¿Es el PIB importante para la bolsa?

A veces tengo la sensación de que existe una desconexión enorme entre lo que ocurre en las bosas y lo que pasa fuera de Matrix, en el mundo real y corriente. Esa desconexión entre lo real y lo financiero es lógica, principalmente porque el mundo real no necesita hacer el mark-to-market (al menos no siempre) y es por lo tanto algo menos esquizofrénico que Mr. Market.

 

Esta desconexión aparente no debe sin embargo nublar nuestro juicio y hacernos perder la visión de que lo que ocurre en la economía no afecta a los mercados financieros y al contrario. Son dos partes de un mismo todo.

Y en lo que nos importa: el fundamental saber si estamos en un periodo de expansión o de recesión de cara a realizar nuestras inversiones.

El S&P 500, es como los economistas: ha predicho 9 de las últimas 6 recesiones. Pero en todas ellas ha experimentado mercados a la baja (sea o no en una tendencia bajista "oficial"). Esto es, que el S&P 500 puede caer aunque no haya una recesión. Pero cuando hay una recesión, siempre cae, en mayor o menor medida.

En cuanto al crecimiento del PIB (YoY) y los rendimientos a 12 meses del S&P 500, la correlación no es perfecta, pero rima bastante y es positiva (correlación +27,45% desde 1957):

En todo caso, es  razonable pensar que el comportamiento de una acción dependerá fundamentalmente de la evolución de sus beneficios. Existe así una importante relación positiva coincidente entre el crecimineto de los beneficios y el mercado de acciones. Como los beneficios de la empresas se conocen a posteriori y la correlación es coincidente, es poco aprovechable. Pero es lo que da pie a que los analistas fundamentales traten de averiguar cuál será el crecimiento de los beneficios futuros.

Si aceptamos lo anterior, debemos aceptar también que los beneficios empresariales agregados de toda una economía habrá aumentado o cuando el PIB crezca o cuando el porcentaje que representan sobre el PIB aumente. Por lo tanto, el PIB potencial (es decir, el nivel máximo de producción que puede alcanzar una economía sin provocar presiones inflacionistas) es relevante a la hora de averiguar cuál será el comportamiento de los mercados financieros.

Profundizando un poco más y teniendo en cuenta que la valoración de la renta  variable dependerá del crecimiento de los beneficios y de lo que los inversores estén dispuestos a pagar por ellos, y si consideramos también el párrafo anterior, podemos establecer que el crecimiento de la valoración de la bolsa es función del crecimiento del PIB, el crecimiento de los beneficios en relación al PIB y el crecimiento del PER:

En el largo plazo, el crecimiento de los beneficios sobre el PIB tiende a 0. No puede aumentar para siempre porque llegará un momento en el que los trabajadores no acepten que sus ingresos permanezcan estancados (y además eso afectaría al crecimiento del consumo). Tampoco puede caer en el largo plazo, porque las empresas que no son rentables desaparecerán.

El crecimiento del PER también tiende a 0: los inversores no pagarán un precio que crezca eternamente para el mismo nivel de beneficios. Por lo tanto, en el largo plazo, el crecimiento del PIB potencial coincide con el crecimiento de las bolsas.

Pero vamos a dejar lo académico a un lado por un momento y vamos a lo que realmente nos importa: ¿afecta o no a mi cartera el poder reducir o aumentar mi exposición en bolsa si estamos en recesión o no?

Este ha sido el comportamiento del S&P 500 en las diferentes recesiones:

Y más concretamente, vamos a analizar las rentabilidades mensuales en este cuadro para todo el histórico, y después compararlo con la rentabilidad mensual durante una recesión y quitando las recesión (no discriminando, por lo tanto, entre expansión y expansión desacelerada):

Los resultados no pueden estar más claros. Durante las recesiones el rendimiento es inferior y durante las expansiones superior a la media. También la volatilidad (medida a través de la desviación típica) es superior durante las recesiones y menor durante las expansiones. En cuanto al número de meses que el S&P 500 cierra en negativo, es más de la mitad durante las recesiones y menos de mitad durante las expansiones.

Los meses que la bolsa cierra en negativo son más negativos durante las recesiones y menos durante las expansiones, aunque también es cierto que durante las expansiones los meses que cierran en positivo son en promedio superiores a los meses que el mercado cierra en positivo durante las expansiones. Lo anterior se puede justificar en la mayor volatilidad. Pero también hay que tener en cuenta que ni así compensa la rentabilidad/riesgo en las recesiones: el ratio rentabilidad meses en positivo / rentabilidad meses en negativo es superior en los momentos de expansión. Lo anterior significa que por cada euro que pusiéramos en riesgo en periodos recesivos ganaríamos potencialmente menos de un euro (0,83). 

En cuanto al máximo, el histórico se produjo durante un periodo recesivo (octubre de 1974). Lo anterior se podría explicar de nuevo por la mayor volatilidad. Es interesante destacar que los mejores resultados durante los periodos recesivos se producen cuando la recesión está finalizando (en torno a los últimos 3-4 meses anteriores). Lo anterior se podría interpretar por lo tanto como una "recesión desacelerada" o una expansión, aunque desde niveles muy bajos y aun recesivos.

Finalmente, si no tenemos en cuenta el mínimo que marcó el S&P 500 durante el crash del 87, el siguiente mínimo se produjo también durante un periodo recesivo.

Todo lo anterior concuerda, por lo tanto, con la tesis de que las bolsas se comportan mal durante las recesiones y relativamente mejor durante las expansiones, las expansiones desaceleradas o en el final de las recesiones. 

Lamentablemente, los datos del NBER se conocen después de ya pasada la recesión, y no son por lo tanto aprovechables. Pero está justificado tratar de averiguar si nos encaminamos o no a una recesión, puesto que tiene consecuencias de importancia sobre el comportamiento de las bolsas.

Actualmente, el S&P 500 se podría decir que está reflejando en su cotización en torno a un 50% de probabilidad de una recesión severa. Utilizando la cuenta de la vieja, sabiendo que rendimiento medio anual del S&P 500 es del 8,4% (más o menos) y la caída durante la recesión de 2008 fue del -30%, actualmente cotiza cerca de la mitad de un rango de +8,4% y -30% respecto al nivel de 2015.

Y si nos queremos poner exquisitos y hacerle un modelo PROBIT a los rendimientos del S&P 500, también tengo este modelo, con el rendimiento mensual del S&P 500 y la probabilidad de un ISM inferior a 44 (tradicionalmente equivalente a recesión en Estados Unidos). Como vemos, la probabilidad ha aumentado de forma notable, pero también vemos como el S&P 500 es un indicador algo esquizofrénico y ha predicho varias veces la catástrofe:

En conclusión, PIB y bolsa riman bastante bien, y vale la pena plantearse si el entorno es recesivo o expansivo, de cara a ser más o menos codicioso o miedoso.