El grupo constructor y de concesiones OHL ha sido una de las empresas que peor rendimiento ha tenido en estos últimos años en el mercado español con una caídas desde los 30 € hasta los alrededor de 3,5 € actuales ,con pérdidas de hasta el 90% desde sus máximos. Además de protagonizar situaciones convulsas como los escándalos en sus concesiones en México, rescisiones de contratos en Catar o los problemas que tiene con los pagos que le deben diferentes instituciones públicas.
Tras todo esto nos podemos hacer la pregunta de si es posible encontrar algo de valor en esta acción, así que veamos sus estados financieros.
Analisis económico financiero
Primero observemos sus resultados de los últimos 10 años para hacernos una idea de cómo le va el negocio.
Datos en miles €
Fuente CNMV
Lo primero que podemos decir es que a pesar de aumentar su facturación respecto hace 10 años en los últimos años se encuentra bastantes estancada, incluso con esto vemos que los beneficios que realmente son del accionista o dicho de otro modo los que corresponden a la entidad dominante se encuentran por debajo de los hace más de 10 años y bajo mínimos. Además hay que tener en cuenta que el resultado tan abultado del año 2012 es debido a sus desinversiones en su división de medio ambiente y de los activos concesionales de Brasil y Chile.
Otro de los apartados de la cuenta de resultados que nada me gusta es el aumento en la partida de gastos financieros que no ha hecho más que incrementarse, aumetando estos a más del doble en 2015 respecto a hace 10 años ,aunque todo parece indicar que para este año el esfuerzo por reducir su endeudamiento comienza a dar frutos desde los máximos de endeudamiento de 5.980 millones de € de deuda neta que aparecian en el año 2014 y tanto la deuda como los gastos financieros se reduciran considerablemente ya en este año.
Usos del flujo de caja
Vistos los resultados de los últimos años observemos los flujos de caja de OHL tras hacer el ajuste en el cuadro resumen
Pues la impresión que da después de ver sus estados de flujo de efectivo es muy mala , los gastos de capital son muy superiores al efectivo que genera la actividad de la empresa durante todos estos estos años. Lo que nos dice que a pesar de ser capaz de ganar muchos concursos públicos además hay que cobrarlos, lo que no es muchas veces el caso, por mucho que sean organismos públicos, que muchas veces son los primeros morosos.
Además hay otra cosa que no me gusta nada y que aunque sea legal podemos decir aún asi que embellece los "flujos de efectivo de las actividades de explotación" ya que no se incluyen en este apartado los pagos de intereses ( como hacen el resto de empresas que los restan de sus flujos de actividades de explotación) y se incluyen en el "estado de efectivo de las actividades de financiación", dando como resultado una aspecto más saludable de la partida de actividades de explotación. Si estos intereses aparecerian restando esta partida , la mayoria de años quedaría negativa, ya que los gastos financieros se comen el beneficio que genera la empresa.
Fuente CNMV
Debido al fuerte endeudamiento y a la falta de generación de caja en estos años , se ha producido un agresivo plan de venta de activos para reducir el apalancamiento de la empresa a través de las desinversiones de activos como refleja en los tres últimos años el importante incremento en el apartado de cobros por desinversiones. La última muestra a sido la venta de toda su participación en Abertis.
Pues ya vemos porque hacen todas estas desinversiones. OHL no ha generado caja durante todos estos años, y aun así a seguido repartiendo dividendos todos estos años , todo esto pagándose emitiendo deuda, además de una ampliación de capital en 2015 por 1.000 millondes de € , con la consiguiente dilución para sus accionistas.
Todo esto muestra mala gestión por parte del equipo directivo, a pesar de ello como se vio fue todo un exito esta ampliación para la empresa, no así para sus inversores.
