Existen muchas variables a tomar en cuenta cuando invertimos en empresas y la evaluación de cada una de ellas depende mucho del tipo de empresa, es decir, a qué industria pertenece, dónde se encuentra en su ciclo de vida y en qué parte de su Ciclo de Negocios está en el momento del análisis.
Dos variables que destacan para invertir en Buenas Empresas casi siempre son el ROE y el ROIC. Me gustaría haber descubierto esto, pero no es así. Para compensar esta falta de erudición y creatividad intento leer a los Grandes Inversores y para este caso específico el abuelo Buffett ha dicho lo siguiente (énfasis mía):
An economic franchise arises from a product or service that: (1) is needed or desired; (2) is thought by its customers to have no close substitute and; (3) is not subject to price regulation. The existence of all three conditions will be demonstrated by a company's ability to regularly price its product or service aggressively and thereby to earn high rates of return on capital. Moreover, franchises can tolerate mis-management. Inept managers may diminish a franchise's profitability, but they cannot inflict mortal damage., Warren Buffett (Letter 1991)
Y esto también:
In its 1988 Investor's Guide issue, Fortune reported that among the 500 largest industrial companies and 500 largest service companies, only six had averaged a return on equity of over 30% during the previous decade. The best performer among the 1000 was Commerce Clearing House at 40.2%....
… The Fortune study I mentioned earlier supports our view. Only 25 of the 1,000 companies met two tests of economic excellence - an average return on equity of over 20% in the ten years, 1977 through 1986, and no year worse than 15%. These business superstars were also stock market superstars: During the decade, 24 of the 25 outperformed the S&P 500.
The Fortune champs may surprise you in two respects. First, most use very little leverage compared to their interest-paying capacity. Really good businesses usually don't need to borrow. Second, except for one company that is "high-tech" and several others that manufacture ethical drugs, the companies are in businesses that, on balance, seem rather mundane. Most sell non- sexy products or services in much the same manner as they did ten years ago (though in larger quantities now, or at higher prices, or both). The record of these 25 companies confirms that making the most of an already strong business franchise, or concentrating on a single winning business theme, is what usually produces exceptional economics., Warren Buffett (Letter 1987)
En pocas palabras el ROE nos dice cuánto ha ganado la compañía como porcentaje del dinero de los accionistas. Mientras que el ROIC nos muestra qué tan bueno ha sido el Management a la hora de asignar el capital o qué tan eficiente es la empresa cuando reinvertimos los ingresos. Ambas medidas tienen sus ventajas y desventajas, pero juntas son un potente filtro para al menos descartar empresas mediocres.
Personalmente interpreto al ROE y ROIC como medidores implícitos de los directivos y de la cualidad inherente de la empresa para generar buenos retornos y su capacidad para poder reinvertirlos a tasas por arriba del promedio. Esto último es esencial porque si el negocio no tiene la capacidad para reinvertir sus ganancias a tasas favorables entonces llegará el momento en que el negocio no podrá seguir creciendo y por lo tanto estaremos en la encrucijada de qué hacer con esos beneficios: (i)se devuelven al accionistas como dividendos o buybacks; (ii) se buscan nuevos nichos u oportunidades fuera del círculo de competencia; (iii) o se cae en la común y popular tentación de volver a reinvertir el dinero en el negocio a tasas marginales decrecientes convirtiéndole en un negocio mediocre o peor aún en una trampa de valor.
Por lo anterior es que el abuelo Buffett junto con el tío abuelo Munger buscan con tanto anhelo e insistencia a elefantes para comprar. No sólo es el hecho de que tienen mucho Cash y por lo tanto sólo Grandes Compañías por capitalización pueden hacer la diferencia. También está el hecho de que esas Grandes Compañías deben de tener la capacidad para reinvertir grandes cantidades de dinero a tasas atractivas. BNSF es uno de es de esos Elefantes con enorme capacidad de reinvertir beneficios a buenas tasas. También lo es MidAmerican Energy que ahora tiene el nombre de Berkshire Hathaway Energy. Y también lo es su última adquisición: Precision Castparts.
Teniendo en cuenta lo anterior, la siguiente pregunta es ¿qué industrias han mostrado históricamente las mejores tasas promedio de ROE y ROIC? Si podemos contestar esta pregunta podremos saber dónde comenzar a buscar, aunque siempre hay que tener en cuenta que existen excepciones y que no podemos comprar una empresa basados únicamente en dos variables. Esto es un marco de referencia, no una receta de cocina.
