Class limited (CL1) [Fecha de escritura: 24-06-2020]
- Empresa australiana que capitaliza unos 160 millones de dólares australianos (al cambio casi unos 100 millones de euros). Provee de un software de nicho a la industria financiera australiana.
- Empresa con unas tasas de retención altísimas (en los últimos 5 años siempre han sido superiores al 98%), con un buen crecimiento orgánico (vientos de cola de la industria más capacidad para robar cuota de mercado) y también inorgánico con adquisiciones que complementan sus productos.
- Intercambia unos 200.000€ diarios (promedio de los últimos 3 meses).
- Además de su producto estrella (crecimiento de doble dígito), presentó en el pasado otra línea de negocio, sin mucho éxito, por lo que el mercado penaliza esta parte. Sin embargo, están ya en pleno lanzamiento de un nuevo producto, donde más del 70% de sus clientes está muy interesado, y que haría subir las ventas bastante.
- Mucha opcionalidad. Partimos de una base sólida: caja neta, cotiza barata, su línea de negocio principal es resiliente (buenas retenciones de cliente y buenos crecimientos), y tenemos la opción de que la nueva línea de negocio sea otro éxito.
|
Resumen de las cifras (ajustadas) |
||||
|
EV/FCF 2020 |
EV/EBITDA 2020 |
ROE |
ROCE |
Margen EBITDA |
|
~ 10 |
~ 7,5 |
31% |
63% |
~ 40% |
Introducción:
Un poco de historia:
La historia de esta empresa empieza en 2005, cuando fue fundada. En 2009 lanzaban el sistema Class Super, que permite ayudar con la gestión de las cuentas SMSF , que es un tipo de cuentas que usan los australianos de cara a su jubilación. Más adelante indagaré en el tema.
En 2015 salió a bolsa, y ese mismo año lanzaría Class Portfolio, más enfocada en portfolios en general y alejándose de las cuentas SMSF. Como comentaba en la introducción, no ha tenido mucho éxito. Este año 2020 han comenzado a lanzar su nuevo servicio: Class Trust, con la lección aprendida del anterior producto y que parece que puede tener muy aceptación entre los fondos australianos.
Como en las últimas empresas que he presentado en el blog, la compañía ha ganado, a lo largo de los años, diversos premios de la industria Fintech, como el mayor innovador, la que más valor ofrece por precio, etc. Para más información, podéis dirigiros al siguiente apartado de su sitio web:
https://www.class.com.au/about/awards/
Desde la salida en bolsa de la compañía, su evolución en cuanto a cotización ha sido bastante pobre.
Es probable que se deba a la desconfianza en la empresa debido al chasco que se han llevado en el pasado y que salió a unos precios bastante caros. Si entramos en Glassdoor, los comentarios son bastante positivos, pero sí que hay alguno que destaca la ausencia de innovación y que están viviendo de las rentas de un programa que hicieron hace 10 años. Con Class Trust que está ya en lanzamiento, esto podría cambiar.
Pese a su tamaño, la siguen 3 analistas.
Sector y negocio
¿Pero qué hace esta Fintech?
Principalmente, Class limited ofrece un software que ayuda a las compañías financieras con la gestión de los SMSF. Este software ofrece lo siguientes beneficios (aumento de la productividad):
¿Qué son las SMSF?
Es un tipo de ‘fondo’ que pueden usar los australianos para la gestión de sus ahorros de cara a la jubilación (no solo para invertir en renta variable, si no también en inmobiliario, etc.). Se diferencia en que tú eres el principal responsable, tanto en la toma de decisiones financieras como en la gestión de los impuestos.
¿Me puedes explicar más?
Aquí varios links en inglés donde leer más sobre el tema, pero las principales ventajas son: mayor flexibilidad a la hora de invertir, menos costes y mejor gestión de los impuestos.
https://assurewealth.com.au/9-major-benefits-of-a-self-managed-superannuation-fund-smsf/
https://www.dixon.com.au/smsf/benefits
¿Pero esto se usa?
Sí, según los datos tiene bastante tirón en Australia este tipo de sistemas. Tal como podemos ver en las fotos:
Crecen tanto en nº de cuentas como en activos bajo gestión.
Aquí otra gráfica donde se puede ver el crecimiento en % hasta 2015.
Vemos que la tendencia es buena, tanto en este tipo de ‘fondos’ como en el mundo retail y la industria de fondos en general.
