Texas Pacific Land - Tesis de inversión

En los últimos años, varios indicadores macroeconómicos sugieren que podríamos estar al principio de un superciclo de materias primas, un periodo prolongado de alzas sostenidas en los precios de los recursos básicos. Entre los marcadores clave está el desequilibrio entre oferta y demanda. La creciente demanda global de metales como el cobre, el lito y el níquel, impulsada por la transición energética hacia renovables y la electrificación, ha puesto presión en un suministro limitado. Los productores de petróleo y gas, además, están reduciendo sus inversiones en exploración, lo que crea una oferta restringida en el sector energético.

Además, la geopolítica ha exacerbado estas tensiones. Las sanciones a Rusia y las tensiones entres USA y China han afectado las cadenas de suministros globales, especialmente en sectores críticos como el petróleo, gas y ciertos metales industriales. A esto se suma la inflación estructural, que ha elevado los costos de producción y transporte de las materias primas, contribuyendo a la persistencia de precios altos.

También las políticas fiscales expansivas y la inversión masiva en infraestructuras, tanto en economías emergentes como subdesarrolladas, están creando una demanda sostenida que podría prolongar este ciclo.

Lo que me ha llevado a buscar una empresa que pueda beneficiarse del superciclo de materias primas y al mismo tiempo sea lo suficientemente resistente a la volatilidad del sector.

Esta empresa es Texas Pacific Land ($TPL), que sorprende, parece una compañía petrolera y aburrida, pero están más centrada en el Real Estate que en el negocio de la exploración – extracción – comercialización de crudo, lo cual lo convierte en una empresa muy aburrida. La empresa posee 880.000 acres de suelo (350.000+ hectáreas), es una empresa centenaria propietaria de la mejor zona de Permian Basin, la mayor cuenca pérmica de oil & gas de Estados Unidos. Además, tiene un modelo de negocio que la expone mucho menos al ciclo económico cuando las cosas empiezan a ir mal. Es una compañía que vuela bajo el radar y tiene enormes ingresos y beneficios sin producir un solo barril de petróleo.

TPL posee los suelos más valiosos de la cuenca, zona de Permian Basin, y son al mismo tiempo los mayores terratenientes de Texas, además, la revolución del shale ha propiciado que tenga un enorme crecimiento en la última década, haciendo que se convierta en una de las empresas más valiosas de la zona.

Tras mi estudio, estoy convencido que estamos ante una empresa que no estando especialmente infravalorada, aun tiene una oportunidad de crecimiento alto gracias al superciclo de materias primas que le será muy favorable y, un componente de opcionalidad que creo que ninguna otra empresa del mercado posee.

Texas Pacific Land Corporation (TPL) tiene una historia fascinante que se remonta a más de un siglo. Fue fundada en 1888 como Texas Pacific Land Trust, originalmente para gestionar y vender las gigantescas extensiones de tierras que eran propiedad de la Texas and Pacific Railway Company. Tierras ubicadas principalmente en el oeste de Texas, que se convirtieron en uno de los activos más valiosos del país debido a la riqueza mineral subyacente, particularmente en petróleo y gas.

En sus inicios, el objetivo del Trust era liquidar estas tierras para pagar deudas, pero con el tiempo, su tol evolucionó hacia la gestión y desarrollo de las tierras. La riqueza en Permian Basin impulsó la importancia estratégica de las tierras, y el modelo de TPL cambió de la simple venta de tierras a la captura de ingresos a través de royalties sobre la producción de petróleo y gas, arrendamientos y otros servicios relacionados.

Uno de los eventos más significativos en la historia reciente de TPL fue su reorganización en 2021. Originalmente constituido como un Trust, TPL se transformó en una corporación en enero de ese año. Este cambio no fue sin controversias. En los años previos a la reorganización, se produjo una disputa en los tribunales entre los principales accionistas del Trust. En 2020, un grupo de inversionistas liderado por Horizon Kinetics y SoftVest Advisors entabló una batalla legal relacionada con la gobernanza de la empresa y la reorganización corporativa.

La disputa se centraba en la estructura de poder dentro del Trust, ya que ciertos accionistas buscaban reformar la manera en que se tomaban las decisiones clave. En particular, deseaban cambiar la estructura de gobierno para que fuera más transparente y alineada con los intereses de los accionistas. Esto culminó en un acuerdo y la transformación del Trust en una corporación en 2021. La transición incluyó la distribución de acciones de la nueva entidad corporativa a los antiguos titulares de las participaciones del Trust.

Sin embargo, la controversia continuó después de la reorganización, cuando surgió otra disputa en torno a la votación de ciertos accionistas clave durante la asamblea anual de 2022. Esto llevó a una resolución judicial en el Tribunal de Cancillería de Delaware y, finalmente, a la firma de un acuerdo de cooperación en 2023 entre TPL y el grupo de inversionistas, con el fin de estabilizar la gobernanza y garantizar una gestión más alineada con los intereses de los accionistas.

Esta reestructuración y la posterior resolución de las disputas fueron pasos importantes en la evolución de TPL, que le permitieron fortalecer su estructura de gobernanza y asegurar que su estrategia a largo plazo estuviera mejor alineada con los accionistas y con los desafíos modernos del mercado.

TPL tiene un modelo de negocio único en el sector energético debido a que no opera ni produce un solo barril de petróleo o gas directamente. En su lugar, obtiene ingresos a través de una diversificada estructura de royalties y servicios que aprovechan su vasto portafolio de tierras y recursos en el Permian Basin, una de las regiones más ricas en petróleo de EE. UU. Sus ingresos provienen de tres segmentos clave:

Lo que nos lleva a concluir que existen unos factores de rentabilidad que constituyen un foso defensivo en sí mismo.

Os preguntareis que ocurre con la incongruencia inicial de que TPL posee 880.000 acres, pero ¿solo hay derechos sobre 195.000? os lo explico:

La diferencia entre los 195.000 acres y los 880.000 acres se debe a los diferentes tipos de propiedad y derechos que posee Texas Pacific Land Corporation.

880.000 acres de propiedad de superficie: Principalmente en el Permian Basin. Estas tierras le permiten obtener ingresos a través de actividades que tienen lugar en la superficie, como arrendamientos para infraestructuras de energía (oleoductos, líneas eléctricas), la venta de materiales como caliche, y la disposición de agua y otros usos comerciales.

