Lyn Alden. Memo mensual sobre deuda,déficit,dólar e inversiones. (I parte)

 Lyn Alden. Memo mensual sobre deuda ,déficit, dólar e inversiones.

De la teoría a la práctica, Lyn nos ilustra periódicamente sobre los temas macro de más actualidad como son la deuda ,el déficit y el dólar americano, para concluir con su cartera bastante estable dónde plasma su visión macro. Algunos comparamos su estrategia como la nueva cartera que ha sustituido a la famosa 60/40.

He aquí un resumen de su carta donde intenta deshacer los conceptos erróneos sobre los temas de actualidad.

Deuda fiscal y déficit .

En la mayoría de los años, el gobierno federal estadounidense gasta más de lo que recibe en ingresos fiscales. Esa diferencia constituye el déficit anual. Aquí podemos ver el déficit a lo largo del tiempo, tanto en términos nominales como como porcentaje del PIB:

A medida que el gobierno federal estadounidense acumula déficits durante años y décadas, estos se acumulan en la deuda total pendiente. Ese es el saldo de deuda que el gobierno federal estadounidense debe a los prestamistas, sobre el cual paga intereses. Cuando algunos de sus bonos vencen, emiten nuevos para ayudar a pagar los antiguos.

Una frase común, popularizada por Paul Krugman y otros, es que «nos debemos a nosotros mismos». Los defensores de la Teoría Monetaria Moderna suelen hacer afirmaciones similares, 

La implicación implícita de esto es que la deuda no es un gran problema. Otra posible implicación es que tal vez podríamos incumplir selectivamente partes de ella, ya que simplemente se nos debe a nosotros mismos. Examinemos estas dos partes por separado.

A quién se lo debemos

El gobierno federal debe dinero a los tenedores de bonos del Tesoro de EE. UU. Esto incluye entidades en países extranjeros, instituciones estadounidenses y particulares estadounidenses. Y, por supuesto, esas entidades tienen cantidades específicas de bonos del Tesoro. Al gobierno de Japón, por ejemplo, se le debe mucho más dinero que a mí, a pesar de que ambos poseemos bonos del Tesoro.

Si tú, yo y otras ocho personas salimos a cenar en un grupo grande de 10 personas, al final debemos una cuenta. Si cada uno comió cantidades diferentes, probablemente no tengamos las mismas responsabilidades. Generalmente, el costo debe dividirse equitativamente.

. Si se dividen 36 billones de dólares de deuda federal entre 130 millones de hogares, se obtiene 277.000 dólares por hogar en deuda federal. ¿Considera que esa es la parte justa que le corresponde a su hogar? Si no, ¿cómo se calcula?

En otras palabras, las cifras y las proporciones sí importan. Los tenedores de bonos esperan (a menudo erróneamente) que sus bonos conserven su poder adquisitivo. Los contribuyentes esperan (de nuevo, a menudo erróneamente) que su gobierno mantenga fundamentos sólidos en su moneda, impuestos y gasto. Esto parece obvio, pero a veces es necesario aclararlo.

¿Podemos incumplir selectivamente?

Las personas, empresas y países con deudas denominadas en unidades que no pueden imprimir (por ejemplo, onzas de oro o la moneda de otro país) pueden, de hecho, incumplir si carecen de suficientes flujos de caja o activos para cubrir sus pasivos. Sin embargo, los gobiernos de los países desarrollados, cuya deuda suele estar denominada en su propia moneda, que pueden imprimir, rara vez incumplen nominalmente. La vía mucho más sencilla para ellos es imprimir dinero y devaluar la deuda en relación con la producción económica del país y sus escasos activos.

Yo y muchos otros argumentaríamos que una devaluación monetaria importante es un tipo de incumplimiento.

Pero técnicamente, un país también podría incumplir nominalmente, incluso si no está obligado a hacerlo. En lugar de repartir el sufrimiento con la devaluación a todos los tenedores de bonos y divisas, podría simplemente incumplir con las entidades hostiles, o con entidades que estén en condiciones de soportarlo, salvando así a los tenedores de divisas en general y a los tenedores de bonos que no fueron incumplidos. Esta es una posibilidad seria que vale la pena considerar en un mundo con tanta tensión geopolítica.

Y entonces la verdadera pregunta es: ¿hay ciertas entidades para las cuales el impago tiene consecuencias limitadas?

