Los otros fondos

Afortunadamente en España, están emergiendo a la superficie, ideas  y formas de inversión materializados en fondos.

Pretendo en estos post dar visibilidad a estos productos algo desconocidos y a sus gestores. La única condición es que los entienda.

Aquí el primero, para lo que he solicitado la colaboración de los gestores. Si por aquella de una, tú, gestor, quieres enviarme las características especiales de tu fondo, lo analizaremos.

Una cartera para el resto de nosotros

En los años 80, Apple rodó un anuncio titulado “Macintosh – el ordenador para el resto de nosotros”. El anuncio mostraba un ordenador que se calificaba como un ordenador empresarial altamente sofisticado. A ello una voz en off añadía que para utilizarlo solo necesitabas esto: varios voluminosos manuales de uso… Luego se mostraba un ordenador Macintosh que también se describía como un ordenador empresarial altamente sofisticado. Esta vez mostraban que para utilizarlo solo se necesitaba esto: un pequeño manual de unas 50 páginas. La voz en off concluía: “Ahora usted decide cual de los dos es más sofisticado”.

[https://www.youtube.com/watch?v=njP8Shm-p6w]

La cartera del mínimo arrepentimiento

En la inversión tendemos a confundir sofisticación con complejidad. Pensamos que la complejidad nos va a proporcionar mejores resultados. Sin embargo, la complejidad no siempre ofrece los resultados esperados. Tenemos la suerte de poder contar con las aportaciones de los académicos que entre las décadas de los 60 y 90 del pasado siglo nos ofrecieron ideas intuitivas sobre como invertir pero que esconden una gran sofisticación lógica. Una de estas sugerencias es la llamada Cartera de Mercado (CdM), identificada por Tobin y desarrollada por Sharpe. Un planteamiento simple pero muy potente.

Como toda construcción teórica, la CdM se fundamenta en algunas hipótesis bastante restrictivas. En algunos casos estas hipótesis tienen poco impacto en la práctica, en otros, crean una disociación entre resultados esperados y resultados realizados para los horizontes de inversión usuales del inversor representativo.

La CdM es una cartera teórica formada por la suma ponderada de todos los activos cotizados en el mercado (acciones, bonos, …). Esta cartera tiene ciertas propiedades que le hacen idónea para la mayoría de los inversores; para el resto de nosotros.

Una primera propiedad es aquella que establece la CdM como la cartera con el máximo ratio de Sharpe de entre todas las carteras pertenecientes a la frontera eficiente. Además, por el teorema de separación monetaria, una combinación convexa de la CdM con un activo libre de riesgo permite ajustar la cartera del inversor media-varianza a sus preferencias de riesgo. Cabe resaltar que la cartera de este inversor también tendrá un máximo Sharpe como la CdM. Es por lo tanto la única cartera que no puede ser mejorada. Cualquier cambio que se realiza en la CdM sería un cambio a peor, obteniendo menos rentabilidad para un riesgo superior. Esta es una propiedad que la mayoría de los inversores deseamos.

Otra propiedad interesante, es que la CdM es la única cartera macro-consistente. Es una cartera de equilibrio en el contexto del modelo CAPM. La oferta de activos que iguala a la demanda crea un mercado en equilibrio.

Por poner un ejemplo, imaginemos que el mercado está compuesto por solo tres inversores. Si dos de estos inversores están invertidos en la CdM, entonces para que el mercado esté en equilibrio, el tercer inversor también tendrá que estar invertido en la CdM. Si por el contrario uno de los tres inversores no está invertido en la CdM, al menos uno de los dos inversores restantes tampoco lo estará.

¿Qué consecuencias tiene esta propiedad? Si uno de los tres inversores decide no invertir en la CdM, está realizando una apuesta contra los otros dos inversores. Es un inversor que apuesta contra el mercado. Si un inversor racional toma esta decisión, tal decisión implica que tiene una estimación sobre algún parámetro del mercado que difiere de los demás inversores. Este inversor maneja un factor de descuento estocástico distinto a los demás inversores. A posteriori, la evolución del mercado determinará si este inversor tenía razón para posicionarse con este sesgo. El inversor se arrepentirá de esta decisión en el caso que sus estimaciones fueran erróneas. A mayor sesgo en su posición con respecto a la CdM, mayor puede ser su arrepentimiento. Por ello, a la CdM también se le llama cartera de mínimo arrepentimiento. La mayoría de los inversores minoristas desean invertir sin sobresaltos y no tener que arrepentirse de sus decisiones de inversión.

La CdM es la cartera óptima para el inversor minorista, es decir cualquier inversor que no tenga un mandato atípico (como un fondo de pensiones o un fondo soberano). Como recalcamos, esta cartera es una construcción teórica que se basa en un enfoque de equilibrio. En la práctica nos enfrentamos a un mercado que nunca está en equilibrio. En un tiempo finito, siempre existirá una cartera superior a la CdM. El problema al que nos enfrentamos es que nunca sabremos de antemano cual es esta cartera. ¿Cómo podemos invertir entonces en la CdM? En gCapital WM intentamos responder a esta pregunta mediante el asesoramiento que realizamos sobre el fondo de inversión Gestión Boutique gCapital Total Market FI (ISIN ES0116831050).