195.000 acres con derechos de royalties: Posee derechos sobre aproximadamente 195.000 acres en forma de intereses perpetuos no participativos (Non-Participating Royalty Interest, NPRI), lo que significa que tiene derechos sobre los ingresos generados por la extracción de petróleo y gas en esas tierras, sin participar directamente en la producción ni asumir los costos de operación. Este número está normalizado a "acres de royalties netos" (Net Royalty Acres, NRA) y se refiere a los terrenos sobre los que recibe royalties por la producción de petróleo y gas.

O sea, sé, 880.000 acres son la propiedad de superficie que administra y donde puede generar ingresos por actividades relacionadas con la superficie de las tierras. Mientras que 195.000 acres corresponden a los derechos que posee sobre los recursos minerales bajo esas tierras independientemente de si posee la superficie o no.

Tengo que mencionar a sus principales clientes, porque son empresas con un gran bagaje en el sector, con un know-how solvente y con proyección de futuro, estos clientes pagan un fijo por el arriendo de las tierras y el royalty por cada barril extraído. Occidental Petroleum (OXY), Chevron (CVX), Exxon Mobil (XOM), EOG Resources (EOG) entre otros, pero estos coinciden con los mayores operadores de la zona, así que, aunque solo sea por volumen de negocio, tienen que utilizar los terrenos de TPL para poder seguir funcionando.

Durante mi tesis menciono en varias ocasiones que no extraen un solo barril de petróleo, pero eso no implica que no se puedan medir los royalties en barriles, lógicamente, en 2022 la empresa recibió royalties equivalentes a 21.300 barriles al día. (21.3K BOE)

Además, la dirección está profundamente convencida de que es más eficiente recomprar acciones para generar valor que repartir dividendos.

Algunos analistas a los que he leído la desechan porque la ven desde el punto de vista de un REIT, pero no lo es, y otros, la desechan por verla desde el punto de vista de una productora de petróleo sin proyectos propios. Yo creo que es aquí donde reside su magia, tiene lo bueno de ambos sectores, el aburrimiento de los REIT’s y la suciedad de las productoras de petróleo. Lo que le da una habilidad única para generar efectivo.

La estrategia a largo plazo está centrada en optimizar sus activos de tierras y royalties al mismo tiempo que explora nuevas oportunidades de expansión, en línea con tendencias emergentes en el sector energético.

Por el lado de la expansión de los servicios de agua el fracking en Permian Basin ha incrementado la demanda de servicios de agua. TPL está invirtiendo en mejorar su infraestructura de gestión de agua para ofrecer soluciones más eficientes y sostenibles a los operadores de petróleo y gas. Durante los últimos años la compañía aumentó su capacidad de disposición de agua y adquirió derechos adicionales sobre aguas subterráneas para satisfacer la demanda futura. Tratan de encontrar ingresos durante todo el ciclo de uso de agua, incluyendo el agua residual de las operaciones de fracking.

También existe un aprovechamiento de la transición energética, aunque TPL sigue profundamente ligada a los hidrocarburos, la compañía también ha comenzado a explorar oportunidades en energías renovables y nuevas tecnologías. Ha firmado acuerdos con terceros para desarrollar proyectos de captura de carbono, investigando y desarrollando proyectos para capturar el CO2 de las operaciones de petróleo y gas, muy alineado con las regulaciones crecientes en materia de reducción de emisiones (y eso que estamos en Texas). Además, baterías conectadas a la red eléctrica y hasta minería de Bitcoin. Aunque estos proyectos aún están en etapas tempranas, ofrecen potencial de ingresos a largo plazo y alinean a TPL con las tendencias hacia la sostenibilidad.

Sobre la optimización de márgenes se enfocan en mantener su rentabilidad a través de un modelo de negocio que requiere baja inversión en capital. Dado que no asume los costes de producción de petróleo y gas, la empresa sigue beneficiándose de los altos precios de las materias primas sin aumentar significativamente sus gastos. Por otro lado, esto genera sinergias futuras a medida que Permian Basin siga desarrollándose como uno de los epicentros de la producción de petróleo y gas de USA, la necesidad de infraestructuras energéticas aumento. Por ello TPL creo que está muy bien posicionada para capitalizar la demanda en derechos de paso y en arrendamientos para oleoductos, líneas eléctricas, instalaciones de almacenamiento y otras infraestructuras clave para el sector. Incluso, siguiendo la línea de la transición energética la compañía está trabajando en arrendar tierras para el desarrollo de proyectos renovables, por ejemplo, parque eólicos y solares, en áreas no explotadas para petróleo y gas.

En los últimos años, TPL ha comenzado a integrar prácticas de Gobernanza Ambiental y Social (ESG) en sus operaciones. Estas incluyen iniciativas para la electrificación de sus activos de agua, reducción de emisiones y colaboración con operadores energéticos para mejorar la gestión de los recursos naturales. TPL ha mostrado un compromiso creciente con la sostenibilidad, lo que le permite anticiparse a posibles cambios regulatorios y mejorar su reputación corporativa a largo plazo.

De hecho, como noticia de última hora, este mismo mes de octubre se ha hecho público que TPL ha adquirido royalties sobre 7.490 acres adicionales a los que ya posee, en Midland Basin y otros condados, Exxon y Diamondback Energy operan el 66% de estos terrenos, y la previsión es que se expandan sobre el resto de los terrenos adquiridos. Esta operación supone para TPL recibir el equivalente a 1.300 barriles por día. De hecho, quiero citar al CEO de la compañía (Tyler Glover): “Esta adquisición expande significativamente la superficie neta de regalías de TPL en la Cuenca Midland, con los activos adquiridos ubicados en algunas de las subregiones de mayor calidad prospectivas para múltiples formaciones probadas. La superficie es operada predominantemente por empresas upstream de primera línea como Exxon, Diamondback, Occidental y ConocoPhillips, con doce plataformas operando actualmente en la superficie. Anticipamos que la producción de los próximos doce meses generará un rendimiento de flujo de caja de dos dígitos, con potencial de crecimiento adicional ya que más de la mitad de las Unidades de Perforación y Espaciamiento han tenido un desarrollo limitado, si es que lo tuvieron, y contienen numerosos permisos y pozos perforados recientemente pero no completados. Nuestras adquisiciones recientes mejoran significativamente el flujo de caja libre por acción de TPL, ofreciendo una flexibilidad incremental para aumentar de manera sostenible el retorno del capital para los accionistas”.

