Ayer jueves 13 de Octubre vivimos una de las jornadas bursátiles en el mercado americano más increíbles de los últimos años (y ya es decir).
Era el día en que se daban a conocer los datos de la evolución de los precios del consumo (CPI por sus siglas en inglés; en España lo llamamos IPC). Vamos, los datos estadísticos con los que se mide la inflación, y el mercado esperaba ansioso los datos que se fueran a facilitar, pues en función de cómo de "buenos" o "malos" fueran, era previsible un gran meneo en las cotizaciones.
El día de autos
La narrativa previa a la sesión era la siguiente: si los precios no crecían tanto como lo esperado, entonces es que la inflación habría tocado ya techo, y por tanto la FED no tendría que seguir aumentando mucho más los tipos de interés, por lo que las cotizaciones bursátiles se verían beneficiadas.
Por contra, si los precios crecían más de lo esperado, iba a significar lo contrario: inflación aún descontrolada, o al menos sin haber tocado techo, y por tanto más aumentos de los tipos de interés en el horizonte, por lo que las cotizaciones bursátiles deberían de verse seriamente perjudicadas.
Bien, como digo, ese era el relato previo.
De hecho, éstos eran los escenarios previos que planteaban unos tipos tan listos como los de Goldman Sachs:
Por contra, si los precios crecían más de lo esperado, iba a significar lo contrario: inflación aún descontrolada, o al menos sin haber tocado techo, y por tanto más aumentos de los tipos de interés en el horizonte, por lo que las cotizaciones bursátiles deberían de verse seriamente perjudicadas.
Bien, como digo, ese era el relato previo.
De hecho, éstos eran los escenarios previos que planteaban unos tipos tan listos como los de Goldman Sachs:
Las predicciones de los que saben (o eso venden)
O sea, que si el dato del IPC americano era superior al 8.2%, el índice SP500 perdería más de un 3%, si estaba entre el 8 y el 8,2%, las pérdidas serían entre el 1 y el 2%. Valores del IPC entre el 7.8 y el 7.9 supondrían unas ganancias entre el 1 y el 2%, y valores por debajo de 7.8%, ganancias por encima del 3%.
Entonces llegó la realidad, y como suele ser habitual, acabó pasando lo inesperado, lo que nadie preveía y todo lo contrario a lo previsto.
El dato del IPC interanual fue del 8.2%. Además, los datos del IPC intermensual y de la inflación subyacente fueron también peores de los esperado.
¿Y qué ocurrió? Ocurrió esta tremenda locura:
Cotización del SP500 el 13 de Octubre de 2022
Los datos del IPC se comunicaron a las 14:30 (hora CMT europea). En ese momento, los mercados aún no habían abierto (lo hacen a las 15:30), pero los futuros avecinaban una debacle, con caídas superiores al 2%.
Tras abrir los mercados a las 15:30, la cotización efectivamente abrió a la baja, llegando a perder un -2,5% durante los primeros minutos.
Pero tras esos primeros minutos, donde parecía estar cumpliéndose el "guión" a la perfección, los mercados se dieron la vuelta de forma inesperada, para acabar la jornada anotándose una subida (en el caso del SP500) de +2.64%. Es decir, un "swing", o giro desde el punto más bajo, de nada más y nada menos que del 5,2%
Se ha intentado encontrar (como siempre, a posteriori), una explicación a tan, aparentemente, errático comportamiento, y sobre todo, tan "fuera del guión".
Entonces llegó la realidad, y como suele ser habitual, acabó pasando lo inesperado, lo que nadie preveía y todo lo contrario a lo previsto.
El dato del IPC interanual fue del 8.2%. Además, los datos del IPC intermensual y de la inflación subyacente fueron también peores de los esperado.
¿Y qué ocurrió? Ocurrió esta tremenda locura:
Los datos del IPC se comunicaron a las 14:30 (hora CMT europea). En ese momento, los mercados aún no habían abierto (lo hacen a las 15:30), pero los futuros avecinaban una debacle, con caídas superiores al 2%.
Tras abrir los mercados a las 15:30, la cotización efectivamente abrió a la baja, llegando a perder un -2,5% durante los primeros minutos.
