Alberto Espelosín, gestor de Abante Pangea
Entrevista Raquel Merino, OMMA Business School Madrid
Nos atiende Alberto Espelosín desde las instalaciones de Abante Asesores, situada en el Retiro, en pleno centro de Madrid. Siempre receptivo a las invitaciones que le hacemos desde OMMA Business School Madrid, donde lleva impartiendo una master class a los alumnos del Máster en Value Investing y Teoría del Ciclo desde hace casi una década, se vuelve a mostrar presto a responder a cuantas inquietudes le hagamos llegar. Le interrogamos sobre megatendencias, la filosofía de inversión que practica como gestor de Abante Pangea, y sus previsiones económicas y sectoriales para este año 2022.
La era poscovid, la inflación, el shock energético o la guerra irremediablemente irrumpen en la conversación, como también analizamos con él cómo construir una cartera de inversión exitosa en este entorno macroeconómico de gran incertidumbre. Y es que, hablando de inversión exitosa, hallamos espectaculares rentabilidades en el largo plazo en inversores con una filosofía que se fundamenta en el top-down analysis, esto es, en ajustar el portfolio de activos (poniéndose cortos de unos y largos de otros) a las expectativas macroeconómicas y de condiciones de mercado en un período relevante de análisis.
Dos de los máximos exponentes de esta forma de invertir los encontramos, cómo no, en EE. UU. El legendario inversor Stanley Druckenmiller es un caso de éxito inversor irrepetible. Su compañía Duquesne Capital consiguió una rentabilidad media próxima al 30% anual a lo largo de tres décadas. En una ocasión el gestor de fondos Scott Bessent le describió como un hombre con la “habilidad analítica de Jim Rogers, la habilidad en el trading de George Soros y el estómago de un tahúr del Misisipi”. En ninguno de estos 30 años de gestión tuvo números rojos y sólo registró pérdidas parciales en cinco trimestres de un total de 120. La consistencia en el acierto es simplemente asombrosa.
Michael Steinhardt cosechó parecidas rentabilidades entre 1967 y 1995, fecha en que se retiró y cerró su hedge fund Steinhardt Partners con casi un 25% de subida promedio anual, y eso que el año anterior al cierre, en 1994, el valor de su fondo sufrió una severa caída como consecuencia de la crisis del mercado de bonos. Volvería a la carga después en 2004 liderando el fondo WisdomTree Investment con 64 mil millones de dólares bajo gestión.
Los dos inversores mencionados tienen un perfil de trading bastante más marcado que Alberto Espelosín. Comparte con ellos, sin duda, el foco en la macroeconomía como predictor del comportamiento de los mercados, así como en una estrategia de inversión contrarian. Como nos dice durante la conversación, su forma de invertir “se centra en las tendencias estructurales de la economía mundial”. En sus sesiones con nuestros alumnos de OMMA aporta ideas y enfoques únicos: extrae ejemplos de su experiencia en el mercado y los sobrepone a la situación macroeconómica de ese momento para analizar el porqué de las políticas de los Bancos Centrales, las criptomonedas, las valoraciones imposibles en las tech... Y desde luego siempre dedica un espacio de su intervención a la psicología inversora con la intención de preparar al alumno a lidiar con las crisis, gestionar las emociones o analizar los sesgos que se generalizan en el mercado.
Megatendencias
Empezamos hablando de megatendencias, ese fenómeno inversor que se caracteriza por el surgimiento de fondos que apuestan por los grandes sectores o temáticas que marcarán los cambios del futuro de manera global.
¿Qué es una megatendencia y por qué se escucha ahora hablar tanto de megatendencias?
Una megatendencia en el fondo consiste en invertir en las tendencias generales, las cuales siempre se reflejan en los índices globales del mundo.
En sí mismo es un producto de marketing de la industria financiera. Cada cierto número de años tenemos que inventar productos nuevos para atraer inversión, especialmente en entornos de tipos de interés al cero por ciento. Así, hemos pasado una época en que le poníamos tech a todo, hemos hecho todo tipo de productos que acaban en tech y ahora se ponen de moda las megatendencias.
¿Nos dan entonces gato por libre?