Es más, en esta línea, TPL retorna a los accionistas, de media, más del 80% del FCF a través de dividendos y recompra de acciones.

Entender las tendencias del mercado es fundamental en el sector de las materias primas, por ello es importante ser consciente de los indicadores que el mundo de la energía nos ofrece. Después de años de bajos precios y presiones para reducir la inversión en combustibles fósiles, las grandes petroleras han limitado sus nuevos proyectos. Lo que recude la oferta futura, y menos oferta implica precios más altos.

Por otro lado, aunque parezca contradictorio, la transición energética en sí misma es un catalizador del precio del petróleo, al reducir las inversiones las empresas petroleras la oferta global disminuye, pero la demanda sigue siendo fuerte, especialmente en mercados emergentes y en países que aún dependen en gran medida de combustibles fósiles, al fin y al cabo, USA, Canada y Europa somos las únicas empeñadas en dejar los combustibles fósiles, pero el mundo es mucho más grande que estas tres regiones.

Las guerras nunca son buenas, en el mercado tampoco, la guerra de Ucrania ha provocado sanciones a Rusia, uno de los mayores exportadores de energía del mundo. Lo que ha puesto presión adicional sobre los mercados de crudo y gas, elevando los precios.

¡Y cómo no! el Covid, presente en nuestras vidas desde 2020, genero un momento curioso con el mercado del petróleo, llegando a tener precios en negativo el barril de petróleo, destruyendo así todos los libros de economía del mundo. A medida que la economía global se recupera, la demanda de energía ha aumentado, pero la oferta no.

En una visión algo más amplia, algunos analistas sugieren que estamos ante el comienzo de un superciclo de materias primas, que podría durar unos 10 años. La confluencia de un CAPEX bajo por parte de las empresas del sector de forma crónica desde hace años, un cambio del orden mundial a largo plazo (USA vs Rusia, USA vs China, China vs Rusia, China vs Europa…) y el crecimiento de mercados emergentes que siguen utilizando grandes volúmenes de energía respaldan mi tesis.

Para TPL esto se traduce en una oportunidad estratégica, ya que el aumento de los precios del petróleo y el gas impulsarán directamente sus ingresos por royalties sin necesidad de incrementar las inversiones. La empresa podría seguir beneficiándose durante los próximos años si los precios del petróleo se mantienen elevados o continúan subiendo.

La empresa se posiciona de forma muy interesante en el mercado frente a sus competidores, a diferencia de las grandes petroleras como Exxon o Chevron, TPL no extrae barriles (sabemos lo sucio que es este sector, pues en TPL no se ensucian con ello) el negocio tradicional de Exxon, Chveron y demás compañías similares requiere grandes inversiones capital para explorar y producir petróleo, TPL tiene una ventaja estructural significativa en su modelo de negocio.

TPL modelo se basa en royalties sobre la tierra, sobre cada barril extraído, y en derechos de uso de agua (nueva línea de negocio que han desarrollado a partir de las necesidades del fracking) No asume riesgos operativos de la extracción de petróleo, sino que genera ingresos pasivos en función de la producción realizada por otras empresas en sus tierras (les alquila el suelo por un fijo + un royalty por cada barril que sale de su suelo). Esta estructura le permite ser más resistente en períodos de alta volatilidad en los precios del petróleo.

En término de análisis de competidores decir que TPL no tiene competidores directos en cuanto al modelo de negocio se refiere, empresas de royalties como Franco-Nevada (FNV) en el sector de los metales preciosos presentan modelos similares, donde no es necesario invertir directamente en infraestructura para extraer el recurso. Sin embargo, en el caso que nos ocupa con TPL, la empresa está fuertemente concentrada en Permian Basin, donde la producción de petróleo y gas es significativamente mayor que en otras regiones de USA, lo que le otorga una ventaja competitiva insuperable en términos de exposición a una de las áreas más productivas del mundo.

Es más, TPL domina un nicho muy particular y muy bien definido. Aunque no se puede medir su cuota de mercado como la de las petroleras tradicionales, su participación en la producción indirecta de petróleo en Permian Basin es significativa debido a su dominio de tierras, lo que asegura un flujo continuo de ingresos basados en la actividad de terceros en sus terrenos.

A tener en cuenta es que la principal barrera de entrada para cualquier competidor es la posesión de tierras. TPL tiene un monopolio efectivo sobre sus 880.000 acres (los yanquis y su uso del sistema métrico internacional) de terrenos en Permian. Dado que el valor de los terrenos es crítico para la producción de petróleo en la región, esto crea una barrera de entrada difícil de superar, ya que adquirir propiedades en esa zona es extremadamente costoso o casi imposible en las cantidades que posee TPL.

El precio del petróleo es el principal motor de los ingresos de TPL. En un entorno de precios altos, TPL se beneficia enormemente de los royalties crecientes sin aumentar sus costes operativos. En caso de un ciclo alcista de materias primas TPL seguirá recibiendo flujos de caja crecientes, sin embargo, una caída prolongada en los precios del petróleo afectaría a estos ingresos, como es obvio. Pero ello quedaría mitigado por el bajo nivel de costes de TPL y la parte que cobra por arrendar las tierras.

El dinero que TPL recibe de los royalties tiene dos variables bien sencillas, (1) Volumen de producción de petróleo de las tierras que arrienda y (2) precio del petróleo en el mercado global.

Si, como sugieren algunos analistas, estamos en el inicio de un ciclo alcista de materias primas que podría durar unos 10 años, la compañía tiene una posición privilegiada, y el argumento del inicio de ciclo queda respaldado por:

Por otro lado, existen argumentos que pueden darnos que pensar, quizás no todo sea tan bonito como parece. Una caída prolongada en los precios del crudo tendría un impacto negativo en los ingresos por royalties de TPL.

Supongamos que ocurre una de estas tres cosas, aunque personalmente soy más partidario de ver el petróleo por encima de estos precios, personalmente creo que veremos el precio por encima de los 100$:

Aunque dudo mucho de que el escenario negativo ocurra dada la estructura global de necesidades de materias primas en estos momentos.

