Jennifer Sospedra
La página web www.rankia.com me ha dado la valiosa oportunidad de difundir mi Proyecto Final de Máster a todos los públicos. Por ello, me gustaría darles las gracias, en especial a Enrique Roca por su ayuda con el artículo, y a Manuel Illueca por su ayuda durante todo el proyecto.
Dicho esto, este artículo se centrará en la realización de una breve explicación de cómo llevé a cabo la valoración del Grupo DIA y cuáles fueron mis resultados.
Para conseguir una buena valoración tuve que seguir diversos pasos. El primer paso que di fue conocer en profundidad el Grupo DIA. Para ello, realicé un análisis PESTA, un análisis de las cinco fuerzas de Porter y un análisis de la cadena de valor. Y así, pude construir una matriz DAFO a modo de resumen.
Toda esta información fue necesaria para obtener la proyección de los estados financieros. Con las cuentas anuales de los años 2011 y 2012, y analizando cada una de las partidas que componen la Cuenta de Pérdidas y Ganancias y el Balance, obtuve los 5 años posteriores, es decir, del 2013 al 2017.
Llegados a este punto, creí conveniente realizar un análisis de rentabilidad, de liquidez y de solvencia, además del cálculo del Z-score para catalogar a DIA en alguno de los rangos de previsión de quiebra.
Así, llegué a la valoración del Grupo DIA. Un modelo de valoración podía darme la solución del valor de las acciones del Grupo DIA, pero si realizaba varios de estos modelos, podía asegurar que ese valor era el correcto. Por ello, llevé a cabo cuatro modelos de valoración:
- Modelo basado en los dividendos: se centra en la distribución de la riqueza a los accionistas.
- Modelo basado en el flujo de efectivo: mide y valora el flujo de caja libre disponible después de realizar las inversiones necesarias en activos operativos y en pagos de deuda, para distribuirlo entre los accionistas.
- Modelo basado en los beneficios: mide el capital creado o destruido por la empresa durante cada periodo.
- Modelo por múltiplos de mercado: se centra en las cotizaciones del mercado.
A 31 de diciembre del 2012 el precio de las acciones del Grupo DIA era de 4,81€; a través de los diferentes modelos, yo obtuve un valor de las acciones del Grupo DIA de 6,95€. Es decir, obtuve una diferencia del 44% entre el precio y el valor. Esto nos indica que, en ese momento, e incluso hasta mediados de agosto, donde el precio de las acciones aún se mantenía en 6,21€ (7 de agosto del 2013), hubiese apoyado la recomendación de compra.
No obstante, ahora mismo, en noviembre – diciembre del 2013, y con valores incluso mayores de 6,80€, mi recomendación cambiaría: apoyaría el mantenimiento de las acciones o, incluso, la venta.
A pesar de que realicé las estimaciones con cuidado, el proceso de valoración tiene un alto grado de incertidumbre, y no podía tener confianza en una sola estimación puntual. Por ello, cogí dos parámetros críticos: la tasa de crecimiento a largo plazo y el coste de los recursos propios, y construí un análisis de sensibilidad. En este análisis pude ver que pequeñas variaciones favorables ofrecían una subida sustancial del valor de la acción, pero pequeñas variaciones desfavorables ofrecían una baja disminución de dicho valor. Por ello, mi opinión sobre las recomendaciones, no cambiaron.
El Grupo DIA ha experimentado un importante crecimiento en los últimos años a causa de la crisis financiera. Esta crisis ha provocado una disminución del poder adquisitivo de muchas familias, y por ello, ha aumentado la demanda en las tiendas de descuento, donde se sitúa al Grupo DIA.
Si tuviese que destacar los aspectos más importantes de la matriz DAFO, destacaría la calidad acorde con el precio como debilidad, la cadena de valor como fortaleza, el incremento del PIB y de la disminución de la tasa de desempleo como amenaza, y la disminución del PIB y el aumento de la tasa de desempleo como oportunidad.
Como vemos, dos aspectos muy importantes son el PIB y la tasa de desempleo, que son los que utilizamos para la primera proyección, la proyección de las ventas. Teniendo en cuenta los datos actuales y las expectativas de estos dos factores en los países donde opera DIA, y también teniendo en cuenta la evolución que venían teniendo las ventas en cada uno de ellos, obtuve la proyección de las ventas.
