El análisis de FCC es un análisis complicado. El motivo está en que no sólo se debe analizar la calidad de la compañía (que bajo mi punto de vista es excelente) sino que además hay tener muy en cuenta el momento del ciclo económico (y aquí es donde tengo mis dudas). Voy a comentaros mis conclusiones.
El ciclo económico y FCC
En primer lugar, es imprescindible estimar el grado de ciclicidad de la cuenta de resultados. Por segmentos, podemos calificar al 59% del EBITDA como altamente cíclico (segmentos: construcción, cemento e inmobiliario) y al 41% del EBITDA como moderadamente cíclico (segmentos: servicios medioambientales y Versia). La parte menos cíclica presenta recursos recurrentes provenientes de contratos de largo plazo con las administraciones públicas aunque, lógicamente, en la parte del crecimiento sí se aprecia un fuerte componente cíclico.
Debido a esto, si la economía se deprime, los beneficios de la parte menos cíclica no alcanzarán en ningún caso las pérdidas provocadas por la parte más cíclica y, por tanto, el beneficio de FCC disminuiría irremediablemente aunque de forma menos traumática gracias a la parte menos cíclica de su cuenta de resultados. En este sentido, FCC me gusta pues ha configurado unos negocios que, dentro de lo cíclico, aportan bastante seguridad.
Posición financiera
En segundo lugar, su posición financiera no es nada del otro mundo. Su endeudamiento ha crecido muchísimo durante el último año, hasta niveles históricamente muy altos. Así, mientras que su ratio medio Deuda Total/Fondos Propios desde 2001 hasta 2005 era de 0,64 veces, en 2006 y 2007 es de 2,14 veces. La presión del coste financiero en caso de descenso de los beneficios va a ser históricamente alta, acentuando los peligros de la ciclicidad de la empresa. Lógicamente, estos datos no nos gustan en absoluto, aunque no creo que supongan un grave problema sobretodo gracias a la parte menos cíclica del negocio.
Ventajas competitivas y rentabilidad
En cuanto a sus ventajas competitivas, FCC está en una posición de privilegio. Ha conseguido crear una imagen de empresa seria y responsable por todo el mundo. La imagen que proyecta la compañía es que con FCC las cosas funcionan. Además, gracias a su larga trayectoria, se ha tejido un buen entramado de relaciones con la Administración Pública. En ese aspecto, creo que FCC está bien posicionada en el entorno competitivo de su sector.
La rentabilidad de FCC me parece muy satisfactoria. Presenta unas buenas tasas de crecimiento y de rentabilidad. El margen medio de sus segmentos más cíclicos es del 25% mientras que el margen medio de sus segmentos menos cíclicos es del 16%. Su margen total ha permanecido estable durante los últimos años en la zona del 14%. Con estos datos, el ROA medio supera el 4% mientras que el ROE medio supera el 17%.
Por otro lado, la rentabilidad por dividendo de FCC es muy buena y su dividendo ha crecido al 39% anual durante los últimos cuatro años, reflejando el buen momento del ciclo económico durante dicho periodo. Ahora bien, esta tasa de crecimiento es insostenible en una empresa tan cíclica. Como su Pay Out es del 50%, mucho debería enfriarse la economía para ver recortes importantes en el dividendo, aunque hay que esperar ver un crecimiento mucho menor durante los próximos años.
Valoración
Su valoración es muy compleja pues es imposible hacernos una idea con cierto grado de fiabilidad de la dirección (ya no de la cuantía) de las tasas de crecimiento del beneficio. La dependencia de la economía es enorme y llevamos ya varios años de bonanza. El año 2007 va a ser bueno incluso sin extraordinarios de Realia, pero el 2008 y el 2009 se presentan plagados de dudas.
El punto de partida más sencillo para la valoración de una cíclica es estimar la tasa implícita de crecimiento en la cotización. A los precios actuales, el mercado descuenta un crecimiento 0% durante los próximos 5 años. Probablemente espera un 2008 y 2009 malos, para pasar a un 2010, 2011 y 2012 bastante buenos.