Todo esto de las megatendencias está fenomenal y me alegro muchísimo de que existan porque llega más dinero a los mercados bursátiles, pero uno tiene que hacerse muchas preguntas: ¿el vehículo en el que está invirtiendo su dinero realmente está siguiendo la tendencia que dice tener? Es decir, si uno está invirtiendo en envejecimiento poblacional, ese fondo realmente debería invertir en residencias de ancianos, en terapias para personas mayores, en geriatría, en farmacéuticas, pero no tiene lógica encontrarnos con que su principal posición es Apple.
En mi experiencia como gestor analista, me he encontrado con cosas curiosas como fondos de climate change que tenían en su composición empresas como Microsoft, Facebook, Amazon, Netflix, Google, Visa, Procter and Gamble. Pues si esto es cambio climático, que venga Dios y lo vea.
¿Las predicciones sobre tendencias globales son certeras en este entorno económico tan complicado?
Hasta hace cuatro días, por ejemplo, sugerir invertir en uranio era una temática que se consideraba casi pecado mortal –ibas al infierno–, y ahora la Unión Europea te dice que es una energía verde. Hoy, por ejemplo, Alemania nos ha dicho que si hace falta no comprarán gas en la siguiente temporada invernal y que pondrán otra vez en funcionamiento las plantas de carbón, lo cual hasta hace cuatro días prácticamente era pavoroso a nivel político y social.
Si miras el performance, por ejemplo, del carbón, del gas, de todas estas energías de combustibles fósiles durante los últimos 12 meses, ha sido espectacular frente a cualquier activo. Por tanto, las megatendencias tienen un poco de marketing.
O sea que mejor emplear algún otro enfoque…
Considero que, más que de megatendencias, hay que hablar de tendencias estructurales de la macroeconomía que pueden favorecer, limitar o perjudicar los horizontes de inversión y las temáticas de inversión en el largo plazo.
Yo principalmente creo, de manera muy sencilla, que el PIB es igual a población más productividad. Y los beneficios empresariales tienen una correlación prácticamente de 0,90 con el PIB.
Tanto el crecimiento o el envejecimiento de la población como la productividad son las dos grandes megatendencias en las que uno tendría que invertir. Así, el consumo global de los países emergentes que tienen que pasar a clase media crea una tendencia. También lo crea el envejecimiento poblacional (de ahí que la robótica sea una megatendencia mundial).
Pero también me gusta invertir en las involuciones de tendencias con las que nos encontramos. Por ejemplo, el caso de Rusia es un caso de involución de tendencia 30 años.
Así es como yo vengo a aplicar las megatendencias, no en el sentido de invertir en un fondo de robótica o de cambio climático, sino en megatendencias estructurales de macroeconomía.
En Abante Pangea trabajáis, de hecho, siguiendo tendencias macro. ¿Qué ventaja tiene esta forma de invertir para el partícipe?
La forma que yo tengo de trabajar es partir de la macroeconomía, establecer cuál es el escenario que veo a largo plazo, cuáles son las primas de riesgo y qué va a hacer la bolsa. En función de eso, intento invertir en los activos que están más baratos y vender los activos que están más caros. No es un fondo que se centra en las megatendencias, sino en las tendencias estructurales de la economía mundial.
¿Estanflación o desaceleración del crecimiento?
Como es lógico, nuestro siguiente bloque de preguntas gira alrededor de cuestiones tan relevantes hoy día como la inflación, la expansión monetaria, la situación geopolítica y, en general, todo aquello que pueda acercarnos a la temida estanflación.
Centrémonos en las tendencias macro entonces. ¿Daría por cerrada la crisis del covid?
En este aspecto, estoy especialmente positivo. La pandemia ha acabado. Otra cosa es que, desde el punto de vista regulatorio o de funcionamiento en sociedad, tengamos que seguir haciendo cosas que podemos creer excesivas y que no hacen falta… Pero considero que esto ya no es una pandemia y que hemos recorrido un 80 por ciento del tramo de la pandemia y estamos ya muy cerca, en términos de kilómetros, de llegar a una endemia.
¿Cuál es el escenario políticoeconómico al que se enfrenta el inversor ahora?
