Lo primero que hay que saber es que aunque los ETF se negocian como acciones, su estructura no es igual. Aunque ambos representan la propiedad de cierto porcentaje de la empresa, la forma en la que un ETF crea y redime (“destruye”) sus acciones (que realmente se llaman unidades) no es igual a la forma en la que una empresa diluye o recompra sus acciones. Por lo tanto fijarse en el Volumen de un ETF y tratar de analizarlo como comúnmente se analiza el volumen de las acciones puede resultar engañoso.
En los ETPs el mercado secundario se refiere al mercado donde compramos las unidades del ETP, es decir, lo que hacemo los inversores todos los días. El mercado primario es donde el market-maker compra las acciones individuales correspondientes al índice que el ETP sigue. Cuando existen órdenes muy grandes de inversores institucionales como Bridgewater, el market-maker autorizado por el sponsor puede venderle a Bridgewater las unidades necesarias sin necesidad de que Bridgewater compre en el mercado secundario. De esta forma se saltan el mercado secundario y hacen la operación directamente en el mercado primario, lo cual es más eficiente por costes para Bridgewater y el market-maker. Esta operación-ejemplo, pudo haberse dado sin el mas mínimo cambio en el volumen del ETF que los retail vemos en la mayoría de las plataformas. Como podéis ver el volumen de un ETP pude ser engañoso.
El Volumen de acciones de un Empresa es el número de acciones que están siendo negociadas. Esto representa el punto de equilibrio donde la oferta de acciones intersecta a la demanda por acciones para un precio acordado tanto por los ofertantes como por los demandantes. Los movimientos a lo largo de la curva de demanda y oferta de acciones están influenciados por el deseo/ansiedad de los inversionistas/especuladores de comprar y vender. Esto significa que esos movimientos, que representan la cantidad de acciones que se desea negociar, determinarán el precio de la acción en el punto de equilibrio.
¿qué es lo que hace subir o bajar las cotizaciones? Simplemente la oferta y la demanda. Pero no la oferta y la demanda medida en términos cuantitativos, sino según las expectativas y necesidades de los inversores en un escenario determinado., Hugo Ferrer (4nov13)
En los ETPs lo anterior no sucede porque el market-maker encargado de la creación y redención de las acciones (unidades) del ETP dependiendo las circunstancias y esto no afectará el precio del ETP. Esto quiere decir que el market-maker puede crear hoy mil acciones más en el ETP XYZ y mañana redimir (destruir) cinco mil o incluso diez mil sin que el precio del ETP se vea afectado ya que el precio del ETP depende del índice al que sigue y el nivel de dicho índice depende de las acciones y/o derivados que lo compongan. Es más, el volumen de un ETP puede ser bastante más engañoso en Europa ya que los operadores de ETPs no están obligados por el MiFID a reportar todas sus operaciones.
Para que un movimiento como el anterior sucediera en las acciones de una empresa, la empresa tendría que haber hecho una OPA hoy por mil acciones y mañana recomprar cinco mil o diez mil. Obviamente este movimiento haría que las curvas de oferta y demanda se desplazaran cambiando la cantidad y precio de equilibrio y por ende el volumen negociado, que es el punto de equilibrio entre la oferta y la demanda. Y todo lo anterior determinaría el nuevo precio.
En los ETPs su precio no está determinado por el volumen negociado ni por la curva de oferta o demanda, sino por el índice al que siguen. Es como el juego “tejo, truque o avión” donde las niñas van saltando números en orden progresivo. Tienen que comenzar saltando al número 1 y después al 2, después al 3 y así sucesivamente. El precio de un ETP está determinado en un orden parecido. El número 1 es el precio de las acciones que componen al índice que el ETP sigue. El número 2 representa el nivel del índice que el ETP sigue. Y finalmente el número 3 es el precio del ETP. Para llegar al 3 forzosamente tuvimos que haber pasado primero por el 1 y 2. Pensar que el volumen negociado de un ETP afectará a su precio es querer comenzar de atrás para adelante y al menos en el caso de los ETPs conduce a un error de interpretación. En el juego “tejo, truque o avión” existen más números hacia arriba, bueno pues en el caso de algunos ETPs que contienen derivados los saltos necesarios para determinar el precio son superiores a 3, a veces serán 4 y a veces más de 6. Recordad que estoy simplificando el proceso, el cual es más complicado en la realidad.
Una empresa diluye su valor al hacer ampliaciones de capital porque el pastel que sigue siendo del mismo tamaño ahora es repartido entre más personas. Lo inverso sucede cuando hay recompra de acciones de una empresa. En el caso de los ETPs, más número de acciones en circulación o menos de ellas no tiene impacto en el valor de la canasta de acciones que su índice sigue y por lo tanto no tiene impacto en el precio del ETP. Tendrá impacto en el AUM y en el NAV del ETP, pero no tiene impacto en el precio del ETP.
Para simplificar las cosas el AUM, que son los activos bajo gestión, es la suma del NAV y de los nuevos flujos (entrantes y salientes) que el ETP tenga. El NAV es el valor neto de los activos, el cual corresponde al valor de neto del portafolio del ETP, pero no hay que confundir al NAV del ETP con el valor de la canasta de acciones que del índice que el ETP sigue.
