Vidrala es una compañía familiar española fundada en 1965 dedicada a la fabricación y comercialización de envases de vidrio principalmente para comidas y bebidas.
A día de hoy Vidrala opera únicamente en Europa y cuenta con fábricas distribuidas en Bélgica, Italia, España, Portugal, Reino Unido e Irlanda.
Características del sector
La industria de fabricación de envases de vidrio Europeo es un mercado maduro en el que existen notables barreras de entradas. Para poder desarrollar este tipo de negocio son necesarias considerables inversiones en factorías y redes de distribución. Además la localización geográfica de las fábricas de vidrio es de gran importancia, ya que el traslado de este tipo de material es complicado debido a su fragilidad. Por todo ello, se complica la obtención de grandes crecimientos orgánicos en este tipo de negocios. Sin embargo, el crecimiento inorgánico a través de adquisiciones es una vía comúnmente utilizada.
En cuanto a las características técnicas del producto, los principales retos que afronta esta industria son la reducción del peso y fragilidad de los envases, así como reducción de emisión de gases efecto invernadero en el proceso de producción de los envases.
El negocio de fabricación de envases de vidrio es cíclico, ya que el consumo de bebidas/comidas y en mayor medida el consumo de bebidas alcohólicas es un aspecto directamente relacionado al ciclo económico.
En el siguiente gráfico se muestra la relación entre la demanda acumulada de envases de vidrio y el PIB acumulado en Europa tomando como base el año 2000.
Fuente: Eurostat, FEVE /The European Container Glass Federation
Recientes Adquisiciones
Encirc
La presencia de Vidrala en Reino Unido e Irlanda se llevó a cabo mediante la adquisición de Encirc en el año 2015. Esta transacción supuso un aumento de alrededor de 350 M€ en ventas, 50 M€ de EBITDA y un apalancamiento máximo en el que la de deuda financiera llegó hasta los 491 M€, con un ratio Deuda financiera/EBITDA de 2,9x. En relación al valor al accionista, esta adquisición aportó un beneficio neto de 0,78 €/acción en 2015 y 0,99 €/acción en 2016.
En el siguiente gráfico se muestra la evolución del repago de la deuda desde la adquisición de Encirc.
Fuente: Vidrala
Santos Varosa Vidros
El pasado 13 de octubre la compañía anunció la adquisición de la compañía de origen portugués Santos Varosa Vidros, S.A. por 252,7 M€ de EV. Esta adquisición supondrá para Vidrala un aumento de alrededor de 130 M€ de ventas anuales, 32,8 M€ de EBITDA y un incremento de la deuda financiera hasta los 508 M€.
Debido a la eficiencia sus centros productivos, los márgenes EBITDA de Santos Varosa se encuentran en valores de alrededor del 25,1% sobre las ventas. Este margen es superior al que ha obtenido Vidrala históricamente (22,05% últimos 4 años), por lo que este aspecto podría contribuir en una mejora del margen de Vidrala.
Tal y como se muestra en el siguiente esquema, se espera que esta adquisición aumente la posición de Vidrala en la península ibérica y diversifique la cartera de productos aumentando el porcentaje de ventas de envases de cerveza alrededor del 8%.
Fuente: Vidrala
Competidores
Las cuotas de mercado de la industria de los envases de vidrio en Europa están distribuidas de la siguiente manera: O-I Owens Illinois (21%), Verallia (21%), Ardagh (15%), Vidrala (9%) y el 34% restante está compuesto por otras compañías con menor cuota.
Owens Illinois es la compañía líder mundial y líder en Europa del mercado de envaes de vidrio. Prácticamente cuenta con presencia en todos los continentes y cabe destacar, que en los últimos años ha tenido numerosos litigios relacionados con el asbesto.
A finales de 2015 la línea de negocio de envases de vidrio de Saint Gobain fue vendida a un fondo de inversión, creándose la compañía que actualmente es conocida como Verallia. Esta compañía tiene presencia industrial distribuida en 13 países entre Europa y Sudamérica y actualmente es la tercera compañía por cuota de mercado a nivel mundial.
Ardagh es una compañía con presencia en Estados Unidos y en Europa. En los últimos 20 años esta compañía ha experimentado un gran crecimiento basado en adquisiciones de otras empresas. Por este motivo, actualmente se encuentra reduciendo deuda, ya que en 2016 llegó a tener un apalancamiento de hasta 6,3x Deuda Neta/EBITDA. Además de la línea de negocio de envases de vidrio que supone alrededor del 40% de los ingresos, cuenta con una línea de negocio dedicada a la fabricación de envases metálicos. Las regiones donde Ardagh compite con Vidrala son UK e Irlanda.
Management
El actual presidente de la compañía Carlos Delclaux Zulueta, nieto del fundador Isidoro Delclaux Arostegui, entró en el consejo de administración de VID en 1992 y desde 2002 es el presidente de la compañía.
El equipo directivo está compuesto por directivos con cierta antigüedad dentro de la compañía y que cuentan con el apoyo de la familia Delclaux. Entre ellos, destaca el actual CEO, Gorka Schmitt Zalbide que se incorporó a Vidrala en 1998 y desde 2011 es el consejero delegado. También en 2011, Raul Gómez Merino se convirtió en el CFO de Vidrala, cuya vinculación con la compañía se mantiene desde 2005, en el que se unió como responsable de relación con inversores.