Percibo elementos nuevos como la inflación. La inflación no ha aparecido por la política de los bancos centrales de expandir su balance, el dinero y la deuda para vivir en un mundo globalizado en el cual somos ineficientes. Ha surgido porque hemos mantenido al sector de materias primas desde el año 2014 al 2019 sin generar free cash flow. Estas compañías dejaron de invertir, de hacer CAPEX y automáticamente provocaron un cierre de capacidad.
Posteriormente hemos tenido un boom de demanda de bienes duraderos como consecuencia del lockdown en la pandemia y, de repente, se ha disparado la demanda de materias primas, que se ha juntado con un cuello de botella como consecuencia del cambio de paradigma del trabajo en muchos sectores productivos.
Y también ahora tenemos el componente de Rusia. Yo creo que tanto el covid como el conflicto en Rusia van a pasar.
Varios analistas sostienen que la inflación puede llegar al 10 por ciento a finales de año en los Estados Unidos. ¿Cómo ve esa predicción?
Cuando la inflación está al 7, dicen que se va al 10; cuando está al 2, que llegará al 4; cuando está en cero, que a menos 2. Eso son cosas estadísticas. El mundo necesita primero que pasen los siguientes meses 6 meses para que las bases comparativas sean favorables. Es obvio que la inflación va a tener un impacto en nosotros: vamos a ser un 6 o 7 por ciento más pobres, no quepa ninguna duda. También es cierto que tendremos un poquito menos de deuda relativa, aunque la deuda es tan grande que da un poco igual el efecto dilución por inflación.
Pero lo más importante es que el efecto comparativo de precios de materias primas, a medida que pasen los meses, será más beneficioso y hará que, según mi estimación, la inflación baje a niveles del 3,5% aproximadamente. Esto creo que se dará en un espacio de 7 u 8 meses. Evidentemente me equivocaré si el precio del petróleo se va a la zona de 150 dólares.
¿Por qué cree que van a bajar los precios de las materias primas?
Yo creo que el precio del petróleo, al igual que el precio de otras materias primas, se va a empezar a reducir porque, primero, ha habido mucha oferta que se ha puesto en marcha y la demanda se va a desincentivar porque los salarios no están creciendo al ritmo de la inflación y caerá el poder de compra.
Y, segundo, porque en el terreno geopolítico creo que Estados Unidos tiene que dar un paso al frente y ayudará a calmar las cosas. Desgraciadamente, de una situación como la de Ucrania y Rusia no se puede decir absolutamente nada positivo, pero sí me gustaría decir públicamente, negro sobre blanco, que ha sido impresionante la respuesta única que ha tenido Europa. Por primera vez la vieja Europa ha dado una sensación de ser un bloque unido, serio y coercitivo frente a Rusia. También opino que Estados Unidos está un paso por detrás en muchos aspectos de geopolítica. Ya se demostró desde la salida de Afganistán.
De aquí en adelante, hay petróleo suficiente en el mundo para ser bombeado y que baje a niveles de 70 dólares. Para ello, por ejemplo, se necesita un cambio de relaciones entre el tripartito, compuesto por Arabia Saudí, Irán y Estados Unidos. Creo que los datos comparativos van a ir a mejor, especialmente en el tercer trimestre.
Por tanto, no vería peligro de recesión ni de estanflación, ¿verdad?
Existe peligro porque además la economía lleva languideciendo desde hace ya un tiempo, cuando ya se pasó el subidón de demanda de bienes duraderos [años previos a la crisis subprime]. Estamos viendo que las tasas de ahorro están en niveles ya bastante bajos en Estados Unidos. Respecto al riesgo de estancamiento con inflación, podríamos decir que desde el punto de vista de los salarios, que apenas suben, estamos teniendo una inflación al 7,5 %, por lo que ya tienes un estancamiento con inflación clarísimo. Que la economía va a tasas de crecimiento más bajas lo hemos visto desde hace muchísimo tiempo. El mundo desde el año 2008 ha pegado un bajón en términos de crecimiento, por lo que ya no podemos crecer a los ritmos de antes de 2008 por mucho que se recupere la economía. Esto se debe a que tenemos unos límites al crecimiento, y el primer límite al crecimiento es la deuda que tenemos, que solamente es comprada por unos bancos centrales que emiten dinero de la nada por su capacidad de emitir divisa. Y, segundo, tenemos envejecimiento poblacional, que hace que los gastos públicos sean mayores. El mundo se encamina a crecimientos más bajos como consecuencia de una falta de crecimiento de la población.