Pero tras esos primeros minutos, donde parecía estar cumpliéndose el "guión" a la perfección, los mercados se dieron la vuelta de forma inesperada, para acabar la jornada anotándose una subida (en el caso del SP500) de +2.64%. Es decir, un "swing", o giro desde el punto más bajo, de nada más y nada menos que del 5,2%
Se ha intentado encontrar (como siempre, a posteriori), una explicación a tan, aparentemente, errático comportamiento, y sobre todo, tan "fuera del guión".
Y esto..por qué?
Y se ha dicho de todo: que si se había tocado no se cual media móvil de nosecuantas sesiones (recuerden: siempre habrá una media móvil para justificar cualquier movimiento; basta buscar el número de sesiones oportuno y el timeframe correspondiente), que si los algoritmos y las maquinitas,..en fin...todo un compendio de (posibles) causas.
Seguramente ninguna de ellas sea la real, o quizá lo sean todas en mayor o menor medida, pero la que, para mí, tiene más visos de ser la que realmente fue el detonante de todo, es la que trataré de explicar en este post:
Los cierres de coberturas
Sí, como lo oyen. Y no, no me refiero a un cierre de cortos o a un short squeeze. Lo que (pudo) ocurrir ayer fue algo diferente.
Para tratar de entender lo que pudo ocurrir el jueves, vamos a echar un vistazo al VIX. Sí, ese índice que mide la volatilidad implícita de las opciones del SP500. Para los no familiarizados con las opciones, se suele resumir (de manera algo burda) en que el VIX es el "indice del miedo". Bueno, en fin..esto no es exactamente así pero vamos a dejarlo en que es un índice que puede dar una idea del grado de "nerviosismo" que hay en el mercado.
En definitiva, no es más que un índice que indica lo caro o barato que están las opciones sobre el SP500, y que no deja de ser un reflejo del nivel de la oferta y la demanda sobre dichas opciones: como en cualquier mercado o activo, cuando la demanda de algo crece, (si su oferta se mantiene), su precio se incrementa.
Lo típico es que la demanda de opciones crezca ante una bajada pronunciada del índice SP500 (pues los participantes del mercado buscan cubrirse ante las pérdidas), pero también lo es cuando se busca una cobertura previa ante un evento que puede provocar una bajada en el índice.... van viendo por dónde van los tiros?
Para aquellos que tengan interés en profundizar sobre este maravilloso tema de la volatilidad implícita, el VIX y la madre del cordero, pueden consultar algunos de mis post más antiguos donde trato este tema con algo más de detalle.
El VIX desde principios de trimestre tenía una pinta tal que así:
Salta a la vista que desde principios de Octubre, el VIX había estado subiendo de manera inequívoca. Y eso quiere decir, simple y llanamente, que las opciones del SP500 se estaban encareciendo.
No es muy descabellado suponer que se estaban encareciendo no tanto por la evolución (negativa) del índice SP500 del cual depende, sino más bien , por la cercanía del evento binario del 13 de Octubre. De hecho, es que era por eso.
Es decir, los participantes del mercado (aquí podemos meter a hedge funds, traders independientes, etc.) han ido aumentando su demanda de coberturas ante el evento del 13 de Octubre, previendo la posibilidad de que el dato del IPC fuera malo y llevara a los índices a los infierno, llevando el índice VIX desde los 28 hasta los 34.
¿De qué coberturas hablamos?
Pues básicamente, de compra de opciones put, que nos cubren las pérdidas en caso de bajada del índice.
La compra de opciones put se puede asemejar a contratar un seguro, por el cual se paga una prima que nos garantiza que, pase lo que pase con nuestro índice, estaremos cubiertos o asegurados si dicho índice acaba desplomándose por debajo de un cierto valor.
Más información en este post.
La teoría del cierre masivo y el delta hedge de los MM
Pues bien, nos encontramos entonces con un mercado "hinchado" de coberturas, que se ha protegido a base de bien ante lo que pudiera acontecer el día de autos, 13 de Octubre.
La teoría del cierre masivo dice entonces lo siguiente:
Una vez conocidos los (malos) datos del IPC, los índices siguieron el guión y cayeron sustancialmente durante el PreMarket y los primeros minutos de cotización.
Entonces, una vez conocido el impacto en % que los datos del IPC habían causado a los índices, los participantes del mercado, decidieron cerrar esas coberturas para "hacer caja" .
¿Y cómo se cierra una cobertura, que no es más según hemos dicho, que una put comprada? Pues haciendo la acción contraria: venderla.
