La psique de un inversor es un mecanismo complejo y lleno de contradicciones. Una de nuestras principales virtudes tiene que ser, por fuerza, la seguridad en uno mismo. Cuando compramos una empresa no nos puede temblar el pulso pues, aun siendo conscientes de los riesgos de cada operación, si al mínimo tropiezo nos entra el pánico vamos a generar pérdidas tras pérdidas. Sin embargo, esa seguridad en uno mismo tan necesaria, es también nuestro peor enemigo. El “Caso Astroc” es un claro ejemplo de ello.
Cuando el corazón te late y sientes la adrenalina del mercado, es muy fácil olvidar todo lo que hemos aprendido en los libros. Escritos como los de José de la Vega (Confusión de Confusiones – 1688), Charles Mackay (Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crows – 1932), Benjamín Graham (Security Analysis – 1934) ya nos avisaron de los errores que, impulsados por la codicia desmedida, cometen una y otra vez los inversores de todas las épocas. Da lo mismo que se especule sobre tulipanes, acciones tecnológicas, futuros de oro o promociones urbanísticas en Seseña. La constante presencia de la condición humana de los inversores hace que todo proceso de euforia especulativa termine invariablemente en un pánico.
No pretendo hacer un artículo en plan “sabíalo yo” (como dicen en mi tierra) o el más nacional “estaba cantado”. Ese tipo de gente me molesta mucho. Lo que intento es reflexionar sobre los errores que cometemos una y otra vez todos los inversores para que no vuelvan a ocurrir o, por lo menos, para que no los cometamos nosotros. Trataremos punto por punto los errores de Astroc pero el lector es libre de cambiar el nombre de esa empresa por el de cualquier otro activo inmerso en una espiral especulativa.
Como inversor value no podía empezar sin destacar el hueco entre valor y precio que tenían las acciones de Astroc, en este caso reciente, y los bulbos de tulipán en la Holanda del siglo XVII. En la web de Astroc veo que tiene un total de 121.190.000 acciones. Esto, a un precio de 72,60€ supone una valoración de la empresa de 8.798.394.000€. Excesivo, a mi juicio, para una empresa con un beneficio de 65 millones en 2005 y unos activos totales en balance de poco más de 408,5 millones. Los inversores que compraron Astroc a 72,60€ con un PER 2005 de 135 veces, deberían plantearse a qué PER iban a encontrar otro comprador. Dicho de otra forma, si esperaban vender sus acciones con plusvalías del 20%, estaban esperando encontrar otro inversor dispuesto a pagar por Astroc un PER 162. Es posible que nosotros estemos dispuestos a pagar un PER 135 pero lo que hay que plantearse es si tenemos alguna posibilidad de encontrar a alguien dispuesto a pagar un PER 162, si no más.
Por otro lado, hay que tener en cuenta que Astroc pasó de 6,77€ a mediados de Junio de 2006 a 72,60€ en tan sólo 9 meses. Estos crecimientos tan prodigiosos sólo son posibles en la naturaleza. No podemos esperar ver el cambio de cigoto a hombre en una empresa inmobiliaria y pensar que todo es normal. Y es que retornos de este calibre son un auténtico. Podemos decir que a menos que estemos ante una empresa como Coca-Cola, Pepsi, Microsoft, Wal-Mart, Xerox o Berkshire (que son difíciles de encontrar), debemos desconfiar ante crecimientos anuales superiores al 30%. El motivo está en que los retornos elevados atraen a la competencia y, a menos que nuestra empresa tenga unas ventajas competitivas como las nombradas, ese extra de retorno se repartirá entre los nuevos participantes, dejando nuestros beneficios muy mermados.
Todos sabéis que en numerosas ocasiones expresé mi desconfianza hacia las petroleras porque creía (creo) que las subidas en los precios de algunas de ellas me parecen insostenibles. Sin embargo, he de reconocer que son empresas muy rentables, algunas de ellas muy bien gestionadas, con poca deuda y cuyos precios están basados en un argumento muy razonable y económicamente válido como un aumento de la demanda de crudo mundial y una reducción de la oferta (= subidas en los precios). Dicho de otra forma, esas empresas tienen unos fundamentos sólidos que sostienen (aunque personalmente me den cierto miedo) nuevas subidas en sus precios a largo plazo. Fernan2, el verdadero experto en la materia, puede explicar este proceso mucho mejor que yo. Pues bien, ¿en qué argumento razonable se basan los crecimientos de algunas empresas como Astroc? En ninguno. Esa es la diferencia entre un argumento de crecimiento sólido (las petros de Fernan2) y un argumento de crecimiento especulativo (Sr. Buñuelos).