Además, uno de los aspectos únicos de TPL, quizás su mayor ventaja competitiva, es que los volúmenes en Permian Basin no siempre disminuyen proporcionalmente con los precios del petróleo. Aunque el precio baje, las operaciones en las tierras de TPL, en su mayoría grandes compañías de petróleo y gas, seguirán produciendo en función de los costes de producción marginales. El Permian Basin es una de las regiones más productivas y eficientes del mundo en términos de coste de extracción de petróleo.

TPL también tiene una diversificación en cuanto a la entrada de ingresos, a través de su negocio de gestión de agua. En los momentos en que los precios del petróleo cen y la producción en Permian Basin se reduzca, la empresa puede compensar en parte la disminución de los royalties con los ingresos por el suministro de agua para operaciones de fracking, arrendamiento de tierras y otras actividades no relacionadas directamente con la producción de petróleo.

Otro elemento de la macroeconomía que puede ser clave en el devenir de la compañía es el impacto de la inflación. Debido a que la inflación juega un papel importante en los resultados de Texas Pacific, dicho impacto lo he dividido en dos áreas principales, la inflación energética y la inflación en los costes operativos.

En lo que se refiere a la inflación energética, el aumento de los precios de los hidrocarburos, tiene un impacto claramente positivo para la compañía. Al operar bajo este modelo de negocio concreto TPL no incurre en costes de producción, por lo que los ingresos aumentan sin aumentar los costos.

En cuanto a la inflación operativa el impacto es mixto, porque esta inflación también aumenta los costos en el proceso de servir agua a los clientes, además las empresas de fracking, muy intensivas en uso de agua, podrían reducir su actividad de perforación, y, por ende, la demanda de servicios de agua, esto afectaría a la rentabilidad del negocio del agua de TPL.

Dicho esto, estoy convencido de que el modelo de TPL es resiliente a la macroeconomía, porque cualquier reducción que ocurra en el negocio del agua sería secundaria para la compañía.

Los ingresos que han descendido en los últimos años, muy poco realmente, porque solo han descendido algo más de un 5%, se ha debido principalmente a las fluctuaciones en los precios del petróleo, pero el modelo es lo suficientemente sólido como para sostener los niveles de ingresos globales. Además, no podemos olvidar que el negocio de agua mitiga en gran medida la volatilidad del precio del petróleo, siempre y cuando los arrendatarios estén por encima de su breakeven Price.

Otro dato financiero curioso que encontramos en TPL, es la caída del 8,5% en su EBITDA, pero que no nos engañe, su margen sigue siendo superior al 85%, esto nos muestra que la empresa tiene una eficiencia operativa excelente, incluso en entornos de precios inciertos y con alta volatilidad.

Cuando observamos su margen neto, es decir sus beneficios netos divididos entre sus ingresos totales, nos damos cuenta del poder que tiene la empresa para convertir cada dólar que recibe en beneficios, ya que su margen neto es del 64%.

Warren, Marks, y la mayoría de value investors nos centramos en encontrar un punto esencial que nos muestre la capacidad de la empresa en términos de realidad de gestión, una de esas variables es el Free Cash Flow, y en TPL es brutal, en 2023, atentos a la operación.

FCF = Flujo de caja operativo – gastos de capital = $420M - $35M = $385M

385 millones de dólares como caja libre, es decir, muy positivo y muy elevado, lo que a los value investors nos asegura que la empresa tiene la capacidad de reinvertir en su negocio, o de utilizar ese dinero como más desee, sin necesidad de financiación externa.

Sobre el ROIC no tengo mucho que decir, está entorno al 20%, lo que nos demuestra lo extremadamente eficiente que es al generar valor con su capital. Esto la convierte, a mi entender, en una inversión muy atractiva a largo plazo desde un punto de vista value.

Después de mirarme su balance saco tres cosas en claro, sencillas y que creo que pueden transmitir muy bien mi convicción con la compañía.

En la estructura de su deuda TPL no tiene deuda a largo plazo, lo que nos elimina el riesgo de apalancamiento financiero y permite a la empresa operar con flexibilidad. Lo bien que se vive sin deudas y con la libertad de no deber dinero se tiene que notar en la capacidad de toma de decisiones del management.

La ausencia de deuda implica que, al no utilizar el apalancamiento financiero, los riesgos asociados a los tipos de interés, contratos de coberturas de los propios préstamos, covenants y demás elementos accesorios a la deuda no sean determinantes en el día a día de la compañía. Dándole a TPL la capacidad de moverse en momentos de mercado más complejos que los actuales con total libertad.

Y la posición de liquidez, a mi juicio, con este capital disponible la empresa puede financiar sus operaciones sin recurrir a prestamistas de ningún tipo, además queda bastante claro en su balance que tienen capacidad de cubrir imprevistos.

De su 10K podemos estimar el CAGR del periodo 2019-2023, durante el periodo ha sido de un 6,5%, nada mal. Más aun cuando hemos pasado una pandemia y, las estimaciones futuras que se proyectan (por varios analistas y por varios foros y gentes muy frikis de este tipo de empresas y sectores) es que los ingresos crezcan entre un 10% y un 15% anualmente, apoyados por la demanda de servicios de agua y la fortaleza del sector energético. Recordemos, que toda mi tesis se basa en que vivimos a inicios de un superciclo de materias primas.

Mi enfoque de analizar la empresa como un REIT en lugar de una empresa energética pura tiene implicaciones importantes en la forma de calcular el WACC, DCF y los demás múltiplos de valoración, que entrar a detallar y divagar sobre ellos sería un documento en sí mismo.

Creo que al tener como negocio principal el arrendamiento de suelos, percibir ingresos por royalties y, como negocio nuevo (y auxiliar por el momento) es más preciso utilizar el enfoque de un REIT.

Esto implica que debemos tener en cuenta que los REIT’s tienden a tener un coste de capital propio más bajo en comparación con las empresas energéticas, porque suelen ser negocios más estables y predecibles, con ingresos recurrentes basados en alquileres, o como es el caso de TPL, en royalties por el uso de las tierras.