Y aquí entran en juego nuestros queridos amigos los Market Makers, que son los que, en mayor medida, han ido dando la contrapartida a todos nuestros queridos operadores de mercado según se iban cubriendo frente al evento del día 13. Es decir, han sido los que les han vendido todas esas puts que han ido demandando
Hemos hablado de ellos en varios post, y recomiendo encarecidamente la lectura de este otro post donde los analizamos en detalle.
Bien, según leemos allí,
Los Market Maker son entidades financieras que, contando con el permiso de los reguladores de cada mercado, tienen ganado el "derecho" de proveer de liquidez a dicho mercado, a cambio de poder llevarse una comisión en forma de "horquilla" o spread entre la oferta y la demanda
Los MM se han ganado ese derecho a sacar tajada de cada horquilla a cambio de proveer de liquidez al mercado, es decir, a cambio de ser la contrapartida en cada operación sobre un contrato de opciones.
Y finalmente
los MMs de donde sacan el dinero es del diferencial en la horquilla, no quieren estar posicionados de ninguna manera en el mercado.
¿Y qué hacen con esa cantidad de puts y calls que han tenido que vender y comprar para dar la contrapartida a nuestros operadores?
Pues sencillo: "cancelar" el riesgo, quedarse neutrales en el mercado, o dicho de manera técnica, hacer un "delta hedge":
Los MMs suelen hacer esta cobertura de manera inmediata en mercados mucho más líquidos que el de las opciones. ¿Y cual es el mercado más líquido al que poder acudir?..pues, efectivamente, el contado: el propio índice SPX
Así, los MMs comprarán o venderán al contado proporcionalmente tantas acciones como sean necesarias para permanecer con una posición neta neutral. Lo que se conoce como una delta neutral.
En una operación como la explicada anteriormente, el MM de manera automática abre una operación análoga pero contraria para permanecer neutral en el mercado. Es decir, compra proporcionalmente el índice SPX para permanecer neutrales ante el cierre de coberturas de los operadores del mercado.
Este hecho, si se produce de manera masiva y coincidente en el tiempo, puede en sí misma servir de combustible para que el índice empiece a subir de manera "alocada".
Este hecho, si se produce de manera masiva y coincidente en el tiempo, puede en sí misma servir de combustible para que el índice empiece a subir de manera "alocada".
Un momento...¿estamos seguros de esto?
¿Realmente hay tantos hedge fund y tantos operadores que estén haciendo uso de tantos derivados como para que su cierre genere un movimiento "anómalo" sobre los índices?
Bueno, en los post enlazados tenemos ya ejemplos de movimientos parecidos.
Pero vamos a ver un par de pistas que nos van a aclarar mucho las cosas.
Pista número 1. El VIX en las primeras horas del 13-O
Echemos un vistazo a lo que hizo el VIX durante los primeros instantes del jueves 13-O:
VIX en los instantes iniciales de la jornada del 13-O
¿Lo ven?
El SP cayendo más de un 2% esos primeros minutos y el VIX ni siquiera llegó a alcanzar los 34. Es decir, con el subyacente bajando bruscamente , el VIX no estaba apenas subiendo, lo cual es containtuitivo no?.. Pues no. Porque de aquí podemos deducir que en esos primeros instantes, nadie buscaba ya cubrirse porque ya lo estaban, y lo que estaba empezando a gestarse por entonces era el cierre de esas coberturas.
¿Lo ven?
El SP cayendo más de un 2% esos primeros minutos y el VIX ni siquiera llegó a alcanzar los 34. Es decir, con el subyacente bajando bruscamente , el VIX no estaba apenas subiendo, lo cual es containtuitivo no?.. Pues no. Porque de aquí podemos deducir que en esos primeros instantes, nadie buscaba ya cubrirse porque ya lo estaban, y lo que estaba empezando a gestarse por entonces era el cierre de esas coberturas.
Pista número 2. El tamaño del mercado de derivados.
La segunda pista es autoexplicativa y da miedo sólo verla.
Ante la pregunta que nos hacíamos sobre si realmente hay tantos operadores haciendo uso de coberturas, la respuesta es el siguiente gráfico:
Sí, los hay. Y mueven muuuuuuuucho más dinero que todo el mercado de bonos, acciones y cripto juntos. Casi nada.
Tema para otro post, sin duda...