Utilizando los Datos del Professor Damodaran he ordenado las industrias americanas que durante los últimos 17 años han tenido un ROE y ROIC mayor a 15%. Existen algunos años que parecen ser outliers para algunas industrias, pero los he compensado utilizando la mediana para esos casos.
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Lo más interesante al realizar las gráficas anteriores es que se adquiere el insight de ir viendo la evolución de las industrias y sus retornos. A lo largo de esos cortos 17 años varias industrias desaparecieron o quedaron en posiciones marginales siendo absorbidas, privatizadas o relocalizadas en otras regiones del mundo con menores costes. Por ejemplo, la industria del Aluminio, del Cobre, la Textil, la Cementera, la de Tire&Rubber o la de Home Appliances.
Solo hay que tener cuidado cuando vemos ROE y ROIC demasiado altos, ya que podría ser por un alto apalancamiento o por una ciclicidad o evento exógeno que mejoró mucho el EBIT o incluso por una caída del Equity.
Por otra parte, aparecieron otras nuevas industrias relacionadas con Internet, tecnología, datos e información. A pesar de la burbuja dotcom estas industrias han florecido y adquirido fuerza en la economía americana, claro después de haber pasado por un proceso de consolidación. No es de extrañar que el número de compañías en estas industrias junto con sus márgenes y retornos creciera de forma exponencial durante los años de burbuja para regresar a niveles más normales después. Por eso es importante utilizar promedios como bien apunta Buffett en la cita anterior.
Lo mismo parece haber sucedido con los bancos y demás instituciones financieras durante la burbuja inmobiliaria, sobre todo las enfocadas a créditos hipotecarios y todo lo relacionado con el ladrillo. Todas estas industrias han pasado o están pasando por un proceso de consolidación y vuelta a la normalidad de sus márgenes y retornos. Por eso no es raro encontrar industrias que sólo adquieren relevancia durante la burbuja y que al explotar quedan reducidas o marginadas como es el caso de la “Administración de Propiedades” durante la burbuja inmobiliaria.
Sin embargo, algo curioso parece haber pasado con los márgenes de las industrias dentro del sector Financiero y Tecnológico a pesar de la consolidación y explosión de sus respectivas burbujas. Según un reciente estudio del genial blogger Jesse Livermore los márgenes de estos sectores no sólo han aumentado con el pasar de los años quedándose con una cuota mayor del total, sino que también han hecho que su contribución aumente el Margen Neto de USA, es decir, estos dos sectores han levantado el promedio del resto de las empresas cotizadas americanas.
Con todo lo anterior ya tenemos al menos tres pistas de dónde buscar y/o qué variables no debemos olvidar en nuestro análisis. Sin duda alguna sería interesante hacer el mismo ejercicio para Emergentes y Europa, pero eso será para otra ocasión.
Mientras tanto para incentivar vuestra curiosidad os dejo un backtest de una estrategia quant por factores fundamentales que está basada en las palabras del abuelo Buffett (an average return on equity of over 20% in the ten years… and no year worse than 15%), pero agregando los mismos rangos para ROIC y Net Margin, y escogiendo finalmente sólo las 10 empresas con PBV más bajo respecto a su industria. Ojo, este PBV no necesariamente tiene que ser menor a 1, en muchos casos fueron PBVs de 2 o 3. Lo importante es que sean Buenas Empresas a precios no Caros relativamente.
Los resultados no están tan mal incluso si los ajustamos por volatilidad, pero hay que recordar que esto es un simple backtest y no garantiza el futuro. Además el rango temporal es demasiado corto y no está testeado fuera de la muestra. Aun así, os dejo las diez empresas que aparecen en el último filtro del mes de febrero 2015. Hay algunos nombres interesantes que valdría la pena investigar más a fondo.
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Ticker |
Name |
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AAN |
Aaron's Inc |
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ABM |
ABM Industries Inc |
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ABT |
Abbott Laboratories |
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AIR |
AAR Corp |
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ANF |
Abercrombie & Fitch Co. |
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AOS |
A. O. Smith Corp |
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ATVI |
Activision Blizzard Inc |
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DDD |
3D Systems Corp |
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FLWS |
1-800-FLOWERS.COM Inc |
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SHLM |
Schulman (A.) Inc |