Por ejemplo, en el caso de la Beta, los REIT’s suelen ser poco volátiles, tienden a estar por debajo de 1, lo que reduce el coste del capital propio. Sin embargo, debido a que TPL si tiene una exposición al mercado de materias primas es posible que su Beta sea más alta que en un REIT típico, pero en absoluto debería ser similar a la de otras empresas energéticas, las cuales suelen ser muy intensivas en capital, y financiación externa.

Sobre la prima de riesgo sí que considero que debería ser muy similar al de un REIT, al menos así lo ha demostrado el devenir de la empresa a lo largo de los años, por lo que una prima de riesgo del entorno al 5% o 6% sería de lo más razonable.

Por lo que un análisis ajustado del WACC reflejaría una menor volatilidad en comparación con una empresa energética, lo que justificaría una tasa de descuento más baja en DCF, probablemente en torno al 8% o el 9%.

Entendamos el WACC = re = Tasa libre de riesgo + Beta X Prima de riesgo

WACC = 4,5% + 1,1 X 5,5% = 10,55%

Creo que este WACC refleja bastante razonablemente la naturaleza híbrida de TPL entre REIT y empresa del sector energético.

Un cálculo que algunos hacemos, muchas veces sin implicaciones a la hora de tomar decisiones, porque en general el valor por acción suele estar bastante más alto, es el cálculo del valor de liquidación.

En este caso me parece interesante mencionarlo, porque no estamos hablando de un valor intrínseco de la empresa, sino de la opcionalidad que tiene la cotización actual frente a una quiebra, o una liquidación de la misma. No olvidemos que el gran litigio fue precisamente para hacer cumplir el objetivo de la empresa, que era liquidar de forma ordenada los activos.

Pues bien, para el cálculo he tenido en cuenta el valor del suelo per se, el valor de los royalties y, como el potencial no explotado del suelo y de la materia prima que contiene no se puede cuantificar en términos monetarios tenemos un buen margen de cálculo al alza.

Las tierras de Permian Basin son 880.000 acres, los cuales la propia TPL comenta en su 10K que se podrían liquidar en unos 5.000$ por acre, lo que como mínimo nos deja un valor de $4,4B. ¡Y eso sin tener en cuenta el valor adicional del petróleo sin explotar!

En cuanto los royalties, TPL prevé que sigan aumentando en todas aquellas áreas de terreno que contienen materia prima y que es tecnológicamente viable extraerlo, en un entorno de crecimiento de precios del petróleo podríamos estar hablando de entre $5B y $6B por esta parte.

Con todo lo cual creo que el valor de liquidación de TPL ronda los $9.5B o $10.5B, que, al traducirlo a precio por acción, que seamos sinceros es lo que más nos interesa, estamos hablando de un rango muy interesante entre los 1.240$ y 1370$.

Como siempre que nos planteamos invertir en una empresa, al igual que en cualquier proyecto, debemos tener claros nuestros horizontes y las posibles situaciones a las que llegar. Porque una cosa es estimar el valor actual de la compañía, valor vs precio y, otra muy diferente saber si esto es sostenible a largo plazo con la situación actual de management y macroeconomía.

En el escenario optimista varios factores se alinean para que la compañía supere las expectativas de crecimiento. Por un lado, a través de la maximización del petróleo no explotado y por el otro el crecimiento de los arrendamientos y la diversificación en el uso de sus tierras y clientes. TPL en este escenario lograría optimizar (aún más si cabe) el de sus tierras, y las nuevas tecnologías de extracción (las que están en fase experimental y las que aún no se han desarrollado) permiten acceder a reservas de petróleo y gas que anteriormente no eran viables. Esto incrementa directamente y de forma sustancial los ingresos por royalties, al mismo tiempo que el ciclo económico empuja al alza el precio del petróleo. Más barriles extraídos, a mayor precio, son más beneficios para TPL.

Por el lado del crecimiento de los arrendamientos y la diversificación, la empresa ha demostrado una gestión eficaz de las tierras, que le permite expandirse en los arrendamientos energéticos fuera del petróleo, haciendo incursiones en otro tipo de energías, como las verdes (utilizo la palabra verde intencionadamente) y en áreas de negocio completamente nuevas, como los proyectos de captura de carbono. Diversificación que queda muy bien complementada con la expansión del negocio de los servicios de agua.

Aspectos del escenario positivo que considero quedan muy bien reforzados por la fortaleza financiera de la empresa, la ausencia de deuda en TPL permite reinvertir en nuevas oportunidades sin necesidad de depender de terceros. ¡Maximizando el retorno del negocio! Es lo que tiene no pagar coste de financiación.

Con un ritmo de crecimiento del 15% -20% anual, impulsado por el uso eficiente de las tierras y las tecnologías de extracción, que vendrán muy reforzadas por el ciclo macro, no debería ser descabellado tener a TPL en un rango de cotización de 1.500$ - 1.600$.

En un enfoque más conservador podríamos ver que TPL renuncia la explotación de la tierra aun no explorada, quien sabe cómo puede devenir el futuro, en un entorno de precios cercanos al breakeven price de Permian Basin podríamos ver que los operadores no quieren invertir en seguir explorando, entrando todos en un modo de supervivencia en el que ni se gana, ni se pierde. Aquí asumo que le superciclo de materias primas no se desarrolla de forma tan favorable, es un ciclo de materias primas más suave, al estilo “soft landing” que propone la FED. Las nuevas tecnologías, en este supuesto, permiten la explotación gradual de las reservas de petróleo, pero el crecimiento es moderado en comparación con el escenario optimista, en momentos duros de la historia en Texas hemos visto como los crecimientos continuaban de forma sostenida, pero en positivo.

Por el lado bueno, aun estando en el escenario conservador, la demanda de arrendamientos se ha demostrado muy estable a lo largo de la historia de TPL, con un crecimiento de contratos de arrendamiento muy consistente a lo que debemos añadir la capacidad de gestión eficiente de la empresa, con el amortiguado que ofrece el servicio de agua.

De forma conservadora creo que TPL podría tener un rango de 1.200$ - 1.350$

En el lado completamente pesimista, creo que solo tres elementos podrían destrozar una empresa con un modelo de negocio como este.

Una caída en los precios del petróleo por una recesión global o un cambio drástico en las curvas de oferta y demanda, o un giro sin precedentes hacia las energías renovables. Aunque en este caso TPL seguiría recibiendo ingresos por los arrendamientos de sus tierras y por el valor residual que pueda tener toda la materia prima que contienen, ya que no depende de forma pura del mercado energético.