En definitiva, tenemos grandes limitaciones al crecimiento y las vamos a seguir teniendo. Creceremos poco, pero creceremos, si bien quizás no es el escenario que el mercado quiere descontar.
Ha mencionado los salarios, ¿cómo cree que van a evolucionar?
Considero que, en el escenario macro, la economía crece porque aumentan los salarios, pero estos no han crecido debido a la globalización de salarios. Otra cosa distinta es que estemos subvencionando a la población con tipos de interés al cero por ciento [lo que estimularía su capacidad de compra].
Existe un escenario de bajo crecimiento y baja “g”. Aun así, hoy en día la bolsa americana sigue en unos multiplicadores de PER muy elevados con respecto a la media de los últimos años. En algún momento, tiene que haber cierta transferencia desde el capital hacia el trabajo. Durante toda esta globalización, de los tres factores que son capital, trabajo y Estado, el más beneficiado sin ninguna duda ha sido el capital, especialmente las compañías grandes. El Estado ha utilizado su capacidad de emitir dinero porque los países manejan una fiat currency con democracias estables. Y el factor trabajo es el gran perdedor por haberse empobrecido mucho durante los últimos años en esta globalización. Por tanto, será necesario que exista cierta compensación para evitar esos populismos que han surgido durante los últimos años y que ponen en tela de juicio el sistema de fiat currency o de emisión ilimitada de dinero que llevan a cabo los Estados.
Comportamiento esperado del mercado de valores
Damos un paso más y buscamos la conexión entre las grandes tendencias macroeconómicas y la evolución esperada de la renta variable. Repasamos con Alberto Espelosín las compañías y bolsas a las que ve mayor y menor potencial.
¿Cómo va a afectar esta desaceleración de la economía a las valoraciones bursátiles?
Volveremos a lo que teníamos: un envejecimiento poblacional con gran incidencia sobre el crecimiento. El mundo ha estado creciendo a niveles del 5 por ciento aproximadamente durante los últimos años: en torno al 2,5 por población y el 2,5 por productividad. La población va a aportar solamente un 0,2% en los próximos 20 años y no hay política monetaria que pueda actuar sobre eso. Al igual que los bancos centrales no pueden actuar sobre los pozos de gas.
¿Va a haber una corrección a la baja en la valoración de la renta variable?
Los tipos de interés llegaron al cero por ciento y de repente la gente decidió expandir el PER. Deberíamos ir a una tasa de crecimiento “g” estructural mucho más baja y no se justifica una expansión de PER a los actuales niveles. Por eso, mi valoración de los mercados es sustancialmente baja. Creo que en Estados Unidos, además, hay un componente especulativo importantísimo, muy concentrado en una serie de compañías, en especial aquellas con regulaciones o exención de impuestos (o impuestos muy bajos). Eso para mí conlleva que haya compañías que están excesivamente caras y creo que existe cierta burbuja de precios en Estados Unidos.
La bolsa americana no parece que pueda aguantar con estos múltiplos por mucho tiempo…
De manera prudente, evitaría la exuberancia del mundo de la especulación americana que se refleja muy bien en el Russell 2000 y en las compañías que todavía quedan caras en el Nasdaq-100.
Pese a que ya ha habido corrección, el S&P 500 sigue estando tremendamente fuerte después de estar 13 años subiendo al 15% anual. En tecnología americana todavía nos queda por ver caídas adicionales de un 50-60% sin ningún problema. Te voy a dar cifras: no merece la pena empezar a mirar el S&P 500 hasta que no baje de 3800 puntos. Estará ahora a 4400 y llegó a 4800 cuando tocó máximos.
¿Por qué cree que va a caer de manera tan intensa la bolsa en EE. UU.?
Nos encontramos con una situación de inflación desbocada, tenemos un conflicto bélico muy relevante, escuchamos declaraciones de los bancos centrales apuntando que quieren subir los tipos de interés –aunque más de boca que de realidad–, y tenemos un crecimiento estructural a largo plazo que va a ser inusualmente bajo.