Vale, te lo compro… ¿Pero esto se va a seguir usando?
La tendencia del pasado es buena, y pese a las caídas momentáneas, parece que en 2020 la tendencia sigue siendo positiva. Vemos que incluso en el 2007 el crecimiento fue positivo. Además, es bastante contra cíclico, ya que los mayores crecimientos se dan después de las grandes crisis, ya que la gente pierde la fe en la gestión de terceros y prefiere manejar su propio dinero.
Hasta aquí todo bien, pero… ¿es el sector competitivo?
Los datos hasta 2019 muestran que CL1 va robando cuota de mercado:
¿A quién roba cuota de mercado? ¿Qué tal el TAM?
Aquí os respondo a ambas preguntas con una gráfica de la presentación de resultados de 2018, además de incluir un pequeño Outlook hasta 2023:
También interesante ver en qué se basa esa parte de ‘Remaining Addressable Market’:
Aquí vemos su addressable market. BGL es una compañía que también ofrece software financiero (peor software pero ligeramente mejor precio), y AMP es una empresa similar a CL1 que cotiza en bolsa.
Esta última la comentaré más adelante en peers, pero ha sufrido bastante y está en plena reestructuración, algo que se puede deducir del pequeño % que representa en el sector.
Aquí tiene que haber algo de trampa o no estaría tan barata… ¿qué hay de malo?
En este H1 2020 (hasta el 31 de diciembre, su año fiscal acaba en junio), los CAC han subido bastante, de 176$ a 213$. El ARPU que manejan es de 216$, que junto a las altas tasas de retención, sigue estando muy interesante. Es un hecho a vigilar y hay que ser conscientes de la ley de los rendimientos decrecientes.
¿Y solo tiene esta línea de negocio?
En 2015 lanzaron Class Portfolio, que era un software similar pero pensado en la gestión del portfolio directamente. No ha tenido la tracción que esperaban, pese a que crece en nº de cuentas y en capital gestionado.
¿Nada más?
Ahora viene la parte interesante de la tesis. Están ahora mismo en las fases iniciales del lanzamiento de una nueva línea de negocio, Class Trust. Similar a Class Super pero enfocada a fondos en lugar de a SMSF.
Parece que han aprendido de su anterior ‘fracaso’ y se han asegurado de que este sistema pueda tener tirón entre sus clientes:
Este lanzamiento ha provocado una pequeña contracción de los márgenes actuales (mayores gastos de personal al tener que contratar a nuevos empleados para este desarrollo) y, además, se ha invertido bastante capex. Esto puede haber asustado a los inversores, junto al hecho de que por PER cotiza a unas 18 veces, pero si calculas por EV/FCF de mantenimiento cotiza en torno a 10 veces.
Moat
La empresa tiene un rasgo de calidad clave: su tasa de retención. La tasa de retención superior al 98% indica que se un negocio con fuertes costes de cambio y con una muy buena reputación.
Todo esto se confirma además, en la manera en la que roba cuota de mercado poco a poco.
Como veíamos en LSI Software, cambiarse de proveedor de software tiene unos costes terribles, ya que tienes que aprender a manejar un nuevo programa, con los problemas que eso produce.
¿Algo más de información de su ventaja sobre el resto de competidores?
Aquí os dejo un enlace de un foro donde personas que usan el programa comentan en qué es mejor respecto a la competencia, porqué se paga algo más por él, etc.
https://hotcopper.com.au/threads/any-accountants-out-there-use-class-super-opinion.4017604/
Propietarios, management y capital allocation:
Aquí os adjunto un listado con los 20 propietarios con mayor número de acciones:
No es la típica empresa familiar, como podéis comprobar por las principales posiciones. Pero sí que hay familias con un % pequeño de la compañía. Los directivos no tienen muchas acciones, he calculado que el board tiene en torno al 1,7% de las acciones. También está entre los 20 primeros el recién ‘jubilado’ CEO… Sí que a los directivos se les paga algo de stock options.
El sueldo de los directivos es alto. El año pasado fue el 15,6% del BN y este año superior al 17%, aunque ronda el 11% del FCF de mantenimiento… Han cambiado a tener un sueldo menos fijo y más variable en este último año, cosa que veo con buenos ojos:
Para el que tenga curiosidad, hay bastante información al respecto en el annual report. Un 25% del sueldo son por objetivos a largo plazo, y 25% por objetivos a corto, el resto es su sueldo fijo.