Que los conflictos en la junta directiva y de management continúen de forma prolongada, podrían dañar seriamente la confianza de los inversores y limitar de forma seria la capacidad de la empresa para aprovechar nuevas oportunidades, que este problema se enquiste creo que es peor una liquidación directamente. Por suerte la solidez financiera sigue protegiéndola de daños tan grandes.

Y que los arrendamientos de tierras y servicios por agua se estanquen, para que esto ocurra debería estancarse la actividad en Permian Basin y eso solo ocurriría si el precio del petróleo está en breakeven Price. Aunque la tierra seguiría siendo un activo valioso con potencial a largo plazo.

En este caso, de forma pesimista, vería a TPL cotizar entre los 1.000$ y los 1.150$.

 

Uno de los riesgos internos más importante que tiene la empresa, y que realmente es uno de los puntos de freno del precio de sus acciones es, su gobernanza, que ha sido objeto de críticas constantes. Según uno de los documentos que me han servido para analizar la empresa, (Texpas Pacific Land Corporation - A Remarkable Company with abhorrent governance) lo más llamativo es que la estructura de la junta directiva es vista como anticuada y opaca. Los conflictos entre los principales accionistas y la junta, junto con la elevada compensación económica que reciben los máximos ejecutivos, han creado una disputa y una falta de confianza entre una parte de los accionistas y el management.

Este tipo de problemas, a mi entender, son una distracción que destruye el enfoque de trabajo y esfuerzo operativo y estratégico. Ralentiza la toma de decisiones importantes de forma significativa y limita la diversificación hacia otros sectores o una gestión de los ingresos y negocios aun no explotados en gran parte de las tierras. Además, la falta de transparencia puede hacer que algunos inversores institucionales reconsideren su participación en la empresa.

Claramente esto parece una red flag de libro, el mal manejo de la gobernanza empresarial puede impedir que TPL aproveche al máximo su posición en el mercado o su capacidad de reacción se vea limitada.

También se podría esgrimir como un riesgo propio de la compañía la alta dependencia que tiene en los royalties que percibe, aunque ahora mismo se encuentra inmersa en un proceso de diversificación, sigue siendo dependiente de los royalties por petróleo y gas que generan sus tierras en Permian Basin. Según los informes financieros, solo 195.000 acres generan royalties, de los 880.000 acres que poseen, lo que deja un amplio margen de crecimiento en estos ingresos es al mismo tiempo un riesgo, ya que la empresa podría no ser capaz de captar el valor completo del resto de las tierras sin explotar vía royalties.

Lo veo como un riesgo el que la empresa no sea capaz de captar el valor completo de las tierras porque podría ocurrir que la tecnología necesaria para ello no llegue a tiempo, o que el ritmo de captación de contrato y atracción de empresas que las exploten se ralentice. Lo veo como un riesgo de oportunidad muy claro, pero sería incongruente considerarlo como un riesgo altamente probable, ya que al creer firmemente en el inicio de un superciclo de materias primas soy muy escéptico sobre este riesgo.

Aun así, es un riesgo, el cual quedaría constatado en la empresa como un estancamiento en su crecimiento, además, una caída prolongada en los precios del petróleo reduciría aún más la rentabilidad de sus tierras.

El otro riesgo interno que creo que tiene la compañía es a la vez su gran estandarte, la alta eficiencia operativa, lo digo porque al encontrarse inmersa en proyecto de diversificación de su negocio podría decepcionar al mercado si su eficiencia operativa cae. Algo que lógicamente ocurrirá, ya que sus altos márgenes no son sostenibles en áreas del negocio con mayor necesidad de capex.

Los servicios de agua o los proyectos de energías renovables, que podrían enfrentar problemas operativos, podrían suponer el fracaso de la implementación de los mismos, requiriendo un capital que mermaría sus resultados y las ratios que el mercado consideraría como habituales. Esto limitaría seriamente el crecimiento y la capacidad que tiene para expandir su modelo de negocio.

En este apartado me quiero centrarme en tres aspectos muy sensibles para TPL, la volatilidad del precio del petróleo y el gas en primer lugar, porque a pesar de tener una estructura financiera muy sólida y sin deuda, su dependencia del mercado de materias primas es un factor crítico de riesgo externo. Como se menciona en uno de los documentos en los que me he querido basar, “Owning dirt on the Permian”, la empresa sigue expuesta a la volatilidad de los precios de las materias primas, por lo que cualquier caída significativa por debajo de sus niveles de breakeven Price podría afectar de forma considerable sus ingresos por royalties.

Al caer los precios por debajo de los niveles de rentabilidad muchas operaciones se volverían insostenibles, lo que conllevaría indiscutiblemente a una caída también en la demanda de los arrendamientos de los terrenos para proyectos energéticos ligados al mercado de materias primas.

Un segundo riesgo que detecto, aunque siendo Texas no creo que tenga mucha relevancia más lejos de ser verdes de cada a la sociedad, es que los cambios regulatorios están presentes, al fin y al cabo, son decisiones políticas que pueden cambiar de un día para otro.

El sector de los hidrocarburos está sujeto a cambios regulatorios tanto a nivel estatal como federal. Las políticas ambientales más estrictas que puedan venir desde el gobierno federal podrían suponer un riesgo de inseguridad jurídica muy alto. Por ejemplo, las políticas para reducir las emisiones de carbono podrían afectar directamente a la extracción en Permian Basin, además de que podrían implementarse impuestos adicionales o restricciones a la perforación en nuevas áreas.

También existe la posibilidad de prohibiciones o limitaciones en el fracking, lo que afectaría directamente al negocio de TPL relacionado con las tierras y con el agua, ya que TPL provee de agua a sus inquilinos de fracking. Cualquier cambio regulatorio que limite el desarrollo de fuentes de energía podría reducir el uso de las tierras, con ello, su valor.

Este es un riesgo de segundo orden a mi entender, TPL no se dedica a la extracción de petróleo y creo que tenemos que entenderla como un REIT, pero, también es imprescindible entender que sus inquilinos son puros en cuanto al análisis de empresas energéticas de exploración y extracción. Por lo que cualquier cambio regulatorio que dañe la rentabilidad de los clientes daña directamente la sostenibilidad de TPL, aunque en un primer momento no influya en la cuenta de resultados.