A partir de ahí, tenemos que diseñar escenarios artificiales para calcular el valor intrínseco de la compañía. Hay que tener en cuenta que en Junio de 2007 tenía €1.600 millones entre liquidez y activos financieros de corto plazo. Esto, que representa el 21% de su capitalización, pondera muy positivamente en nuestras valoraciones.
Pues bien, el escenario futuro más optimista es aquel que elimina el impacto del ciclo económico y espera unas tasas de crecimiento durante los próximos cinco años semejantes a las tasas históricas. Este escenario tan positivo nos daría un valor intrínseco cercano a los €11.500 millones. El escenario más negativo es el del crecimiento 0% durante los próximos cinco años, que es el que maneja el mercado y que valoraría la compañía en los €7.600 millones actuales (cierre del viernes 9 de Noviembre). Por último, podemos diseñar un escenario de crecimiento moderado por encima del PIB, con crecimientos anuales del beneficio del 4%-5%. En este caso, su valor intrínseco rondaría los €9.000 millones. La valoración por múltiplos históricos nos da un valor objetivo de €9.900 millones (aunque esta es una valoración más estática de dudosa validez para una empresa cíclica).
Opinión Personal
Los factores que más me gustan de FCC son: 1) su elevada calidad como empresa y 2) su valoración. Los que menos me gustan son: 1) su posición financiera y la posible evolución del peso del coste financiero y 2) su ciclicidad.
Si atendemos al muy largo plazo, la calidad de FCC es el factor determinante. Creo que tiene un gran potencial de crecimiento tanto en el interior de España como en el exterior. La fortaleza del euro y la cantidad de cash que atesora le pueden permitir expandir sus operaciones fuera de la zona euro a unos precios muy buenos e incluso en Europa del Este. Este movimiento, aunque tendría su impacto negativo a corto plazo, podría impulsar el crecimiento futuro de la compañía. Así que es vital seguir muy de cerca la estrategia de expansión exterior pues, a largo plazo, ésta va a ser determinante. A menos que sus decisiones estratégicas sean muy desafortunadas, creo que FCC es una ganadora a largo plazo.
Ahora bien, a corto y medio plazo las cosas pintan bien distintas. El año 2007 va a ser bueno para FCC incluso sin los extraordinarios de Realia. Sin embargo, llevamos varios años de expansión económica y tarde o temprano la economía mundial en general (y la española en particular) tendrán que descansar. Parece que el 2008 se presenta con nubarrones que podrían empeorar si el euro empieza a enfriar la economía europea. Por tanto, 2008 y 2009 podrían ser dos años de crecimientos inferiores a la media histórica de FCC con su consiguiente impacto en los precios (un impacto que ya se está haciendo notar).
Soy de los que opinan que las empresas cíclicas hay que comprarlas después de un periodo negativo para el sector y prueba de ello son mis compras en Intel. 2007 va a ser un año de máximos para FCC y por eso yo preferiría estar alejado del valor. Si en 2008 el crecimiento es inferior a 0% (aunque sea en uno o dos trimestres) la cotización podría sufrir un duro correctivo y ofrecer la oportunidad óptima de compra.
Para mis cálculos tomo como referencia el valor de los €9.200 millones de euros. Ese es para mí el valor de la compañía normalizando el ciclo, valorando sus ventajas competitivas, haciendo estimaciones conservadoras de muy largo plazo, sus oportunidades de crecimiento y la cantidad de cash. Actualmente el descuento que se ofrece es muy pequeño para mi gusto, aunque FCC no está cara. Ese escenario de crecimiento 0% ha hecho que su PER Normalizado sea actualmente 9,76 veces frente a su PER Normalizado Objetivo de 12,80 veces.
Por tanto, debido a su ciclicidad y a lo incierto que se presenta el 2008, personalmente esperaría antes de tomar posiciones en FCC. Sin embargo, debido a su atractiva valoración, aquellos más optimistas con la compañía y con la economía en general podrían tomar una parte de su posición final a los precios actuales y esperar a la zona de €45-€40 para ir incrementando posiciones. Para los más conservadores, como yo, esa sería la zona en la empezaría a tomar posiciones.
