Conozco a Luis y Jesús desde hace más de quince años, desde su época de analistas de bolsa en Banesto, cuando esperaba sus visitas a Valencia como agua de mayo. Algunas gestoras no teníamos los medios de la capital y no podíamos contrastar opiniones, así que me preparaba preguntas trampa para testar la honradez de sus explicaciones. Eran tan honrados que cuando alguna vez no sabían la respuesta, no lo ocultaban y al día siguiente te telefoneaban con su opinión fundada. Después decidieron jugarse su prestigio y dinero, creando Valentum.
Tiempos no muy fáciles y mucho estudio en casa. Sembraron y pronto recogieron la cosecha, hasta que decidieron que serían capaces de crear su propia gestora. Para mi lo más interesante de la forma de gestión es que el momentum les evita caer en algunas trampas de valor Por otra parte la venta de puts les permite fijar precios de entrada e ir cobrando primas si no se alcanzan.
Supongo que pronto lanzarán nuevos proyectos. Su rentabilidad les avala. Os dejo la entrevista, que no tiene desperdicio.
Valor y momentum. ¿Qué pesa más a la hora de tomar decisiones? Valor, siempre valor. Momentum lo añadimos para intentar evitar precisamente las trampas de valor, buscamos catalizadores como aceleración del crecimiento, mejora de márgenes, venta de divisiones, cambio del equipo directivo que hagan que valor y precio converjan lo más rápido posible.
Valor o crecimiento. ¿Como enfocáis el dilema? Mal. Nosotros llamamos valor a comprar cosas por debajo de su valor, independientemente de su crecimiento. Es más, si crece, mucho mejor, así el tiempo va de tu lado ya que la compañía si no se mueve en cotización cada vez estará más barata. No compramos cosas que no crecen, nos cuesta valorar las cosas que no crecen o que caen en ventas.
El pasado frente al futuro ¿cómo afecta esto en la selección de empresas del fondo?..¿Sectores del futuro frente a los del pasado? .Buscar algo de crecimiento implica tener cierto sesgo hacia cosas disruptivas pero más que pasado vs futuro, compañías que crecen y eso es más fácil encontrarlo en sectpres que crecen.
Empresas endeudadas frente a empresas con caja- ¿Que preferís y por qué>?. No nos gusta la deuda por dos razones: una aversión natural que tenemos al riesgo ya que tener mucha deuda implica que puedes quebrar más fácilmente y por una razón de valoración: cuando calculas el valor de la empresa tienes que restar la deuda para ver cuanto valen los FFPP, como el valor de la deuda es fijo independientemente de la valoración del negocio, variaciones pequeñas del valor empresa (que ya de por si es muy difícil de calcular) implican mayores variaciones en los fondos propios y eso hace que se magnifiquen los errores en valoración.
¿Grandes o pequeñas compañías?. Tenemos cierto sesgo a las pequeñas compañías, son más accesibles, por la ley de los grandes números es más fácil que crezcan durante más años, son algo más desconocidas y el mercado no es tan eficiente,…
¿Buy and hold o buy and rotation?
Somos un término medio, las compañías suelen quedarse mucho tiempo en cartera pero cambian mucho los pesos en el portfolio. Lo que si que es cierto que una vez que descubres una compañía buena, un buen compounder, hay que mantenerlo.
¿Concentración versus diversficación?
Aquí hemos evolucionado hacia una cartera más divesrsificada. En primer lugar porque empezamos a tener cierto tamaño y al tener pequeñas en cartera la liquidez nos hace diversificar y por otro, cuando hemos tenido mucho peso en una compañía no hemos tomado buenas decisiones sobre la misma, nos quita objetividad y frialdad en las mismas.
Las cotizaciones quíén las mueve ¿los beneficios o los tipos?. Ambas cosas.
Esto es lo que me ha salido a tiro de piedra pero me gustaría completarlo con preguntas más clásicas:aunque algunas están en las cartas mensuales
¿ Cuales son los ratios que usáis para valorar empresas?. FCF/EV, y además normalizando ese FCF con ajustes en circulante e inversiones.