Otras dos partidas importantes son la amortización y el inmovilizado material. Para su proyección me centré en el CAPEX. Concretamente, supuse que el CAPEX variaría en función de las ventas. Así, obtuve el inmovilizado material bruto de cada año sumando el CAPEX obtenido también en cada año; y obtuve la amortización de cada año sumando el CAPEX obtenido cada año entre la vida útil. La vida útil la conseguí dividendo el inmovilizado material bruto entre la amortización anual de los años anteriores y suponiendo que seguiría siendo la misma para los años siguientes.
Y así, fui realizando todas las partidas, algunas en función de las ventas, otras en función del activo, otras en función de la deuda, etc. Dado que estas partidas se proyectan de forma individual, obtenemos un descuadre en el balance, que solucionamos igualando dos ecuaciones:
Así, conseguimos la Cuenta de Pérdidas y Ganancias y el Balance, y solamente me faltaba obtener el Estado de Flujo de Efectivo.
La realización del análisis de rentabilidad, liquidez y solvencia nos permite observar que la rentabilidad financiera durante los años proyectados disminuye ligeramente. ¿Cuál es la causa? La causa puede ser la rentabilidad económica o el efecto financiero.
Por una parte, la rentabilidad económica crece progresivamente durante los cinco años proyectados: esta no es la causa de la disminución de la rentabilidad financiera. Obviamente, al tratarse de una empresa de distribución y después de realizar los cálculos necesarios, la rotación mantiene un peso mucho más elevado que el margen. El elevado nivel de competitividad en este sector no permite mantener los precios elevados durante mucho tiempo, dado que, en el caso de hacerlo, lo más probable sería sufrir una caída de las ventas.
Por otra parte, el efecto financiero está disminuyendo: esta sí es la causa de la disminución de la rentabilidad financiera. El coste financiero de DIA es muy bajo, y aunque este coste esté aumentando, la rentabilidad económica aumenta a una mayor velocidad. El apalancamiento sobre la deuda disminuye.
No obstante, tanto la liquidez como la solvencia, mantienen unos saldos muy favorables. El plazo medio de maduración financiero nos indica que el Grupo DIA es incluso capaz de autofinanciarse, y el ratio de cobertura de intereses nos indica que cada vez la empresa es más capaz de atender el pago de los intereses derivados de la deuda. El Z-score, por su parte, nos indica la situación de DIA en el rango de baja probabilidad de quiebra, y cada año que pasa, se aleja más de esta probabilidad.
Debo resaltar que para el cálculo de la valoración del Grupo DIA necesité calcular antes cinco parámetros:
- Coste de los recursos propios. Necesitaba la tasa libre de riesgo donde utilicé el rendimiento del bono español a 10 años, la prima de riesgo que supuse un 6% por la economía débil en la que nos encontramos, y la beta de mercado, calculada mediante una regresión de la rentabilidad de las acciones de DIA respecto al rendimiento del IBEX 35.
- Coste de financiación con recursos ajenos. Necesitaba el tipo de interés y la tasa de impuestos sobre beneficios, que ya había calculado en las proyecciones.
- Coste de las acciones preferentes. No fue necesario dado que DIA solamente mantiene acciones ordinarias.
- Coste medio ponderado de capital. Este parámetro ofrece una cifra porcentual que nos indica el coste de las diferentes fuentes de financiación.
- Tasa de crecimiento a largo plazo. Obtuve el crecimiento esperado del PIB en cada uno de los países y lo multiplicarlo por el peso de las ventas también en cada país. Sumé los resultados y obtuve 1,63%.
Finalmente, terminaré mi artículo con la explicación del modelo basado en los dividendos. Realicé los siguientes cálculos:
No obstante, esto es desde el año 1 al año 5, y dado que la vida del Grupo la consideramos indefinida, calculamos el valor continuo:
Por ello, para conseguir el valor, debía llevar todos estos datos al momento actual. Así, calculé el factor del valor actual y también el valor actual neto de dividendos:
Realizamos el sumatorio del valor actual neto de dividendos de cada año, y llevamos el valor continuo también al momento actual de la siguiente manera:
Sumamos el sumatorio anterior más el valor continuo actual y obtenemos el valor actual del total de dividendos.
Llegados a este punto, los cálculos del valor actual ilustran cantidades de descuentos para periodos completos. Esto sería apropiado si los dividendos se descontaran al final del año, pero, normalmente, los dividendos se crean durante el periodo. Para ello, podemos ajustar el descuento a medio año:
Multiplicando este ajuste por el total anterior, ahora sí, obtenemos el valor actual del total de dividendos, que dividido entre las acciones en circulación, nos da un valor estimado por acción de 6,95€.