El mercado bursátil norteamericano lo ha hecho especialmente bien, aunque concretamente alrededor de una serie de sectores en los que están las FAANG (Facebook, Apple, Amazon, Netflix, Google). Si se analiza la diferencia de comportamiento entre Estados Unidos y Europa, esta es salvaje. Pero también la diferencia de comportamiento dentro de Estados Unidos entre tecnológicas y otros sectores es salvaje.
Estas compañías están descontando múltiplos de PER muy altos con tasas de beneficios que seguramente no se cumplan. Hablamos de Tesla, Amazon o muchas compañías con valoraciones todavía muy altas, aun cuando muchas compañías americanas como Peloton, Zoom o Netflix han caído ya entre un 40 y 50 por ciento.
La temática Facebook, por ejemplo, ha sido la gran perjudicada por las fuertes caídas. Podemos especular sobre si ahora Facebook está barata o no, pero no deja de ser un negocio ultramaduro que además tiene competidores importantes.
Entonces tampoco ve potencial de crecimiento en el mercado de small caps americanas…
Las small caps, a pesar de que han caído mucho y llevan todo el año 2021 en el Russell 2000 en un rectángulo de distribución muy potente y en nivel, no tienen ningún interés porque siguen bastante caras.
Respecto a compañías europeas sí se muestra mucho más optimista
En estos momentos vendo Estados Unidos y compro aquellas compañías europeas de gran potencial. Me concentraría en el value europeo. Veo una oportunidad extraordinaria en sectores normales y corrientes que se han quedado a precios muy baratos en Europa. No hay que comerse mucho la cabeza. Encuentro mucho valor en compañías como las cerveceras AB InBev o Heineken, Danone, Deutsche Telekom, Orange, Henkel, Bayer, Novartis o Sanofi, que están tremendamente baratas, con free cash flow real y con dividendos reales que pagan hoy día sin depender de expectativas. Estructuralmente y a largo plazo se pueden beneficiar del poco crecimiento que habrá en Occidente y del crecimiento que puede haber en países emergentes.
Por poner algún ejemplo, estás pudiendo comprar Sanofi por debajo de PER 10, Bayer por debajo de PER 10… Si no compras esos multiplicadores de compañías value grandes europeas, ¿cuándo las vas a comprar?
Lo mismo podemos decir de una compañía como Engie (Francia), una de las eléctricas más grandes del mundo, que ha caído un 15% en dos días [a fecha 2 de marzo 2022] como consecuencia de que tiene invertidos 900 millones de euros en Nord Stream. No tiene nada más en Rusia. Eso no corresponde con los 4.000 millones de market cap que ha caído en dos días. Yo sigo pensando que hay una diferencia clarísima a favor del value europeo frente a Estados Unidos.
¿Hay valor en los mercados emergentes?
Debemos invertir en sitios donde crece la población. Si a mí me dices "oye, Alberto, ¿tú en qué país invertirías como megatendencia?", sin ninguna duda, te diría en países como Bangladesh, India, Pakistán, africanos, etc., que es donde existe un potencial de crecimiento y productividad increíble, y son zonas donde crece la población. Implicaría, eso sí, hacerlo todo prácticamente desde cero (from the scratch, como dicen los ingleses). Por el lado negativo, son justo lugares donde las bolsas no son tan invertibles, lo que lo convierte en francamente complicado.
¿Qué hay de verdad en que la bolsa española es un bolsín?
La bolsa española es un índice que, por supuesto, sigo, pero no es muy representativo porque no recoge los grandes sectores de la economía. Le falta mucho de seguros, automoción, químicas… Tenemos básicamente Iberdrola, Repsol, Telefónica, Santander, BBVA... Ese tipo de compañías. Es un índice muy pequeño, muy estrecho, y no es significativo de lo que pasa con otros mercados más grandes.
Además, la correlación que existe entre la economía o la situación política española y el Ibex es cero. No nos dice absolutamente nada. Quizás dependamos mucho más de las tendencias sudamericanas.
¿Hay algún sector o compañía español con potencial hoy?
Si voy por sectores, diría que los bancos han tenido un repunte muy importante gracias a la subida del euríbor. Esa subida ha quedado ya en gran parte reflejada y a los bancos les podría quedar como mucho un 10 o 15 por ciento de recorrido.
