En dos post anteriores (I, II) ya había explicado algunos focos rojos de los ETPs (Exchange Traded Products) que pueden causar problemas si no se regulan o enfrentan. En esos posts olvidé abordar otro gran punto que es la Proliferación de los ETPs, que incluso podríamos llamar una exageración y ya sabemos qué sucede cuando las buenas ideas se llevan a los extremos, usualmente se desvirtúan y comienzan a generar distorsiones y problemas.
The financial industry never tires of pushing the mantra that more is better—more trading, more products, more nuance. Performance doesn’t seem to keep pace. But at the same time, mediocrity has been around a long time, and it has little to do with product choices per se., James Picerno
Si la historia nos enseña algo es que nunca aprendemos de ella, parafraseando a uno de mis filósofos favoritos, Hegel. La proliferación que están teniendo los ETPs asemeja mucho a la que tuvieron los Fondos de Inversión desde los go-go years hasta la aparición y popularidad de los ETFs a finales del siglo pasado y principios de éste. En esos años, al igual que hoy con los ETFs, existía una enorme variedad de Fondos, para todos los gustos, activos, nichos y exigencias. No me mal entendáis, yo estoy a favor de la diversidad y competencia, el problema es el abuso que se hace en su nombre y estos abusos perjudican al inversor porque venden y promocionan estrategias confusas, no probadas o probadas en periodos sesgados que son favorables para el nuevo ETF que están vendiendo. Después de todo, quién querría comprar un ETPs que hipotéticamente ha estado perdiendo.. Nadie dijo que Invertir fuera fácil, pero escoger un buen ETP en un universo de miles implica cada día mas trabajo, no sólo porque existen varios similares, sino porque también existen muchos emisores y casi mil indices y debemos escoger prudentemente entre ellos.
La proliferación desproporcionada de los Fondos de Inversión en los 60s dio origen al Performance Cult que prevalece hasta el día de hoy y tanto daño ha hecho a los inversores que saltan de un Fondo/ETF a otro basados en el desempeño pasado y el humor del Mercado, receta segura para perder dinero. Esta tendencia del Culto al Desempeño ha hecho que los emisores de ETPs muestren simulaciones de los indices que siguen sus nuevos productos cuando no existe historial para ellos ―nuevos productos que son inventados a la par de la modas pasajeras. Esto puede ser engañoso para el inversor porque las simulaciones casi nunca incluyen las comisiones, ni el impacto del precio en caso de que el ETP no sea muy líquido, ni el slippage; además sus simulaciones utilizan periodos fijos para los retornos y no móviles y dichos periodos no son suficientemente amplios.
Igual que sucedió en el pasado con los Fondos de Inversión que aparecían y desaparecían como por magia, está sucediendo con los ETPs que al tratar de innovar con estrategias sofisticadas o cubrir nichos muy específicos o de moda, aparecen y desaparecen. En "teoría" el inversor no debería perder dinero cuando un ETP es deslistado, simplemente le pagan el valor de liquidación de los activos subyacentes (no el precio al cierre), pero nuevamente, el problema es el sutil engaño a través de la creatividad del marketing que seduce e induce al inversor a comprar productos (o ir saltando de uno a otro) que cada vez son mas caros, complejos, ilíquidos y que al final podrían tener un desempeño mediocre o peor aún. A estos ETPs que están luchando por sobrevivir se les conoce como “huerfanos” o “zombie ETFs”. El emisor los deja operando en promedio dos años para ver si un milagro o una nueva moda pasajera incrementa sus influjos y sus AUM.
Rapid growth in products, coupled with a rising number of failed launches, suggests that the passive ETF market is getting closer to saturation, with much of the low-hanging fruit already plucked. In 2009, nearly three-quarters of all launches “failed” (i.e., did not gather significant assets within two years), compared to a less than one-in-ten failure rate in the 2003 vintage., Mckinsey
De hecho es evidente que desde la segunda generación de ETPs, no sólo las comisiones han subido y sus desempeños han bajado, sino que existe una tendencia cada vez mas pronunciada a una gestión activa, que en principio es una contradicción al nacimiento de los primeros ETFs que buscaban replicar indices de forma simple, barata y pasiva; por ejemplo, las comisiones de los primeros ETFs subieron de 0,17% promedio a 0,35% para la segunda generación y hasta 0,63% para la tercera generación, de hecho hoy ya hay ETPs que superan fácilmente el 1% de comisiones. Lo curioso es que a pesar de que los nuevos ETPs son cada vez mas caros, con mayor turnover y por lo tanto volatilidad, los inversores siguen comprándolos y saltando de uno a otro, guiados por la moda, el marketing de tener lo mas novedoso y el humor del Mercado.