En cualquier caso, y precios a parte, antes de entrar en FCC esperaría a que el ciclo económico se pareciera más a un suelo que a un techo (que es a lo que se parece precisamente ahora).
El ciclo económico y FCC
En primer lugar, es imprescindible estimar el grado de ciclicidad de la cuenta de resultados. Por segmentos, podemos calificar al 59% del EBITDA como altamente cíclico (segmentos: construcción, cemento e inmobiliario) y al 41% del EBITDA como moderadamente cíclico (segmentos: servicios medioambientales y Versia). La parte menos cíclica presenta recursos recurrentes provenientes de contratos de largo plazo con las administraciones públicas aunque, lógicamente, en la parte del crecimiento sí se aprecia un fuerte componente cíclico.
Debido a esto, si la economía se deprime, los beneficios de la parte menos cíclica no alcanzarán en ningún caso las pérdidas provocadas por la parte más cíclica y, por tanto, el beneficio de FCC disminuiría irremediablemente aunque de forma menos traumática gracias a la parte menos cíclica de su cuenta de resultados. En este sentido, FCC me gusta pues ha configurado unos negocios que, dentro de lo cíclico, aportan bastante seguridad.
Posición financiera
En segundo lugar, su posición financiera no es nada del otro mundo. Su endeudamiento ha crecido muchísimo durante el último año, hasta niveles históricamente muy altos. Así, mientras que su ratio medio Deuda Total/Fondos Propios desde 2001 hasta 2005 era de 0,64 veces, en 2006 y 2007 es de 2,14 veces. La presión del coste financiero en caso de descenso de los beneficios va a ser históricamente alta, acentuando los peligros de la ciclicidad de la empresa. Lógicamente, estos datos no nos gustan en absoluto, aunque no creo que supongan un grave problema sobretodo gracias a la parte menos cíclica del negocio.
Ventajas competitivas y rentabilidad
En cuanto a sus ventajas competitivas, FCC está en una posición de privilegio. Ha conseguido crear una imagen de empresa seria y responsable por todo el mundo. La imagen que proyecta la compañía es que con FCC las cosas funcionan. Además, gracias a su larga trayectoria, se ha tejido un buen entramado de relaciones con la Administración Pública. En ese aspecto, creo que FCC está bien posicionada en el entorno competitivo de su sector.
La rentabilidad de FCC me parece muy satisfactoria. Presenta unas buenas tasas de crecimiento y de rentabilidad. El margen medio de sus segmentos más cíclicos es del 25% mientras que el margen medio de sus segmentos menos cíclicos es del 16%. Su margen total ha permanecido estable durante los últimos años en la zona del 14%. Con estos datos, el ROA medio supera el 4% mientras que el ROE medio supera el 17%.
Por otro lado, la rentabilidad por dividendo de FCC es muy buena y su dividendo ha crecido al 39% anual durante los últimos cuatro años, reflejando el buen momento del ciclo económico durante dicho periodo. Ahora bien, esta tasa de crecimiento es insostenible en una empresa tan cíclica. Como su Pay Out es del 50%, mucho debería enfriarse la economía para ver recortes importantes en el dividendo, aunque hay que esperar ver un crecimiento mucho menor durante los próximos años.
Valoración
Su valoración es muy compleja pues es imposible hacernos una idea con cierto grado de fiabilidad de la dirección (ya no de la cuantía) de las tasas de crecimiento del beneficio. La dependencia de la economía es enorme y llevamos ya varios años de bonanza. El año 2007 va a ser bueno incluso sin extraordinarios de Realia, pero el 2008 y el 2009 se presentan plagados de dudas.
El punto de partida más sencillo para la valoración de una cíclica es estimar la tasa implícita de crecimiento en la cotización. A los precios actuales, el mercado descuenta un crecimiento 0% durante los próximos 5 años. Probablemente espera un 2008 y 2009 malos, para pasar a un 2010, 2011 y 2012 bastante buenos.
A partir de ahí, tenemos que diseñar escenarios artificiales para calcular el valor intrínseco de la compañía. Hay que tener en cuenta que en Junio de 2007 tenía €1.600 millones entre liquidez y activos financieros de corto plazo. Esto, que representa el 21% de su capitalización, pondera muy positivamente en nuestras valoraciones.