¿Cómo habéis rotado en la pandemia las carteras?.Mucho. Al mundo le han dado la vuelta como a un calcetín y la cartera tiene que adaptarse a esa realidad. Ha sido un trabajo muy duro pero que ha merecido la pena. Pensamos que la nueva normalidad va a ser distinta, se han creado nuevos hábitos de consumo, de trabajo que se van a mantener..
¿Cómo tomáis las decisiones y distribuis las empresas a analizar?. Tenemos que estar de acuerdo en las decisiones, las de compra son muy sencillas, las de venta menos pero lo bueno de las de venta es que siempre hay un término medio y puedes vender parte. EN cuanto a la distribución del trabajo, de manera sencilla, siempre hay sectores donde uno u otro se siente más cómodo (yo farma, Chus consumo) pero somos muy generalistas. Es el que descubre la compañía quien hace el trabajo más sucio, los números, memorias,… Si ve una oportunidad, pedimos una llamada con el equipo directivo donde estamos ya todos y donde nos la hemos mirado todos. Las decisiones las solemos tomar tras esa llamada.
Al ser una gestora en crecimiento ,con menos recursos ¿cómo intentáis paliar los menores recursos que tenéis?. Es complicado, estamos en la peor de las situaciones, pocos activos y cobertura global. Mifid 2 afecta más a los pequeños. Nosotros le pedimos a los brokers acceso a sus informes porque para nosotros es una fuente para encontrar ideas y poca cosa más. Con lo pequeños que somos no les pedimos más, no podemos pagarlo y nos parece injusto pedirlo. El acceso a las compañías lo solemos buscar nosotros y rara vez hablamos con analistas, el análisis tbn lo hacemos nosotros.
¿De dónde obtenéis información?. Informes de brokers, ideas que compartimos con algunos otros inversores amigos, comparables de empresas, empresas que hemos mirado en el pasado que vuelven a precios atractivos,… De todos lados.
¿Cual ha sido vuestra mejor inversión y por qué decidisteis invertir en esa empresa?. Una empresa norteamericana, R1 RCM, vió Jan una tesis en sumzero, era un turn around, con alguna dificultad porque tenía warrants y convertibles emitidos en sus épocas complicadas y eso hacía complicado calcular la dilución real. Hemos hecho 6-7x dinero, más primas de opciones sobre ella, y aún tenemos posición. Otra interesante es EDPR, habremos hecho 5x dinero. Lo bonito de esas revalorizaciones es que han tenido pesos importantes en cartera.
¿Cual ha sido vuestro principal error, lecciones aprendidas y cómo actuastéis? Nuestro principal error fue la inversión en Burford, más que nada fue un error de peso. La conocíamos muy bien pero era demasiado complicada. Tardábamos dos o tres horas en leer unos resultados y eso debió de servirnos de aviso. Perdimos la mitad de la inversión y lo pasamos mal pero el aprendizaje fue salvaje. Tomamos la decisión de vender toda la posición por dos motivos: ocupaba demasiada parte de nuestro tiempo y psicológicamente sabíamos que estábamos tocados y no íbamos a tomar buenas decisiones en el valor. También Hay sectores que raramente tocamos (constructoras por ejemplo), no nos gustan compañías con márgenes bajos ni con variaciones de circulante muy fuerte, OHL y Mota Engil son dos ejemplos de fallos claros. El aprendizaje en este sector es constante y la humildad uno de las características más importantes para un gestor.
¿Cuál es vuestra mayor ponderación en España? Alantra, entramos cuando se fusionaron con Dinamia, para dejar de listar el Private Equity y dejar cotizando a la boutique. Es curioso, no la cubre ningún bróker en España y posiblemente sea una de las compañías de más calidad de nuestro país. Tenemos pocas cosas más, algo de Dominion, Inditex y de Almirall y por desgracia vendimos ya Rovi, un histórico nuestro que nos ha hecho ganar muchísimo. Siempre decimos lo mismo, es una pena que el mercado español sea tan limitado, hay muy muy pocas empresas cotizadas y además pocas de calidad Cada vez tenemos menos peso en España y eso que es lo que mejor conocemos. Dramático.