La mayoría de los Emisores de ETPs están ahí para vender productos que sean atractivos para los inversionistas, independientemente de la capacidad del producto para generar buenos retornos. Entre mas productos vendan, mayores activos tendrán administrando y por lo tanto mayores comisiones generarán, es por eso que casi siempre venden el ETP opuesto (con correlación negativa) al que ya tenéis o promocionan uno similar al que ya tenemos pero con supuestas mejoras en su indice, desempeño o eficiencia.
El inversor debe ser consciente que los Emisores de ETPs son compañías que buscan maximizar sus ganancias, por lo tanto su objetivo primordial no es el inversor quien queda relegado a segundo lugar, su objetivo principal es hacer dinero, por eso escribí hace poco un post acerca de una Alternativa Diferente para Invertir en ETFs y Fondos y así aprovechar este comportamiento codicioso y mezquino. Algunos pocos emisores como Vanguard todavía mantienen su visión fiduciaria con el inversionista, pero debemos saber que las mismas denuncias que ha hecho en repetidas ocasiones John Bogle hacia las Administradoras de Fondos de Inversión, también aplican a las emisoras y patrocinadoras de ETPs, sobre todo cuando son empresas que cotizan en Bolsa, cuando los accionistas mayoritarios y contraparte de estas emisoras son usualmente grandes bancos de inversión.
Pero regresamos a lo que ya he dicho, el objetivo de los emisores de ETPs es vender y vender mucho, generar comisiones y muchas, es por eso que después de crear los ETFs de indices como el SP500, el Dow Jones o Russell, siguieron con ETFs por sector, capitalización y estilos (Smallcap, Largecap, Value, Growth, etc) y después por clase de activos (bonos, commodities, divisas) y países y regiones; cuando parecía que las ideas se habían agotado comenzaron a salir los ETPs replicando estrategias que eran exclusivas de Hedge Funds y Bancos de Inversion, como el carry trade. La verdad es que la tecnología y los ETPs han hecho a estrategias que antes eran demasiado caras y difíciles de replicar, ahora sean mucho mas baratas y rápidas de implementar, pero ésto no significa que el inversor promedio necesite probar toda esta nueva gama de innovadores productos de nicho, por mas que las emisoras así lo vendan y por mas que puedan ser de mucha utilidad a inversionistas sofisticados e institucionales. Recordad que toda moda acaba terminándose y que la enorme diversidad de ETPs al alcance puede ser una espada de doble filo. De hecho el paper "Do ETFs Badly Serve Investors? Testing the Bogle Hypothesis" de los Profesores Edward Tower y Ming Xie de Duke University, muestra que los inversores siguen tomando malas decisiones y perdiendo dinero al ir saltado de un ETF a otro:
... [investors] make bad decisions in the short term as well as in the long term, and their style drift subtracts even more value than their decisions over short-term horizons...
Usualmente cuando las Administradoras de Fondos comienzan a vender mas variedad de Fondos relacionados a un mismo activo, el momento de comenzar a vender dicho activo está cerca. Esto no es una regla, pero es una buena aproximación al ver las siguientes gráficas. En la primera se muestra el numero de de Fondos Tecnológicos que aparecieron durante la burbuja dotcom y el desempeño del NASDAQ. En la segunda gráfica traté de verificar este fenómeno pero utilizando los Fondos y los ETPs relacionados al Oro, tomando en cuenta los que siguen cotizando y los que ya fueron deslistados.
Desde que ambas burbujas comenzaron ―si es que podemos declarar ya al oro una burbuja― podemos ver que no hay un sólo año sin listados nuevos. Tal vez el caso del oro no fue tan "exacta" como el NASDAQ, pero lo mas probable es que el ritmo de creación de nuevos Fondos y ETFs relacionados al oro parece haber llegado a su fin y aparentemente también su manía. Estas manías se pueden ver fácilmente porque cerca del 96% del numero de ETPs y casi el 86% de sus Activos Administrados corresponden a instrumentos enfocados a nichos específicos, estrategias novedosas y con alto turnover[1]. De hecho hay un buena metáfora sobre los ETPs que hace Tadas Viskanta en su libro "Abnormal Returns: Winning Strategies from the Frontlines of the Investment Blogosphere":
We can liken the approach of the ETF industry to that of a supermarket. Retail analysts note that supermarkets frequently place the staples of our diets along the perimeter of the store. Here you will find fruits, vegetables, bread, meats, and dairy. These categories are the least processed and presumably healthiest products in the store. In the interior aisles of the store are the more highly processed, less healthy, and presumably higher-profit-margin goods. Some might call this “junk food.” The ETF industry is similar in its approach by offering low-cost, broad-based funds alongside higher-cost niche funds. Consumers, or investors, have the choice among these different categories. Most investors would do well to stick with the basics and not waste their time and effort on “junk” funds. The ETF industry hopes that investors will push their cart into the middle of the store in search of more highly processed fare.