Por último, el tercer riesgo que quiero comentar es la lógica de los Bancos Centrales, suben y bajan los tipos de interés a merced de las decisiones políticas de turno. Aunque la empresa no tiene deuda, sus inquilinos sí, por lo que cualquier subida de tipos de interés podría suponer un mayor coste de financiación para sus inquilinos y limitar de alguna forma la capacidad para iniciar nuevos proyectos. Aunque visto lo visto, parece que nos movemos más en un entorno de tipos bajos, no podemos olvidar la exposición de cualquier negocio a los tipos de interés.

En cuanto a las posibles formas que tiene TPL para mitigar sus riesgos, la empresa ha demostrado ser consciente de las áreas clave donde enfrenta desafíos.

Uno de los puntos que más puede llamar la atención es la ausencia de deuda. Este hecho no solo refuerza la fortaleza financiera de la empresa, sino que también les da la flexibilidad frente a los cambios macroeconómicos.

También se han tomado medidas concretas para diversificar las fuentes de ingresos, reduciendo la dependencia de los royalties de petróleo. Una de las iniciativas, que a día de hoy está funcionando, ha sido la expansión de sus servicios de agua. Este segmento del negocio, que incluye tanto el suministro de agua para operaciones de fracking como la disposición y tratamiento del agua residual posterior, ha demostrado ser una fuente de ingresos creciente. Además, la creciente demanda de servicios de agua en Permian Basin ha permitido a la compañía establecer contratos a largo plazo que aseguren ingresos constantes, lo que resulta en una estructura financiera resiliente a largo plazo.

Por otro lado, se están explorando nuevas oportunidades en el ámbito de las energías renovables. Con la cantidad de tierras que tienen en Permian Basin sin explotar por petróleo, TPL ha empezado a arrendarlas para proyectos de energía solar y eólica, abriendo nuevas vías de ingresos más allá de los combustibles fósiles. Este movimiento me parece especialmente interesantes en un entorno regulatorio donde las políticas ambientales (en especial las federales) son cada vez más estrictas.

La inversión en energías renovables ayuda a mitigar los riesgos regulatorios asociados con la dependencia en el petróleo y gas, ya que posiciona a TPL como un participante en la transición hacia energías más limpias. Aunque esta iniciativa aún está en fases iniciales, las tierras de TPL tienen un enorme potencial para ser utilizadas en proyectos de energías limpias, lo que a largo plazo podría ser una fuente importante de diversificación.

Un aspecto adicional que no puede pasarse por alto es la capacidad de TPL para capitalizar las tecnologías avanzadas en la extracción de petróleo y gas. Si bien una parte significativa de las tierras de TPL no está explotada actualmente, el desarrollo de nuevas tecnologías para la extracción de reservas no convencionales representa una oportunidad futura para maximizar el valor de esas tierras. La empresa ha sabido mantener una estrategia conservadora, pero lista para aprovechar los avances tecnológicos que le permitan extraer valor de los recursos que aún no han sido monetizados.

Finalmente, aunque los problemas de gobernanza han sido una preocupación constante, TPL ha comenzado a dar pasos hacia la resolución de conflictos internos. La empresa ha mejorado gradualmente la transparencia en sus comunicaciones con los accionistas y está trabajando para reducir las tensiones entre la junta directiva y los inversores. Esto es clave para restaurar la confianza y asegurar que la empresa pueda implementar estrategias a largo plazo sin los obstáculos que pueden presentar estos conflictos. Si bien la gobernanza aún requiere mejoras, los esfuerzos actuales para resolver estos problemas son un paso en la dirección correcta y ayudarán a mitigar los riesgos de inestabilidad en la toma de decisiones.

En cuanto a los catalizadores que podrían impulsar el crecimiento de Texas Pacific Land Corporation en el corto y medio plazo, es importante tener en cuenta varios factores clave que tienen el potencial de desencadenar un aumento en el precio de la acción, así como eventos que el mercado podría no estar considerando completamente. Estos catalizadores no solo reflejan la solidez actual de la empresa, sino también su capacidad para capitalizar futuras oportunidades.

En el corto plazo, uno de los principales catalizadores es el superciclo de materias primas que podría estar tomando forma en el mercado energético. Desde hace tiempo se viene discutiendo la insuficiencia de inversión en infraestructura energética y la creciente demanda global de petróleo y gas. Si los precios del petróleo continúan al alza, tal como proyectan varios analistas, TPL estaría en una posición ideal para beneficiarse de un incremento en los royalties que recibe por la explotación de sus tierras en Permian Basin.

Dado que los ingresos por royalties representaron una parte importante del total en 2023, con una contribución significativa a sus flujos de caja libres de más de $385 millones, un escenario en el que el precio del crudo supere los $100 por barril podría añadir un crecimiento adicional del 15%-20% anual en ingresos por regalías. Esto elevaría las expectativas del mercado y, por ende, la valoración de la acción.

A medio plazo, uno de los elementos que podrían acelerar el crecimiento de TPL es la expansión de su negocio de servicios de agua, un área que ya ha mostrado resultados prometedores. La demanda de servicios de agua en Permian Basin sigue creciendo debido a las necesidades del fracking, lo que asegura una fuente de ingresos estable para TPL, menos expuesta a la volatilidad de los precios del petróleo. Actualmente, TPL ya gestiona una cantidad importante de contratos para la disposición y suministro de agua, pero si logra expandir estos servicios más allá de su alcance actual, la empresa podría ver incrementos en ingresos que oscilarían entre un 8% y 12% anual. Además, en términos de márgenes, este segmento es considerablemente rentable, con la capacidad de aportar flujos de caja recurrentes que fortalezcan la posición de la compañía.

Otro catalizador relevante es la mejora de la gobernanza. Durante los últimos años, TPL ha enfrentado críticas por la falta de transparencia y los conflictos entre la junta directiva y los accionistas. Sin embargo, cualquier avance hacia una resolución de estos problemas, especialmente en términos de transparencia o en la reestructuración de la compensación ejecutiva, podría tener un impacto inmediato en la percepción de los inversores. El mercado tiende a descontar las empresas con problemas de gobernanza, por lo que una mejora sustancial en este ámbito podría atraer a nuevos inversores institucionales, elevar la confianza del mercado y, en consecuencia, aumentar el precio de la acción. Si TPL implementa mejores prácticas de gobernanza, es posible que veamos un ajuste al alza en su EV/EBITDA, hacia niveles más competitivos, lo que elevaría la valoración de la empresa a más de $1,500 por acción.