Pues bien, el escenario futuro más optimista es aquel que elimina el impacto del ciclo económico y espera unas tasas de crecimiento durante los próximos cinco años semejantes a las tasas históricas. Este escenario tan positivo nos daría un valor intrínseco cercano a los €11.500 millones. El escenario más negativo es el del crecimiento 0% durante los próximos cinco años, que es el que maneja el mercado y que valoraría la compañía en los €7.600 millones actuales (cierre del viernes 9 de Noviembre). Por último, podemos diseñar un escenario de crecimiento moderado por encima del PIB, con crecimientos anuales del beneficio del 4%-5%. En este caso, su valor intrínseco rondaría los €9.000 millones. La valoración por múltiplos históricos nos da un valor objetivo de €9.900 millones (aunque esta es una valoración más estática de dudosa validez para una empresa cíclica).
Opinión Personal
Los factores que más me gustan de FCC son: 1) su elevada calidad como empresa y 2) su valoración. Los que menos me gustan son: 1) su posición financiera y la posible evolución del peso del coste financiero y 2) su ciclicidad.
Si atendemos al muy largo plazo, la calidad de FCC es el factor determinante. Creo que tiene un gran potencial de crecimiento tanto en el interior de España como en el exterior. La fortaleza del euro y la cantidad de cash que atesora le pueden permitir expandir sus operaciones fuera de la zona euro a unos precios muy buenos e incluso en Europa del Este. Este movimiento, aunque tendría su impacto negativo a corto plazo, podría impulsar el crecimiento futuro de la compañía. Así que es vital seguir muy de cerca la estrategia de expansión exterior pues, a largo plazo, ésta va a ser determinante. A menos que sus decisiones estratégicas sean muy desafortunadas, creo que FCC es una ganadora a largo plazo.
Ahora bien, a corto y medio plazo las cosas pintan bien distintas. El año 2007 va a ser bueno para FCC incluso sin los extraordinarios de Realia. Sin embargo, llevamos varios años de expansión económica y tarde o temprano la economía mundial en general (y la española en particular) tendrán que descansar. Parece que el 2008 se presenta con nubarrones que podrían empeorar si el euro empieza a enfriar la economía europea. Por tanto, 2008 y 2009 podrían ser dos años de crecimientos inferiores a la media histórica de FCC con su consiguiente impacto en los precios (un impacto que ya se está haciendo notar).
Soy de los que opinan que las empresas cíclicas hay que comprarlas después de un periodo negativo para el sector y prueba de ello son mis compras en Intel. 2007 va a ser un año de máximos para FCC y por eso yo preferiría estar alejado del valor. Si en 2008 el crecimiento es inferior a 0% (aunque sea en uno o dos trimestres) la cotización podría sufrir un duro correctivo y ofrecer la oportunidad óptima de compra.
Para mis cálculos tomo como referencia el valor de los €9.200 millones de euros. Ese es para mí el valor de la compañía normalizando el ciclo, valorando sus ventajas competitivas, haciendo estimaciones conservadoras de muy largo plazo, sus oportunidades de crecimiento y la cantidad de cash. Actualmente el descuento que se ofrece es muy pequeño para mi gusto, aunque FCC no está cara. Ese escenario de crecimiento 0% ha hecho que su PER Normalizado sea actualmente 9,76 veces frente a su PER Normalizado Objetivo de 12,80 veces.
Por tanto, debido a su ciclicidad y a lo incierto que se presenta el 2008, personalmente esperaría antes de tomar posiciones en FCC. Sin embargo, debido a su atractiva valoración, aquellos más optimistas con la compañía y con la economía en general podrían tomar una parte de su posición final a los precios actuales y esperar a la zona de €45-€40 para ir incrementando posiciones. Para los más conservadores, como yo, esa sería la zona en la empezaría a tomar posiciones.
En cualquier caso, y precios a parte, antes de entrar en FCC esperaría a que el ciclo económico se pareciera más a un suelo que a un techo (que es a lo que se parece precisamente ahora).
