tipo de experimentos de hedging de índices basados en volatilidad e intentar detectar puntos flacos. En el caso de la cuenta de Collective no sería vía CFDs sino con venta al contado, pero a efectos académicos es lo mismo porque nadie me va a reclamar el cierre de las posiciones, es una cartera virtual.

¿Cómo puede dar la realidad al traste con esta estrategia? Bueno, hay varias formas. Una de ellas es que en periodos de extrema volatilidad, tanto baja como alta, uno de los índices se despegue de sus valores normales. Si realizamos operaciones con demasiados cfds para las garantías depositadas en la cuenta podríamos sufrir un margin call justo en el peor momento, como bien dice Eric Dutram en este estupendo artículo Why I Hate Volatility ETFs (And Why You Should Too), que disecciona la naturaleza algo traicionera de estos animalitos.

Products in this space are capable of incredible losses in short-time frames when volatility is moving higher or in the rare instances that the VIX is backwardated as opposed to being in contango.

Otro aspecto que podría intervenir es el mandato de cierre de los CFDs una de las posiciones por parte del broker, especialmente si es un market maker. Pero en ese caso nos daría tiempo de cerrar también su ETN antisimétrico al mismo tiempo. Si la obligación de liquidar llegara en el peor momento podemos perder un dineral.

Si se mantienen estos riesgos a raya, es posible que hayamos dado con una posibilidad de arbitraje entre productos que arrojara beneficios a largo plazo independientemente del comportamiento del mercado. ¿Qué os parece esta pólvora que he descubierto?

Algo de literatura adicional

• Listado de índices de volatilidad del CBOE. El VIX es sólo el más famoso.
• No se pierdan en este excelente hilo de Imarlo donde se explica que es y como se comporta el SVXY.
• También tenemos un poco de literatura sobre otro bichito, el UVXY por parte de Llinares.

Actualización sobre comisiones

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