Un catalizador que no está completamente descontado por el mercado es la iniciativa de energías renovables de TPL. La empresa posee vastas tierras que no están siendo explotadas para la producción de petróleo, y existe un potencial significativo para utilizar estos terrenos en proyectos de energía solar o eólica. Actualmente, el sector energético se encuentra en una transición hacia energías más limpias, y los acuerdos estratégicos que TPL pueda firmar con desarrolladores de renovables podrían abrir nuevas fuentes de ingresos. Si TPL logra concretar proyectos de envergadura en este sector, la diversificación de sus ingresos podría hacerla más atractiva para inversores que priorizan las estrategias ESG (ambientales, sociales y de gobernanza), lo que podría añadir un 5%-10% de crecimiento adicional anual en ingresos.

Sin embargo, los catalizadores más interesantes pueden ser aquellos que aún no han sido plenamente descontados por el mercado, lo que incluiría sorpresas positivas. Un ejemplo de esto sería el descubrimiento de nuevas reservas de petróleo y gas en tierras no exploradas, o que estando exploradas no existe la tecnología actualmente para extraerlo.

Aunque solo una fracción de los 880,000 acres de tierras de TPL está actualmente en producción, la empresa sigue teniendo grandes extensiones que no han sido explotadas. Si los avances tecnológicos en la extracción de petróleo permiten aprovechar recursos en tierras que anteriormente no se consideraban rentables, esto podría desbloquear una nueva ola de ingresos. Estimaciones conservadoras sugieren que, de lograrse el desarrollo de solo un 10% adicional de esas tierras no explotadas, esto podría aumentar las regalías de TPL en $50 millones anuales o más, generando una reevaluación importante de su valoración.

Otra sorpresa potencial que no está en el radar de muchos inversores es la posible adopción de tecnologías de captura de carbono en el Permian Basin. Con una creciente presión regulatoria para reducir las emisiones de carbono, TPL podría desempeñar un papel clave al proporcionar tierras para proyectos de captura y almacenamiento de carbono (CCS). Si bien este tipo de proyectos todavía está en sus primeras fases de desarrollo, el potencial de ingresos a largo plazo es considerable, especialmente si los gobiernos y las empresas aumentan su inversión en tecnologías de captura de carbono. Un acuerdo estratégico en esta área podría generar ingresos adicionales inesperados para TPL y cambiar la percepción del mercado sobre su capacidad para diversificar su negocio más allá de los combustibles fósiles.

Por último, un catalizador inesperado pero relevante podría ser la resolución favorable de litigios o conflictos internos que han afectado la estructura de gobernanza de la empresa. Si TPL logra resolver estos problemas de manera eficiente y fortalecer su estructura directiva, podría haber una calibración significativa de las expectativas del mercado, dado que las empresas con gobernanza sólida tienden a atraer a más inversores institucionales. Esto podría traducirse en un aumento del valor por acción debido a una mayor demanda de participación accionarial.

Me reafirmo en que TPL está en una posición única a nivel estratégico, con un potencial sin igual para generar rendimientos significativos en los próximos años. No solo he considerado los royalties por barril extraído, sino que también la enmarco como una gestora de tierras, con características similares a un REIT, dado que gran parte de sus ingresos provienen de los arrendamientos de tierras. Mi hipótesis se centra en que TPL tiene una magnífica posición para capitalizar el superciclo de materias primas que se avecina, con el potencial de crecimiento del sector energético y el de las nuevas áreas de desarrollo de las energías renovables.

A lo largo de la tesis he ido destacando varios factores clave que apoyan mi idea. En primer lugar, la estructura financiera de TPL es extremadamente sólida, gracias a sus niveles de deuda, lo que le proporciona una flexibilidad única en un entorno macro de tasas de interés inciertas. En segundo lugar, la empresa cuenta con 880.000 acres de tierra en Permian Basin, básicamente es como comprar un ETF de Permian, de los cuales solo una pequeña porción está actualmente explotada en extracción de crudo. Esto nos deja un enorme potencial de crecimiento a medida que las tecnologías de extracción evolucionen, permitiendo la explotación de recursos antes inaccesibles, o directamente que se desconocía su existencia.

Además, las iniciativas de diversificación hacia servicios de agua y energías renovables son indicios claros de que TPL está buscando reducir su dependencia de royalties de petróleo y gas. Los servicios de agua se han convertido en un pilar de ingresos creciente, con contratos estables en Permian Basin que aseguran flujos de caja recurrentes. Al mismo tiempo, la exploración de proyectos solares y eólicos en sus tierras no explotadas puede agregar una nueva dimensión de crecimiento en los próximos años. Si bien estas iniciativas aún están en sus primeras etapas, el potencial a largo plazo es significativo, especialmente en un entorno donde las energías limpias están ganando impulso global.

Basándome en mi análisis, sus fuentes de ingresos diversificadas y sus catalizadores a corto y medio plazo, mi idea es clara, tener TPL en cartera. La estructura libre de deuda y el potencial de crecimiento de los royalties, servicios de agua y energías renovables proporcionan una base sólida para quererla en mi cartera. Además, la capacidad de la empresa para capitalizar el superciclo de materias primas puede ofrecer un crecimiento importante en el valor de las acciones. En el caso de que los precios del petróleo se mantengan en el entorno de los 90$ - 100$ por barril, los ingresos por royalties de TPL podrían aumentar entre un 10% y un 15% anual en los próximos años, lo que me haría considerar unos niveles para las acciones de 1.500$ - 1.600$.

A esto se suman las mejoras en la gobernanza que podrían actuar como un catalizador clave. Si la empresa logra resolver los conflictos internos y aumentar la transparencia hacia los accionistas, el mercado podría reajustar sus expectativas, lo que incrementaría aún más la valoración de la empresa. El potencial de crecimiento en proyectos de energías renovables también ofrece una oportunidad interesante para mejorar su perfil ESG, lo que podría atraer a más inversores institucionales.

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