Parte del trabajo del equipo gestor se puede ver reflejado en el aumento del valor que ha experimentado el accionista en los últimos años. El dividendo por acción ha pasado de ser 0,5421€ en 2012 a ser 0,8316€ en 2017 y el beneficio por acción ha evolucionado de 1,78 €/acción en 2011 a 2,73 €/acción en 2016. Todo esto ha sido reconocido por el mercado, ya que la acción ha pasado de cotizar alrededor de 17 €/acción en 2011 a cotizar cerca de los 87 €/acción en a finales de 2017.
A continuación se muestra un gráfico de la evolución de la acción en los últimos años:
Fuente: Google Finance
Riesgos
- Posible sustitución de vidrios por plásticos
- Limitación de crecimiento orgánico por las características de la industria
- Depreciación de la libra
- Dependencia exclusiva al mercado Europeo
Valoración
La cotización actual de Vidrala se encuentra en 87,9 €/acción (18/12/2017).
A pesar de que Vidrala haya aumentado su endeudamiento financiero a (2,4x Deuda Neta/EBITDA) para poder llevar a cabo la adquisición de Santos Varosa, actualmente se encuentra con menor apalancamiento financiero que sus principales competidores (Ardagh 4,8x, O-I 3,58x y Verallia 3,7x). Por este motivo, es razonable considerar que los múltiplos comparables de Vidrala coticen con una pequeña prima.
Tomando como base el precio actual y que la compañía cerrará 2017 con un EBITDA de alrededor de 202 M€ y con una deuda de 485,2M € (232,5 M€ de la deuda anterior a la adquisición + 252,7 M€ de la deuda de la adquisición de Santos Varosa), Vidrala finalizará el año con un EV/EBITDA de alrededor de 13,19x.
Tras realizar de la media aritmética del EV/EBITDA de VID de los últimos cuatro años (9,525x), además de considerar los múltiplos de las últimas dos adquisiciones de Vidrala por (8,17x y 7,7x) y los múltiplos de sus principales competidores (Ardagh 8,1x, O-I 6,6x) con una pequeña prima. He estimado que es razonable aplicar un múltiplo de 9,5x. Por tanto, aplicando este múltiplo dadas las condiciones actuales se obtendría un precio de 57,8 €/acción (Valor por debajo del precio de la cotización actual 87,9 €/acción).
En relación al P/E, a pesar de que los múltiplos con los que cotizan sus competidores (Ardagh 12,7, O-I 8,4x) son menores al histórico de Vidrala (17,99x últimos 4 años), estimo que esta compañía debería cotizar a 17,8x beneficios. Por lo que, aplicando a las condiciones actuales se obtendría un valor de 64,5 €/acción.
Aplicando el FCF Yield se obtienen resultados análogos, estos es, considerando el FCF Yield histórico (7,213% últimos 3 años) y el de sus principales competidores (Ardagh 11,3% y O-I 7,5%). Estimo que esta compañía debería cotizar a 7,6% FCF Yield, por lo que aplicándolo se obtendría un precio de 64,1 €/acción.
A continuación, se muestra una tabla explicativa de la valoración por múltiplos.
|
Múltiplo aplicado |
Precio (€/acción) |
|
|
EV/EBITDA |
9,5x |
57,8 |
|
PER |
17,8x |
64,5 |
|
FCF Yield |
7,6% |
64,1 |
Fuente: Elaboración propia
Desde la perspectiva del crecimiento, debido a la gran competitividad, madurez del mercado, además de la situación demográfica descendente en la que se encuentra el mercado Europeo. He considerado un factor de crecimiento a largo plazo para Vidrala del (g=1%).
Utilizando la metodología del descuento de flujos de caja al FCFF a 5 años con un WACC de 6,14% y calculando el valor residual con el GGM. Se obtiene que el valor intrínseco de la se encontraría en 89,95 €/acción.
Conclusión
Respecto a los métodos de valoración, hay que tener en cuenta la valoración por múltiplos ofrece una foto fija de la compañía, esto es, muestra como está valorada la compañía en un momento dado. Sin embargo, el método de descuento de flujos de caja tiene en cuenta las proyecciones de la compañía a futuro.
Conforme a lo descrito en el apartado anterior, aplicando los múltiplos descritos (EV/EBITDA, FCF Yield, P/E), se obtiene que dada la situación actual de la compañía, ésta se encuentra sobrevalorada. Sin embargo, aplicando la metodología de FCFF a 5 años se obtiene que el valor intrínseco de 89,95 €/acción, se encuentra en línea con la actual cotización de Vidrala de 87,9 €/acción.
Por todo ello, a pesar de que considero que Vidrala es una compañía sólida y que cuenta con un buen equipo gestor, considero que tras las subidas de precio de los últimos meses el mercado ya ha descontado el potencial a futuro que tiene la compañía, por lo que al precio actual no encuentro margen de seguridad para entrar en el valor.
Disclaimer: Esta publicación no es una recomendación de inversión. Esta publicación es simplemente mi opinión. Cada persona debe hacer su propio análisis y decidir con base en su valoración.