SALUD FINANCIERA
Lo primero que vamos a ver es la liquidez de OHL para ver si la empresa ha podido hacer frente a sus pagos más inmediatos, para ello empleare el ratio corriente o fondo de maniobra y el quick ratio
Liquidez
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2008 |
2009 |
2010 |
2011 |
2012 |
2013 |
2014 |
2015 |
2016 |
2017 estimado |
|
|
CURRENT RATIO |
0,93 |
0,92 |
0,79 |
1,04 |
1,04 |
1,16 |
1,16 |
1,01 |
1,30 |
1,27 |
|
QUICK RATIO |
0,89 |
0,87 |
0,75 |
1,01 |
1,01 |
1,11 |
1,10 |
0,95 |
1,23 |
1,19 |
Vemos que a lo largo de estos a últimos años el fondo de maniobra ha estado por encima de 1, lo que es bueno y nos dice que pude hacer frente a sus deudas a corto plazo, mientras que el quick ratio que resta las existencias se ha encontrado también estos años últimos años por encima de 1, excepto en el año 2014, lo que representa que por el momento tiene una posición cómoda de liquidez y no debería de tener tensiones en la gestión del circulante de la empresa.
Dejando la visión a corto plazo centrémonos ahora en la salud financiera a largo plazo de OHL
Solvencia
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2008 |
2009 |
2010 |
2011 |
2012 |
2013 |
2014 |
2015 |
2016 |
2017 estimado |
|
|
DEUDA/EBITDA |
4,62 |
4,99 |
5,08 |
5,13 |
4,46 |
5,54 |
4,83 |
7,88 |
5,16 |
5,16 |
|
PASIVO/EQUITY |
8,82 |
8,86 |
7,55 |
7,56 |
7,04 |
3,81 |
3,89 |
4,26 |
3,00 |
2,56 |
|
DEUDA/EQUITY |
3,52 |
3,87 |
3,43 |
3,42 |
3,51 |
1,85 |
2,17 |
2,37 |
1,26 |
1,11 |
Los ratios de endeudamiento con los que medimos lo apalancada que esta OHL nos muestran que nos encontramos con una empresa muy apalancada con ratios de endeudamiento altos
El ratio deuda EBITDA se encuentra siempre por encima de 4 y no logra reducirlo situándose peligrosamente por encima de 5
El ratio de apalancamiento o pasivo entre patrimonio neto se encuentra excesivamente apalancado, siempre por encima de 3 , en los últimos años con la venta de activos como su participación en Abertis ha conseguido reducirlo
EL ratio deuda equity ha logrado mejorarlo los últimos años estando por debajo de 1 pero aun así alto, siendo mejor que se situaría por debajo de 0,5
Después de visto todo esto , entonces podemos entender que se produzcan bajadas en la calificación de su deuda como las del pasado noviembre.
Rentabilidad
Una muestra de las rentabilidades obtenidas por OHL estos años
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2008 |
2009 |
2010 |
2011 |
2012 |
2013 |
2014 |
2015 |
2016 |
2017 estimado |
|
|
ROA |
1,98% |
1,97% |
1,74% |
1,55% |
1,73% |
8,24% |
1,98% |
0,16% |
0,36% |
0,08% |
|
ROE |
20,10% |
19,22% |
15,00% |
13,99% |
14,36% |
40,36% |
10,13% |
0,92% |
1,59% |
0,32% |
|
ROCE |
6,97% |
7,48% |
7,06% |
6,37% |
8,48% |
6,11% |
7,77% |
4,49% |
4,99% |
0,70% |
Para una mejor comparación de en que posición se encuentra dentro de su negocio vamos a comparar a OHL con sus pares de industria y sector
| Industria | Sector | ||||
| ROA | 3.57% | 4.49% | |||
| ROA 5 Yr | 3.20% | 4.17% | |||
| Retorno sobre la inversión | 6.39% | 6.02% | |||
|
5.83% | 5.93% | |||
| ROE | 7.12% | 7.72% | |||
| ROE 5Yr | 8.93% | 10.17% |
Fuente reuters.com
Pues que decir de la rentabilidad de la empresa, vemos que es bastante pobre con los ratios muy bajos y por debajo del coste de capital del *7,47% para el sector construcción e ingenieria , a destacar también que a pesar de ser una empresa muy apalancada el ROE es muy bajo ,recordemos que el dato que aparece en el año 2013 se debe a los beneficios extraordinarios por la venta de activos
Además el retorno sobre el capital también es muy pobre por debajo del 5 % estos últimos años , eso nos dice que es un mal negocio como se ve comparado con los retornos de su sector y que no esta gestionando correctamente su capital y sus inversiones además de no contar con ventajas competitivas, encontrandose sus rentabilidades por debajo de su competencia.