El capital allocation es adecuado, reparten dividendo porque es una compañía bastante asset light y no tienen deuda neta que devolver. Hacen pequeñas adquisiciones estratégicas, de las que tampoco puedo comentar mucho porque no dan muchos detalles en los comunicados de prensa, pero sí que pagan con earn-outs (una primera parte en fijo y luego según objetivos). Sí que me gustaría que hubiese alguna recompra, pero me parece que la asignación es adecuada. Hay que vigilar a corto plazo cómo evoluciona el CAC y si merece la pena seguir ganando cuota de mercado a costa de subir el coste de adquisición demasiado, pero de momento, va bien.
Sí que vería bien que se apalancaran algo más, al tener unos ingresos muy constantes y que le permitiría ser algo más agresivos (adquisiciones más grandes, recompras, etc.).
Cuenta de resultados:
Ventas:
Aquí podemos ver la evolución de las ventas desde 20015, que han ido a bastante buen ritmo. CAGR de los últimos 3 años del 19% y desde su salida a bolsa del 24%.
Una evolución esperada bien la alta retención de clientes y los crecimientos orgánicos e inorgánicos comentados anteriormente.
La parte de Class Super (cuentas SMSF) representa un total del 97% de las ventas, mientras que el Class Portfolio representa el 2,3% del total. Class Trust acaba de salir y apenas representa ingresos. Los crecimientos son buenos en todas las líneas de negocio.
Margen EBITDA, EBIT y beneficio neto
Como vemos, los márgenes son bastante buenos y consistentes a lo largo de los años.
Cash Flow:
Para el capex de mantenimiento he usado las depreciaciones incrementadas un 10% para tener un margen de seguridad extra. Apenas se ve rojo porque requiere de muy poco capital. Esta empresa, en un punto de no crecimiento, sería una máquina de generar cash. También, los márgenes se incrementarían al no tener que invertir en captación de nuevos clientes, pero por seguridad no los incremento, y lo compenso con el gasto en I+D mínimo que deberían hacer en el programa para que mantuviera buenas funciones y mantener a raya a la competencia.
En el capex total, se incluyen todos los gastos de desarrollo de las nuevas líneas de negocio. En este caso, se ve la fuerte inversión hecha en 2019 para el lanzamiento de Class Trust.
Respecto al dividendo, vemos que en la mayoría de años, se cubre incluso con el FCF incluyendo crecimiento. Si comparamos el dividendo con el beneficio neto, nos sale un pay-out ratio muy elevado, por encima del 80% e incluso alcanzado el 100% algún año, y podría pensarse que estamos ante una compañía que no crece y que reparte todo su cash, pero aquí podemos ver que el FCF es muy elevado y da para cubrir el dividendo e invertir en crecimiento orgánico y/o adquisiciones.
Balance:
Como he dicho antes, tienen un balance bastante conservador que podrían apalancar un poco más debido a la visibilidad que tienen de flujos de caja, veamos unas gráficas de las ratios que me parecen importantes.
Relación de corrientes:
La relación de corrientes es muy conservadora.
Fondos propios:
Los fondos propios de la compañía también son muy estables y en unos rangos también muy conservadores, no veo problemas en este aspecto.
Deuda:
La deuda es totalmente inexistente ya que hay caja neta en los últimos 4-5 años:
Medidas de rentabilidad:
Las rentabilidades que ofrece la empresa son espectaculares, típico de empresas de software:
Competencia:
En cuanto a la competencia, tengo identificadas dos empresas, una de ellas que está teniendo bastante problemas y que sí que cotiza en bolsa (AMP) y la otra, BGL, que tiene un producto inferior pero que es ofertado a un precio menor. La opinión de la gente que usa el programa, es que al final habrá un reparto del 50/50 entre CL1 y BGL. CL1 se quedaría los clientes de mayor tamaño y calidad, mientras que los pequeños clientes se quedarían BGL por su precio.
En este caso, mi opinión es clara, irse a por el operador de mayor calidad.
En cuanto a AMP, es una empresa que ha visto su crecimiento reducirse en la sección de ‘Wealth management’ entre 2019 y 2018, y que en general genera pérdidas o está en break-even. Van a vender una sección que seguros de vida y el nuevo CEO (el anterior salió en 2018) parece que no ha conseguido revertir la situación.