Hay algunas entidades que tienen consecuencias muy grandes y obvias si se incumplen sus pagos:

-Si el gobierno no paga a los jubilados, o a los administradores de activos que tienen bonos del Tesoro en nombre de los jubilados, esto perjudicaría su capacidad de mantenerse a sí mismos después de toda una vida de trabajo, y veríamos a las personas mayores en las calles protestando.

-Si el gobierno deja de pagar a las compañías de seguros, entonces perjudica su capacidad de pagar las reclamaciones de seguros, perjudicando así a los ciudadanos estadounidenses de una manera igualmente grave.

-Si el gobierno deja de pagar a los bancos, los dejará insolventes y los depósitos bancarios de los consumidores no estarán totalmente respaldados por activos.

Y por supuesto, la mayoría de esas entidades (las que sobrevivan) se negarían a volver a comprar bonos del Tesoro.

Eso deja algunas opciones más fáciles de alcanzar. ¿Existen entidades con las que el gobierno podría incumplir, lo cual podría ser menos perjudicial y menos existencial que esas opciones? Las posibilidades son generalmente los extranjeros y la Reserva Federal, así que analicémoslas por separado.

Análisis: El impago de los extranjeros

Actualmente, entidades extranjeras poseen aproximadamente 9 billones de dólares en bonos del Tesoro estadounidense, de un total de 36 billones de dólares en deuda vigente. Es decir, aproximadamente una cuarta parte.

Y de esos 9 billones de dólares, aproximadamente 4 billones están en manos de entidades soberanas y 5 billones están en manos de entidades privadas extranjeras.

La posibilidad de impago de entidades extranjeras específicas ciertamente aumentó en los últimos años. Anteriormente, Estados Unidos congeló activos soberanos de Irán y Afganistán, pero se consideraron lo suficientemente pequeños y extremos como para no considerarse un impago real. Sin embargo, en 2022, tras la invasión rusa de Ucrania, Estados Unidos y sus aliados en Europa y otros países congelaron reservas rusas por un total de más de 300 000 millones de dólares. Una congelación no es lo mismo que un impago (depende del destino final de los activos), pero se acerca bastante.

Desde entonces, los bancos centrales extranjeros se han convertido en importantes compradores de oro. El oro representa un activo que pueden custodiar ellos mismos y, por lo tanto, está protegido contra impagos y confiscaciones, además de ser difícil de devaluar.

La gran mayoría de la deuda estadounidense en manos extranjeras se encuentra en países amigos y aliados. Se trata de países como Japón, el Reino Unido, Canadá, etc. Algunos, como las Islas Caimán, Luxemburgo, Bélgica e Irlanda, son paraísos fiscales donde numerosas instituciones se establecen y poseen bonos del Tesoro. Por lo tanto, algunos de estos tenedores extranjeros son, en realidad, entidades con sede en Estados Unidos constituidas en esos lugares.

China tiene menos de 800.000 millones de dólares en bonos del Tesoro, lo que equivale a solo cinco meses del gasto deficitario estadounidense. Se encuentran cerca del límite superior del espectro de riesgo de un posible "impago selectivo", y son conscientes de ello.

Si Estados Unidos incurriera en un impago masivo de este tipo de entidades, perjudicaría considerablemente su capacidad para convencer a entidades extranjeras de que conservaran sus bonos del Tesoro durante un largo periodo. La congelación de las reservas rusas ya envió una señal a la que los países respondieron, pero en ese caso contaban con la excusa de una invasión literal. El impago de deuda de países no agresivos se consideraría un impago claro y evidente.

Por lo tanto, en términos generales, no es una opción particularmente viable, aunque hay ciertos casos en los que no está fuera de lo posible.

Análisis: El impago de la Reserva Federal

La otra opción es que el Tesoro incumpla con los bonos del Tesoro que posee la Reserva Federal de EE. UU. Eso supone un poco más de 4 billones de dólares actualmente. Al fin y al cabo, eso es lo más parecido a decir "nos lo debemos a nosotros mismos", ¿verdad?

Esto también plantea grandes problemas.

La Reserva Federal, como cualquier banco, tiene activos y pasivos. Sus principales pasivos son 1) el dinero físico y 2) las reservas bancarias adeudadas a los bancos comerciales. Sus principales activos son 1) los bonos del Tesoro y 2) los títulos respaldados por hipotecas. Sus activos les generan intereses, y ellos pagan intereses sobre las reservas bancarias para establecer un tipo de interés mínimo y reducir el incentivo de los bancos para prestar y crear más dinero en sentido amplio.