No sé si me habré explicado, pero para tratar de hacerlo mejor voy a poner un ejemplo. Si un ETP comenzara a cotizar hoy por primera vez con 1.000 unidades (acciones) y cada una tiene un precio inicial de $50. Esto significa que su NAV es igual a $50.000. Esos cincuenta mil dólares es lo que vale el portafolio inicial de este ETP. Si mañana las acciones subyacentes bajan entonces el NAV bajará y viceversa.
Si al instante en que el ETP sale a cotizar un nuevo inversor quiere invertir $100.000 en el ETP, entonces el proveedor del ETP, que es un market-maker, simplemente creará 2.000 nuevas unidades ($100.000/$50=2.000) para el nuevo inversor. Esto aumentará los AUM en $100.000 y el NAV ahora será de $150.000 ($50.000 iniciales + $100.000 del nuevo inversor). El número de unidades será de 3 mil (mil iniciales + dos mil del nuevo inversor), pero aún con este enorme incremento en el número de acciones del ETP, todas seguirán valiendo $50 (NAV de $150.000/3.000 unidades=$50). Esto puede representar una barra muy alta en el volumen del ETP, pero el volumen NO afecta su precio como hubiese sido el caso de una acción y por eso no tiene la misma importancia ni debemos analizarlos igual.
Aunque el NAV total aumentó de 50 mil a 100 mil, el NAV por acción siguió siendo el mismo porque el número de acciones aumentaron, pero ninguno de estos movimientos tuvieron efecto en el nivel del índice que sigue el ETP ni en su precio ni en la canasta de acciones del indice.
En caso de ser un ETF de réplica física entonces el market-maker tendrá que comprar las acciones correspondientes a esos $100 mil del nuevo inversor. Si esta compra mueve el precio de las acciones de la canasta del índice entonces esto cambiaría el nivel del índice y por tanto al NAV el cual aumentará el precio del ETP ya que el número de unidades se ha mantenido.
Muchos podréis pensar que la compra de 100 mil del nuevo inversor, que a su vez se ha traducido en la compra de más acciones individuales por parte del market-maker, afectará el precio de las acciones de la canasta y por lo tanto el nivel del índice y por lo tanto el precio del ETP. Esto podría ser verdad para ETPs que tienen subyacentes con muy poca liquidez y capitalización y cuando la compra del inversor inicial representa un porcentaje alto de la suma de las capitalizaciones de todas las acciones dentro de la canasta del indice que el ETP sigue; pero para la mayoría de ETPs esto no es verdad. Por ejemplo el ETF SPY que sigue al S&P500 tiene una capitalización de 18,932,403,870,000 dólares[1]. Para que alguien comprando acciones del SPY pudiera afectar el precio de su canasta de subyacentes siguiendo la línea de pensamiento al principio de este párrafo, entonces tendría que comprar varios miles de millones. Incluso con ETFs que siguen índices con subyacentes cuya suma de capitalizaciones es baja como los enfocados a Frontier Markets, su capitalización total es de cientos de miles de dólares y para mover esa aguja aún necesitamos varios miles de millones de dólares. Peor aun cuando hablamos de ETPs sintéticos que usan swaps y otros derivados, aquí es más complicado mover la aguja.
Si me he explicado bien, entonces podréis ver que a veces los AUM pueden aumentar (entra más dinero al ETP) mientras el NAV baja (los activos en el portafolio del ETP bajan de valor), y viceversa e incluso ambos, AUM y NAV, moverse en la misa dirección. O el NAV total puede variar dependiendo del número de acciones creadas o destruidas, mientras el NAV por acción y el precio del ETP no se ven afectados.
Todo lo anterior también aplica para la liquidez del ETP, la cual al igual que su precio depende de los subyacentes que su índice sigue. Si vemos un ETP con un volumen insignificante o con enormes barras que aparecen de repente o con barras altas y/o constantes, no debemos hacerle mucho caso ni hacer ninguna inferencia.
El spread (bid/ask) es una forma de analizar la liquidez del ETP, pero es una aproximación rápida, una rule of thumb que pude tener errores durante momentos de stress ya que este spread depende de los participantes autorizados (market-makers) por el sponsor. Entre más grande sea el sponsor, mayor número market-makers tendrá para sus productos y por lo tanto menor será el spread (bid/ask). Por ejemplo, BlackRock (el más grande sponsor de ETFs) tiene productos con menores spreads que EGShares y esto no necesariamente implica que los subyacentes de uno o de otro tengan mayor liquidez.
Lo ideal es ver la liquidez, capitalización y volumen de los subyacentes y esto nos dará una idea más precisa de la profundidad del mercado y por lo tanto del ETP. Otra regla heurística para ver la liquidez y que tiene mayor precisión que el spread (bid/ask) es usar el turnover ratio[2] del índice que el ETP sigue. Entre mayor sea el turnover ratio del índice mayor será la liquidez del ETP y la profundidad de su mercado.
Se me han quedado varios otros temas en el tintero, pero continuaré otro día para no hacer el post demasiado largo y porque además no he terminado una presentación que hago mañana. Sólo espero haberme explicado con claridad, de lo contrario porfavor comentad para mejóralo.
NOTAS:
[1]Cantidad a Octubre 31, 2014.
[2]número de acciones negociadas como porcentaje del total de acciones en el Mercado. NO confundir con el "annual turnover".