Telefónica también ha recuperado gran parte del camino. No creo que sobrepase la zona de 5,5 euros y, realmente, ya se ha puesto en valor con la reestructuración de la deuda que el equipo de Álvarez-Pallete está haciendo. Creo que Iberdrola a estos precios es una opción muy razonable. Repsol sigue siendo la pequeña petrolera dentro de un par de gigantes, pero creo que no está para nada cara.
Yo hacía mucho tiempo que no compraba bolsa española, pero he comprado ACS y Grifols. Concretamente Grifols es una compañía muy penalizada por la deuda y con una merecida caída por esa causa, pero considero que a estos niveles de precios comprar un player tan grande en el mundo del plasma es razonable. Y en cuanto a ACS, cuando ves la suma de partes después de haber vendido la división de servicios, realmente está extremadamente barata. Estas, junto con Endesa, que también he comprado, me parece que son compañías que empiezan a estar bastante baratas en España. La bolsa española seguirá teniendo esa correlación tan alta que tiene con la bolsa europea.
Inversión en otros activos de la economía
Para concluir, pasamos a examinar con Alberto Espelosín la evolución esperada de activos como las criptomonedas, la renta fija o las materias primas en una época de bajo crecimiento económico.
¿Cuál es la valoración que hace del bitcoin (criptomonedas)?
El bitcoin es lo más exótico que hay ahora. Para mí, los NFT (non-fungible token) valen cero. Considero que el Bitcoin, cuando baje de los 30.000, se irá a niveles de 5.000 dólares aproximadamente. No es dinero. El dinero es el que tenemos ya o el oro o bienes únicos y exclusivos.
¿El oro puede ser un valor refugio en este contexto inflacionario?
Yo creo que el oro es un activo que a largo plazo se tiene que ir hacia la zona de los 6.000 dólares, aunque esté ahora en los 1.900. Soy plenamente consciente de que a los nuevos inversores, que están en otros tramos de edad, el tema del oro les queda muy lejos.
¿Apostaría en estos momentos por las commodities?
Me daría por el momento un respiro porque tiene que reducirse algo la demanda de materias primas. La que sí compraría sería el oro por el concepto de que es dinero.
Y luego la segunda materia prima que más futuro tiene con diferencia abismal es el cobre por su escasez y por la cantidad de aplicaciones que son necesarias para que el mundo se vaya industrializando.
¿Qué activos deberíamos evitar en este escenario macroeconómico?
Es muy importante evitar las burbujas. La primera burbuja que existe es la renta fija. Es cierto que se pueden comprar bonos americanos al 2 y pico por ciento a 10 años, pero mucho cuidado en la zona euro con los bonos cortos a dos años, que están al -0,60%, o el de cinco años, que está a -0,25. Cualquier tipo de interés con cero o negativo opino que es la burbuja absoluta.
En el real state también existe una burbuja muy importante. Asimismo, en los private equity que no tienen valor liquidativo diario también detecto una cierta burbuja.
Hasta aquí llega nuestra entrevista a Alberto Espelosín, gestor de Abante Pangea, tras haber hecho un repaso de la actualidad económica y las oportunidades de inversión. Nos despedimos, no sin agradecer su participación y la cantidad de información valiosa que nos ha proporcionado en esta agradable conversación. Para OMMA Business School Madrid es crucial poder contar con profesores y profesionales que, como él, pongan el foco en la importancia de las tendencias macroeconómicas y los ciclos económicos para hallar valor en los mercados. No en vano, nuestro Máster en Value Investing y Teoría del Ciclo lleva este nombre por la importancia que damos al estudio combinado de la teoría macroeconómica y la inversión en fundamentales para encontrar altas rentabilidades en el largo plazo, lo que nos ha hecho pioneros en el mundo. Con dos ediciones anuales, a finales de abril y finales de octubre, el máster ofrece una sólida formación con la que aprender a incrementar y proteger nuestro patrimonio cualquiera que sea el escenario económico.
Nos acompañan en esta aventura inversores value como Francisco García Paramés, Alejandro Muñoz, Álvaro Guzmán, Fernando Bernad, Javier Ruiz, Iván Martín o Nieves Benito, y economistas como Juan Ramón Rallo. Si tienes interés en nuestro programa, estaremos abiertos a resolver cualquier duda.