Actualmente, la Reserva Federal acumula importantes pérdidas no realizadas (cientos de miles de millones) y paga más intereses de los que recibe cada semana. Si fuera un banco normal, sufriría una corrida bancaria y cerraría. Pero, al ser el banco central, nadie puede provocar una corrida bancaria, por lo que puede operar con pérdidas durante mucho tiempo. Ha acumulado más de 230.000 millones de dólares en pérdidas netas por intereses en los últimos tres años.

Si el Tesoro incurriera en un impago total a la Reserva Federal, se vería gravemente insolvente (tendría billones más en pasivos que en activos), pero, como banco central, aún podría evitar una corrida bancaria. Sus pérdidas netas semanales por intereses serían aún mayores, ya que para entonces habría perdido la mayor parte de sus ingresos por intereses (ya que solo tendría sus bonos hipotecarios).

El principal problema de este enfoque es que socavaría cualquier noción de independencia del banco central. Se supone que el banco central está prácticamente separado del poder ejecutivo, por lo que, por ejemplo, el presidente no puede recortar los tipos de interés antes de unas elecciones y subirlos después, ni hacer travesuras similares. El presidente y el Congreso nombran a la junta de gobernadores de la Reserva Federal con largos periodos de servicio, pero a partir de ahí, la Reserva Federal tiene su propio presupuesto, se supone que, en general, debe ser rentable y autosuficiente. Una Reserva Federal en situación de impago es una Reserva Federal no rentable y con un patrimonio neto muy negativo. Es decir, una Reserva Federal que ya no es independiente, y ni siquiera tiene la ilusión de serlo.

Una posible forma de mitigar esto es eliminar los pagos de intereses de la Reserva Federal a los bancos comerciales sobre sus reservas bancarias. Sin embargo, esos intereses existen por una razón: forman parte de la forma en que la Reserva Federal establece un mínimo para los tipos de interés en un entorno de amplias reservas. El Congreso podría aprobar una legislación que 1) obligue a los bancos a mantener un cierto porcentaje de sus activos en reservas y 2) elimine la capacidad de la Reserva Federal de pagarles intereses sobre dichas reservas. Esto atribuiría una mayor parte del problema a los bancos comerciales.

Esta última opción es una de las más viables, con consecuencias limitadas. Los inversores bancarios (en lugar de los depositantes) se verían perjudicados, y la capacidad de la Fed para influir en las tasas de interés y el volumen de préstamos bancarios se vería afectada, pero no sería un desastre repentino. Sin embargo, la Fed solo mantiene el equivalente a dos años de déficit federal, o aproximadamente el 12% de la deuda federal total pendiente, por lo que ese escenario de represión financiera algo extrema sería solo una solución para el problema.

En resumen, no nos debemos a nosotros mismos. El gobierno federal la debe a entidades específicas, nacionales e internacionales, que se verían perjudicadas de manera significativa si incumplieran sus obligaciones, y muchas de estas consecuencias perjudicarían tanto al gobierno federal como a los contribuyentes estadounidenses.

Otra cosa común que se oye sobre la deuda y el déficit es que la gente los ha llamado un problema durante décadas, y no ha habido problema alguno. Esto implica que la deuda y el déficit no son un problema grave, y quienes afirman que sí lo son terminan llamando al lobo una y otra vez, y pueden ser ignorados sin problema.

Como ocurre con muchos conceptos erróneos, aquí hay algo de verdad.

Como ya he señalado, el punto álgido de la idea de que la deuda y el déficit federales son un problema se remonta a finales de los años ochenta y principios de los noventa. El famoso "reloj de la deuda" se instaló en Nueva York a finales de los ochenta, y Ross Perot dirigió la campaña presidencial independiente más exitosa de la historia moderna (19 % del voto popular), centrada principalmente en el tema de la deuda y el déficit. Esto ocurrió cuando los tipos de interés eran muy altos, por lo que los gastos en intereses representaban una parte importante del PIB.

Quienes pronosticaron entonces una espiral de deuda descontrolada se equivocaron. La situación fue bien durante décadas. Dos factores principales permitieron que así fuera. El primero es que la apertura de China en la década de 1980 y la caída de la Unión Soviética a principios de la de 1990 fueron factores muy deflacionarios para el mundo. Cantidades masivas de mano de obra y recursos orientales pudieron conectarse con el capital occidental y generar una gran cantidad de nuevos suministros de todo tipo al mundo. El segundo es que, en parte debido a esto, los tipos de interés pudieron seguir bajando, lo que hizo que los gastos por intereses sobre el creciente volumen total de deuda fueran más manejables en las décadas de 1990, 2000 y 2010.