Con este post no intento satanizar ni santificar a los ETFs ni a sus Emisores, porque al igual que cualquier otra herramienta, pueden ser muy útiles y beneficiarnos, siempre y cuando se utilicen inteligentemente y conozcamos sus limitaciones; pero también pueden ser peligrosos en manos de quien no sabe utilizarlos, conoce poco de ellos o abusa de ellos; por eso debemos informarnos muy bien antes de actuar y preguntar cuando no sabemos algo, porque es preferible que nos etiqueten de ignorantes hoy, a que nos etiqueten de tontos mañana por no aceptar que no sabemos y meternos al ruedo y perder dinero.
We are in the business of making mistakes. The only difference between the winners and the losers is that the winners make small mistakes, while the losers make big mistakes., Ned Davis
Respecto a los Emisores, lo mejor es siempre estar alerta de sus movimientos porque entre menos conflicto de intereses exista entre el Emisor, sus accionistas, sus proveedores de indices, sus administradores, su contraparte y sus clientes (nosotros), mejor para el inversor.
Si somos inteligentes, hacemos nuestra tarea y no nos dejamos llevar por las modas pasajeras ni por el humor del Mercado, entonces seremos capaces de explotar la enorme diversidad de ETPs; pero si no somos disciplinados, nos dejamos llevar por los rumores y andamos saltando de un instrumento a otro sin una estrategia y horizonte claro, entonces lo mas probable es que entremos a formar parte de las estadísticas de los que pierden dinero. Utilicemos a los ETPs para mejorar nuestro portafolio, no para hacerle daño.
Por último algunas sugerencias:
- No porque un instrumento tenga el prefijo ETF significa que está bien diseñado o que es eficiente, barato y con buen desempeño.
- Sólo porque los vendedores (emisores y patrocinadores) inventen un nuevo producto “mejorado”, no significa que tengamos que probarlo, esto no es una cata de vinos.
… At the time of issuance a new type of security will appear to add value in the same way that a new consumer product does. There is something-lower risk, higher return, greater liquidity, an imbedded put or call option to the holder or issuer, or some other wrinkle-that makes it appear superior (new and improved, if you will) to anything that came before. Although the benefits are apparent from the start, it takes longer for problems to surface. Neither cash-hungry issuers nor greedy investors necessarily analyze the performance of each financial-market innovation under every conceivable economic scenario. What appears to be new and improved today may prove to be flawed or even fallacious tomorrow... Seth Klarman (Margin of Safety)
- Si no sois un inversor sofisticado ni queréis serlo, entonces “keep it simple” y compra sólo ETFs de réplica física y que sigan a indices amplios. Si sí lo sois o queréis serlo, haced bien vuestra tarea y no os confiéis.
- Eviten la Falsa Diversificación, es decir, fijaos muy bien en la exposición que tienen vuestros ETFs para no añadir al portafolio un instrumento con exposiciones similares.
- Cuidado con los ETPs que se han convertido demasiado grandes por AUM con respecto al mercado de sus subyacentes. Esto casi siempre sucede con ETPs que tienen subyacentes poco líquidos, pero que han crecido demasiado en AUM, como es el caso de los High yield y junk Bonds y de algunos Smallcap.
- Cuidado con los ETFs que tienen grandes y constantes divergencias entre su precio de mercado y su NAV.
- Estrategias novedosas y enfocadas a nichos pequeños tienen mayores probabilidades de tener desempeños mediocres o peores si restamos comisiones, slippage, etc.
- Cualquier estrategia nueva que haya tenido buen desempeño histórico, verá disminuir sus retornos futuros en la medida que mas gente comience a adoptarla.
… the attractive historical returns that draw investors to a particular type of investment may have been achieved before the category was identified as such... Seth Klarman (Margin of Safety)
Mas Consejos de ETFs aquí.
NOTAS:
[1]Los datos fueron tomados del libro "The Clash of th Cultures" de John Bogle.
_col.png?1500479647 "ETFs Apalancados: Ventajas y Desventajas")