Como peers, podemos mencionar grandes empresas como SSNC.
¿Por qué está barata?
La empresa cotiza barata. Resumamos un poco las razones:
- Tamaño y liquidez: capitaliza unos 100 M€ y apenas mueve un volumen diario de 200.000€.
- Aparentemente cara: si nos ceñimos al beneficio neto y al eps, la empresa cotizaría a PER 17,5, donde ya estaría en un precio razonable. No se tiene en cuenta que es una empresa que genera mucho FCF y que tiene bastante caja.
- Luces y sombras en nuevos productos: el mercado tiene miedo de que Class Trust no sea tan buena como el producto original, y sea como Class Portfolio.
- Subida del CAC: En el H1 2020, como hemos comentado, ha subido el CAC. Puede haber comenzado una saturación de mercado y comenzar con los rendimientos decrecientes.
Riesgos:
- Rendimientos decrecientes: hay que monitorear muy de cerca el CAC, puede que haya saturación por dos partes: el mercado de SMSF y el de las compañías que ofrecen el servicio. En el primer caso, después de una caída de mercado, las SMSF han aumentado en cuentas y AUM (como he comentado antes); en el segundo caso, CL1 ofrece un producto superior y con un precio no tan elevado respecto a la competencia, sigue ganando premios y la califican como lo mejor.
- Legislación: Australia es un país anglosajón, creo que con eso se resumen todo. Pero hay que tener en cuenta que un cambio en la legislación de estos vehículos podría dañar gravemente al negocio (como ejemplo, las SICAV y España).
Cotización y situación actual:
Respecto a la cotización, a fecha del análisis 30-06-20, la empresa ha caído bastante, arrastrada por todo el efecto del Covid-19. A finales de junio ha cerrado su año fiscal, por lo que tendremos pronto unos resultados anuales que despejen dudas. No veo que la situación afecte mucho a su negocio, y no se ha cancelado el guidance que habían ofrecido por febrero.
La valoración por las principales ratios con los resultados que he estimado para 2020 son los siguientes (ojo a lo que comentaba de que por PER está cara):
Por último, para valorar la empresa, voy a exponer 2 escenarios. Un escenario en el que Class Trust funciona, y otro en el que no.
Escenario 1: Class Trust no termina de arrancar
- Crecimiento y márgenes: el producto clásico ve su crecimiento frenado y solo aumenta un 8% anual (viento de cola más robo de cuota de mercado). Margen EBITDA del 40% (baja 5 puntos porcentuales respecto a la media de los últimos 5 años por mayor CAC para mantener crecimientos).
- Tasa impositiva del 31%.
- Valoro a 13 veces FCF y 11 veces EV/EBITDA. (su valoración subiría un poco ya que mucho cash se podría dar en dividendo y a precios actuales sería un 10% de yield).
El modelo queda como el siguiente:
Este sería el escenario base. Vemos que la rentabilidad rondaría el 10% más dividendos, por lo que podría rondar un 13%. Creo que merece la pena arriesgarse con la compañía, ya que partimos de una rentabilidad aceptable a la espera de lo que veamos en el escenario 2.
Escenario 2: Class Trust es un éxito
- Crecimiento y márgenes: las ventas crecen a un 15% de medio en los próximos 5 años y el margen EBITDA lo mantengo al 40%, ya que habría que gastar en adquisición de clientes.
- Tasa impositiva del 31%, como en el caso anterior.
- El mercado paga 15 veces EV/FCF de 15 y un EV/EBITDA de 12. Sigo siendo conservador, porque con esta recurrencia y al ver que puede diversificar su negocio, se podría ir a 20 veces FCF.
Un resumen del modelo:
El retorno a 3-5 años se va al 20% más dividendos, en un escenario que es bastante probable visto la aceptación que tiene entre los clientes y los errores aprendidos en el pasado.
Conclusión:
CL1 es una empresa con mucha opcionalidad. Si cae cruz, te llevas una revalorización aceptable, ya que tiene caja neta, un negocio que puede seguir creciendo con el viento de cola de la industria y robando cuota poco a poco. Veo poco probable perder dinero con la inversión en un periodo de 3 a 5 años.
Por otro lado, es una empresa que si cae cara y le va bien el negocio de Class Trust y repite el éxito de Class Super, puede revalorizarse bastante.