Así que sí, si alguien hablaba de que la deuda era un problema inminente hace 35 años y sigue hablando de ello hoy, puedo entender por qué alguien optaría por simplemente ignorarlo.

Sin embargo, no se debe caer demasiado en la dirección opuesta y asumir que, como no importó en ese período, no importará nunca. Eso sería una falacia.

A finales de la década de 2010 se produjeron múltiples cambios de tendencia. Las tasas de interés alcanzaron cero y, desde entonces, ya no presentan una tendencia bajista estructural. La generación del baby boom comenzó a jubilarse, lo que llevó a que el fondo de la Seguridad Social alcanzara niveles máximos y entrara en modo de retiro, y la globalización alcanzó un potencial pico, con treinta años de interconexión entre el capital occidental y la mano de obra y los recursos orientales prácticamente terminados (y ahora potencialmente revirtiéndose ligeramente en los márgenes).

Algunos cambios de tendencia, visualizados:

No hemos llegado al punto en que la deuda o los déficits vayan a causar un desastre masivo en el futuro próximo. Sin embargo, estamos en una era en la que los déficits sí importan y tienen consecuencias.

Mi punto es que nos encontramos en una era en la que el saldo total de la deuda y los déficits federales actuales tienen un impacto real. Dependiendo de si se está del lado receptor de estos déficits o no, se podría pensar que tienen impactos más positivos o negativos, pero aun así, tienen impactos. Estos impactos se pueden medir y razonar, y por lo tanto tienen implicaciones económicas y de inversión.

Estados Unidos tiene un déficit del 7% del PIB, aproximadamente. Como he argumentado en numerosas ocasiones, esto es principalmente estructural y muy difícil de reducir significativamente ahora o durante la próxima década. Sin embargo, no es un déficit del 70% del PIB. La magnitud importa.

Hay algunas métricas importantes que cuantificar aquí.

El gobierno federal tiene una deuda de poco más de 36 billones de dólares. Para ponerlo en contexto, los hogares estadounidenses tienen en conjunto 180 billones de dólares en activos, o 160 billones de dólares en patrimonio neto una vez deducidos los pasivos (principalmente hipotecas). Sin embargo, como no nos lo debemos a nosotros mismos, esta comparación es un poco como comparar peras con manzanas, pero resulta útil para contextualizar las cifras grandes.

La base monetaria estadounidense es de aproximadamente 6 billones de dólares. Hay más de 120 billones de dólares en préstamos y bonos denominados en dólares en circulación (públicos y privados, nacionales e internacionales, sin incluir derivados). Solo en el sector exterior, hay aproximadamente 18 billones de dólares en deuda denominada en dólares, lo que equivale al triple de la cantidad de dólares base existentes.

Esto significa que existe una demanda increíblemente alta e inflexible de dólares a nivel nacional e internacional. Todo aquel que debe dólares, necesita dólares.

Cuando un país como Turquía o Argentina sufre hiperinflación o casi, se da en un contexto en el que prácticamente nadie fuera de su país necesita sus liras o pesos. No existe una demanda consolidada de su moneda. Por lo tanto, si su moneda se vuelve indeseable por cualquier motivo (generalmente debido al rápido crecimiento de la oferta monetaria), es muy fácil repudiarla y enviar su valor al infierno.

No ocurre lo mismo con el dólar. La totalidad de esos 18 billones de dólares en deuda externa representa una demanda inflexible de dólares. La mayor parte no se debe a Estados Unidos (EE. UU. es un país deudor neto), pero los extranjeros tampoco se deben esa deuda a sí mismos. Innumerables entidades específicas en todo el mundo deben contractualmente a otras innumerables entidades específicas en todo el mundo una cierta cantidad de dólares en una fecha determinada, y por lo tanto necesitan constantemente obtener dólares.

El hecho de que colectivamente deban más dólares que la base monetaria existente es importante. Por eso, la base monetaria puede duplicarse, triplicarse o incluso más, sin ser abiertamente hiperinflacionaria. Aun así, representa un pequeño aumento en relación con la demanda contractual de dólares. Cuando la deuda pendiente supera con creces la cantidad de unidades base, se necesita imprimir una gran cantidad de unidades base para que esta pierda su valor.

En otras palabras, se subestima gravemente el crecimiento de la oferta monetaria que Estados Unidos puede experimentar antes de que se produzca una verdadera crisis del dólar. No es difícil generar niveles políticamente problemáticos de inflación u otros problemas, pero crear una verdadera crisis es otra historia.