Un fondo que intente implementar la CdM tiene que basarse sobre dos principios básicos: tener como punto de partida una cartera de equilibrio inicial y determinar los sesgos para que según el horizonte de inversión del partícipe tipo, los resultados se acerquen a la CdM ya que esta cartera es la más eficiente solo a muy largo plazo. Es decir, para un horizonte de inversión útil para el inversor representativo habrá que tener en cuenta los ciclos económicos y las fluctuaciones a corto y medio plazo de la rentabilidad de los mercados de capitales.

La cartera de equilibrio inicial se puede estimar a partir de la capitalización de los activos. Esta estimación es más complicada para ciertos activos. Doeswijk, Lamb y Swinkels ofrecen una aproximación a este problema. Estos autores construyen la CdM a partir de cinco clases de activos globales: renta variable, deuda pública, deuda privada, inmobiliaria y materias primas. En el fondo que asesoramos no incluimos las dos últimas clases de activos. La mayoría de los inversores  principalmente en España ya tienen suficiente exposición a inmobiliaria mediante la inversión directa. En cuanto a las materias primas, consideramos que son un buen activo para la especulación, pero un mal activo para la inversión a largo plazo. Como muestra, el ratio de Sharpe promedio de la inversión en materias primas entre 1960 y 2017 fue solo 0,13 en contraposición a los ratios de Sharpe de los demás clases de activos que se mueven entre 0,28 y 0,37. La función principal de las materias primas se reduce a una posible cobertura contra la inflación. Los bonos ligados a la inflación son la solución idónea para este propósito.

En cuanto a los sesgos que implementamos, tenemos que cumplir con dos objetivos: estimar la composición de una cartera con máximo Sharpe para un horizonte medio (cinco años, por ejemplo) mediante asignaciones tácticas y limitar la magnitud de los sesgos para minimizar el arrepentimiento en caso de errar en nuestras estimaciones. Este segundo objetivo se puede alcanzar con algunas herramientas como la optimización inversa de Sharpe o el modelo de Black-Litterman y se traduce en acotar de forma informada los sesgos para no desviarse drásticamente de la cartera de equilibrio.

Las características de este fondo

Creamos sesgos en el fondo según dos tipos de factores. Factores económicos en diferentes regiones geográficas (EEUU, Europa, Japón, Mercados Emergentes y Asia Pacífico desarrollado) y factores de atributos de acciones (valor, momentum, calidad, volatilidad, dividendo y tamaño).

( De la importancia y utilidad del análisis factorial o atributos escribí dos artículos .
https://www.rankia.com/blog/erre/5287609-factores-ayudan-mejorar-rentabilidad-i-parte)

Como apuntamos anteriormente, una combinación convexa con el activo libre de riesgo obtiene el mismo Sharpe. ¿Cómo debe elegir el inversor ese activo libre de riesgo para ajustar el riesgo de su cartera a sus preferencias? La solución sería algún bono o un fondo de renta fija a vencimiento, con vencimientos equivalentes al horizonte de inversión del inveror.

Por su composición, se espera que un fondo que intente acercarse a la CdM obtendrá unos resultados medios con respecto a los demás fondos de gestión activa en esta categoría de inversión (fondos mixtos moderados o flexibles, por ejemplo). Si nos remitimos al sistema de valoración de fondos Morningstar, un fondo de este tipo en teoría obtendría una clasificación de 3 estrellas. Al inicio de su vida, el fondo obtendría una clasificación de 1-2 estrellas o 4-5 estrellas en función de si la renta variable ofreció mejores resultados que la renta fija o viceversa con respecto a las rentabilidades implícitas de cada clase de activo en el modelo de la CdM. En el medio plazo (a partir de 5 años), la clasificación debería converger a 3 estrellas. En la práctica, sin embargo, un fondo de este tipo converge a una clasificación de 4-5 estrellas. Esto se debe a que muchos fondos de gestión activa asumen sesgos demasiado importantes con respecto a la cartera de equilibrio. Varios estudios demuestran que el número de fondos de gestión activa que baten a su índice de referencia decrece con el tiempo por lo que sus partícipes incurren en una elevada probabilidad de arrepentirse por haber invertido en fondos con una gestión muy activa.

La cartera teórica CdM es una idea simple pero ciertamente tiene una filosofía interesante detrás. La simplicidad no está reñida con la sofisticación.

Los gestores

La EAF GCapital basada en Alicante es el asesor de inversión de GESTION BOUTIQUE/GCAPITAL TOTAL MARKET, compartimento del fondo GESTION BOUTIQUE, FI (con ISIN: ES0116831050) 

Conozco a  René Bauch y Marc Leutscher socios principales de la EAF mucho tiempo y son unas personas versadas en diferentes campos y con un amplio conocimiento internacional.

Para la gestión del fondo normalmente usan ETFS. por su diversidad y agilidad.


El fondo.