Los Kree son una raza alienígena nacida del ingenio único de Stan Lee y los originales lápices de Jack Kirby, en el mítico Fantastic Four número 65. Eran una de las razas más avanzadas del universo, controlando un basto imperio galáctico. Sin embargo, los Kree morían de éxito: en determinado momento habían alcanzado un grado tal de evolución que se habían quedado atascados.
En lenguaje de mercados financieros, los gestores habrían desarrollado unas estrategias quant tan avanzadas que el mercado se habría hecho tan eficiente que no podría batirse. No habría más gestores estrella, ni grandes gurús. Lo que sería un grave problema, especialmente para los grandes gestores y los gurús.
Los líderes Kree no paraban de buscar nuevas fórmulas para escapar de este estancamiento evolutivo. Del mismo modo, los gestores (los estrella y los estrella en potencia) buscan nuevas fórmulas y nuevos métodos de sacarle unos pipos al mercado. En este sentido, por suerte, si bien es cierto que los mercados financieros están en un estadio avanzado, aún no son completamente eficientes (o por lo menos, no siempre).
Así, aunque nos obliguen a devanarnos los sesos para encontrar nuevas formas de hacerlo mejor que el benchmark, sabemos que si damos con los controles correctos podremos tener recompensa. Aunque a veces, como la Inteligencia Suprema de los Kree, nos veamos a obligados a darle un par de vueltas a los planes.
Hace algunos años resumía en ElEconomista (en la página 32/33 de este enlace) un estudio que había realizado basado en una idea de Ken Fisher respecto a cómo evolucionaban los valores growth y los valores value dependiendo de la tendencia de la curva de tipos de interés. En este sentido, simplificaba los conceptos de value y growth en base al PER: aquellos valores con PER sobre su media histórica entrarían en el concepto de growth, y los que tuvieran este ratio bajo su media histórica, value.
Entendiendo esto como una simplificación, y utilizando como proxy el Russel Growth y el Rusell Value (índices de referencia de estos estilos de inversión) encontrábamos una correlación significativa histórica entre la evolución de estos estilos y la evolución de la curva de tipos de interés (ya sea 10 años - 3 meses o 10 años - 2 años). Pero lo más importante es que esta correlación aumentaba cuando hacemos que la renta variable lidere. Esto es, que el ratio Growth/Value se adelanta a la evolución de la curva, y no al contrario.
Por lo tanto, no nos sirve saber lo que esté haciendo la curva de tipos de interés en este momento, sino las perspectivas que tengamos sobre ella.
Como podemos ver en el próximo gráfico, aunque al principio de 2013 la curva estadounidense (diferencial 2YR - 10YR al alza) al principio hizo steepining (en el gráfico, la caída) terminó aplanándose (diferencial 2YR - 10YR al alza). Y el growth se comportó relativamente mejor que el value (línea verde) durante el periodo, al que también adelantó.
Encontramos también una relación causal en esta correlación. Utilizando la propia explicación de Fisher, imaginemos una acción growth que tiene un PER de 50x. El EY (Earnings Yield, la inversa del PER) de la acción será por tanto del 2% (1/50). Este 2%, por concepto, representa el coste después de impuestos para obtener capital si la compañía decidiese vender sus propias acciones. Si, por ejemplo, los tipos de interés fueran del 5%, la empresa tiene un incentivo para emitir nuevas acciones frente a pedir un préstamo. Esto es, la empresa growth podría aumentar el EPS (beneficios por acción) sencillamente si vende sus acciones (al 2%) y después compra bonos al 5%. Respecto a la empresa value, si consideramos una acción por ejemplo con PER 5, el EY será del 20% (1/5). Con el mismo tipo de interés del ejemplo anterior (5%), la compañía podría pedir prestado y aumentar el EPS recomprando sus propias acciones, con un 20% de retorno, Las compañías de valor tienen, por lo tanto, un mayor incentivo para pedir dinero prestado y las de crecimiento para emitir nuevas acciones.
Por su lado, los bancos hacen su beneficio principal (o deberían hacerlo) a través de prestar a largo plazo y pedir prestado a corto plazo. Es decir, hacen más beneficios cuanto mayor sea el steepening de la curva de tipos de interés. Tendrán, por lo tanto, un mayor incentivo para prestar cuanto mayor sea este diferencial, beneficiando a los que tienen incentivo para pedir prestado, que son las empresas value.
En este contexto, y de cara a construir las carteras para los años que vienen, es importante saber si nuestras perspectivas sobre la curva de tipos de interés han cambiado. Porque lo cierto es que la política monetaria ha cambiado y traerá por lo tanto consecuencias sobre la evolución de los tipos de interés.
¿Conseguirán los bancos centrales cambiar las expectativas sobre el crecimiento y se trasladarán estas finalmente a la curva produciendo steepening? ¿La expectativa de nuevas subidas de tipos en el plazo corto provocarán nuevas aplanamientos? Como hemos demostrado, no son preguntas sin sentido, de ellas debería depender nuestro cambio (o no) de estrategia.