Piense en la deuda y el déficit como un dial, no como un interruptor. Mucha gente pregunta "¿cuándo importará?" como si fuera un interruptor que pasa de no ser un problema a una catástrofe. Pero la respuesta es que suele ser un dial. Ya importa. Ya estamos calentando el mercado. La capacidad de la Reserva Federal para modular el crecimiento del nuevo crédito total ya está mermada, lo que la coloca en un estado de dominio fiscal. Pero el resto de ese dial tiene mucho margen de maniobra antes de que realmente llegue a su fin.

Por eso uso la frase "nada detiene este tren". Los déficits son más insolubles de lo que creen los optimistas, lo que significa que es muy improbable que el gobierno federal estadounidense los controle pronto. Pero, por otro lado, no es tan inminente como creen los pesimistas; es improbable que provoque una crisis total del dólar en el futuro próximo. Es un descarrilamiento a cámara lenta y prolongada. Un mecanismo que se va ajustando gradualmente.

Supongamos que los rendimientos de los bonos se disparan hasta el punto de provocar la insolvencia de los bancos o una grave iliquidez en el mercado del Tesoro. La Fed podría intervenir con una expansión cuantitativa o una supresión de los rendimientos. Sí, esto conlleva el coste de una posible inflación de precios y tiene implicaciones para los precios de los activos, pero no, no es hiperinflacionario en este contexto.

A largo plazo, sí, el dólar enfrentará graves problemas. Pero nada indica problemas catastróficos a corto plazo a menos que nos desgarremos social y políticamente (lo cual sería un asunto aparte de las cifras y, por lo tanto, queda fuera del alcance de este artículo).

Aquí hay más contexto. Estados Unidos tuvo un crecimiento acumulado de la oferta monetaria amplia del 82% durante la última década. Egipto tuvo un crecimiento del 638% durante ese mismo período. Y la libra egipcia tuvo un rendimiento inferior al del dólar en aproximadamente esa proporción; hace una década, un dólar estadounidense valía poco menos de 8 libras egipcias, y hoy vale poco más de 50 libras egipcias. Los egipcios sufrieron una inflación de precios de dos dígitos durante la mayor parte de esta década.

Paso parte de cada año viviendo en Egipto. Las cosas no han sido fáciles allí. Sufren escasez recurrente de energía y estancamiento económico. Pero la vida continúa. Ni siquiera ese nivel de devaluación monetaria fue suficiente para provocar una crisis total, sobre todo con entidades como el FMI que los mantienen en la senda de una deuda y una devaluación cada vez mayores.

Imaginen cuánto costaría poner al dólar en esa situación, y mucho menos en una peor, teniendo en cuenta la inflexible demanda de dólares. Cuando la gente piensa que el dólar va a colapsar pronto, generalmente asumo que no han viajado mucho o no han estudiado otras monedas. Las cosas pueden ir mucho más allá de lo que la gente cree y seguir siendo semifuncionales.

Para obtener más cifras, China tuvo un crecimiento de la oferta monetaria amplia del 145% durante la última década. Brasil tuvo un 131%. India tuvo un 183%.

Dicho de otro modo, el dólar no va a pasar directamente de ser una moneda de un mercado desarrollado a una moneda en colapso. En el proceso, debe atravesar el "síndrome del mercado en desarrollo". La demanda externa de dólares podría debilitarse con el tiempo. Los déficits presupuestarios persistentes y una Reserva Federal cada vez más controlada podrían resultar en una aceleración gradual del crecimiento de la oferta monetaria y la represión financiera. Nuestro déficit comercial estructural nos proporciona una vulnerabilidad monetaria que los países con superávits comerciales estructurales no tienen. Pero partimos de una base de mercado desarrollado con un efecto de red global arraigado, y a medida que la situación empeora, nuestra moneda podría parecerse a la de un mercado en desarrollo en muchos aspectos. Podría parecerse más a la moneda de Brasil, luego a la de Egipto, luego a la de Turquía, en un período bastante largo. No pasa del dólar estadounidense al bolívar venezolano en el transcurso de un año o incluso cinco años, a menos que se produzca un ataque nuclear o una guerra civil.

En resumen, la espiral de deuda y déficit de EE. UU. tiene consecuencias cada vez más reales, tanto en el presente como en el futuro. No es algo que se pueda ignorar, como pretenden los que creen que "todo está bien", ni es tan inminentemente catastrófico como pretenden los sensacionalistas. Es muy probable que se trate de un problema insoluble que nos acompañará como factor de fondo durante bastante tiempo, y los inversores y economistas deben tenerlo en cuenta para tomar decisiones acertadas.