*Fuente Damodaran http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
MARGENES
Otra aproximación que complementa nuestro análisis es ver los margenes de su cuenta de resultados y después compararlos con la competencia
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2008 |
2009 |
2010 |
2011 |
2012 |
2013 |
2014 |
2015 |
2016 |
2017 |
|
|
Margen EBITDA |
14,13% |
15,16% |
17,02% |
19,53% |
25,15% |
20,62% |
32,56% |
20,87% |
19,47% |
16,81% |
|
Margen EBIT |
9,93% |
12,02% |
14,49% |
18,23% |
20,01% |
17,58% |
28,34% |
19,22% |
18,68% |
13,83% |
|
Margen Bº Neto |
3,73% |
3,76% |
3,77% |
4,10% |
4,59% |
24,95% |
7,34% |
0,64% |
1,27% |
0,25% |
|
Márgenes |
Industria |
Sector |
|
Media Márgen EBITDA |
11.84 % |
18.37 % |
|
Media Márgen Operativo |
7.97 % |
12.02 % |
|
Media Márgen Neto |
4.62 % |
7.03 % |
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Fuente reuters.com |
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Los márgenes nos confirman lo anteriormente dicho ,OHL se encuentra en un mal negocio con márgenes muy bajos aunque estos se encuentran más o menos en la media de sus competidoras en cuanto a sus margenes de EBITDA y operatino, no así en sus margenes netos, debido a los elevados gastos financieros que reducen su cuenta de resultados. El elevado margen neto del año 2013 es una excepción y es debido a la desinversión la División de Medio Ambiente y de los activos concesionales de Brasil y Chile.
Estos márgenes bajos son comunes en las compañías concesionarias y constructoras debido a la propia naturaleza de un sector muy competitivo y sin muchas barreras de entrada en el que la alta competencia que se producen entre ellas en las licitaciones públicas, hace que tengan que presentar ofertas que no sean especialmente rentables para las compañías, necesitando un número elevado de negocio para poder obtener beneficios.
VALORACIÓN
Y por último uno de los factores más importantes, el precio que hay que pagar por la acción medido con los múltiplos más habituales de OHL.
Debemos también tener en cuenta si el sector en el que se encuentra cotiza a multiplos bajos o altos
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Industria |
Sector |
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PER |
20.76 |
67.19 |
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Precio ventas |
1.90 |
2.53 |
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Precio valor en libros |
1.71 |
2.37 |
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Precio Cash Flow |
12.62 |
14.55 |
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Pues de acuerdo con los datos que tenemos de OHL es una empresa que suele cotizar a múltiplos bajos históricamente, incluso por debajo de las compañías de su sector, pero como vemos su falta de capacidad de generar flujos de caja que es lo importante hace que este ratio de valoración se encuentre siempre en negativo. Es especialmente destacable su bajo valor en libros lo que nos puede parecer una ganga, ya que sus activos y participadas como Abertis valían más que la capitalización de OHL en bolsa, por lo que se debe de andar con ojo ya que la venta de estos activos no ha servido para incrementar la cotización.
CONCLUSIONES
Finalizado el análisis podemos concluir que no es una casualidad la caída en el precio de la acción durante todos estos años, nos encontramos con una empresa altamente endeudada, con una situación financiera que no es robusta, sin capacidad de generar caja y teniendo que destinar sus beneficios a pagar los gastos financieros y con unas rentabilidades muy bajas dentro de un sector muy competitivo y sin ventajas competitivas.
Todo este alto endeudamiento se refleja en su plan de desinversiones de activos especialmente para poder reducir su apalancamiento, destacado el caso de la venta reciente de su participación en Abertis.
Aunque por valoración puede estar barata especialmente si la valoramos por su valor en libros ,lo que podemos es encontrarnos con una trampa de valor que es aquella empresa que parece que esta barata , pero no lo está porque va a ganar menos dinero en el futuro.Y debemos recordar que lo importante para invertir es la caja que nos genera el negocio y se nos hace dificil valorar una empresa que no genera flujos de caja positivos.
OHL una empresa que evito el estallido de la burbuja inmobiliaria y se centró en internacionalizarse , pero que cometió el pecado del endeudamiento excesivo y todavía va tener que estar tiempo purgandolo.
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