Hasta aquí, por tanto, hay dos preguntas que parecen obvias para aquel que compró Astroc a 72€: 1) ¿Por qué alguien va a pagar un PER 162 por Astroc? Y 2) ¿Por qué Astroc va a experimentar crecimientos espectaculares y sostenibles reservados sólo a empresas como Microsoft o Coca-Cola? Es evidente que en los entornos de 72€ nadie se hacía dos preguntas tan básicas. Los inversores, cegados por su seguridad y por su codicia, olvidaron el A-B-C de la inversión y las leyes más elementales de la Bolsa.
Otro error es el clásico y repugnante (si, sí, repugnante) axioma bursátil: “la tendencia es tu amiga”. Mire usted, la tendencia es tu amiga hasta que deja de serlo. Este axioma hace que cada año miles y miles de pequeños inversores entren en los fondos de inversión que más han subido (cerca de los máximos) por creer, equivocadamente, que las leyes bursátiles son más poderosas que las físicas. Al final siempre se impone el amigo Isaac Newton (que, por cierto, se arruinó con la Bolsa) con su Ley de la Gravedad y es que “todo lo que sube tiene que bajar”. Y no olviden que cuanto más grande sea el gigante más dura será su caída.
En la Bolsa existe un fenómeno cíclico (pero impredecible) llamado la Rotación Sectorial. Empresas que han subido mucho se quedan planas durante mucho tiempo o sufren duras caídas mientras que las empresas olvidadas por el mercado pasan de un largo letargo a unas subidas espectaculares. Este fenómeno se explica perfectamente desde un punto de vista value: las empresas que han subido mucho presentan unos precios demasiado altos respecto a su valor intrínseco; por otro lado, las empresas que han bajado mucho o que han permanecido planas durante mucho tiempo suelen presentar un precio demasiado bajo respecto a su valor intrínseco. La Rotación hace que en ambos casos los huecos entre valor y precio se rellenen, haciendo que las antiguas ganadoras sean hoy las perdedoras y viceversa. Por tanto, el mejor amigo de un verdadero inversor no es la tendencia sino el valor intrínseco de una empresa. No podemos olvidar que en la zona de 70€ la tendencia alcista de Astroc era técnicamente perfecta. Pero ¿y su valor?
Por último, un error muy común (por desgracia) en los procesos correctivos es el del típico cazador de gangas. Los desplomes, al igual que las subidas, necesitan tener periodos de descanso y es en esos momentos en los que aparecen los cazadores de gangas pensando que la caída ha terminado. Todos hemos visto por los foros inversores que entraron en Astroc a 48€ o a 27€. ¿Tiene sentido entrar en Astroc a 48€? ¿Está barata a 27€ una empresa que hace dos meses cotizaba en 72€? Dicho de otra forma, ¿es barato un PER 50 (basado en los beneficios 2005 de Astroc) si la acción antes cotizaba a PER 135? Evidentemente no. Pero la codicia y el deseo de beneficio rápido y fácil una vez más nos ha hecho olvidar la diferencia entre precio y valor.
Por tanto, y terminando el artículo, podemos resumir en 4 los errores típicos de cualquier espiral especulativa y que, en este caso han cometido los inversores de Astroc:
1. Ignorar la diferencia entre valor y precio. Los inversores value evitamos este error valorando cada una de nuestras compras y comparando el valor intrínseco obtenido con el precio de mercado.
2. Pensar que son sostenibles unos crecimientos espectaculares en una empresa ordinaria. Los inversores value sabemos que sólo unas pocas empresas pueden crecer a altas tasas durante mucho tiempo. Para identificarlas (y para no confundirlas con empresas vulgares) estudiamos los aspectos cualitativos de cada empresa centrándonos en sus ventajas competitivas y en su sostenibilidad.
3. Creer que la tendencia es tu amiga. Dice Dow que una tendencia dura hasta que termina. Los seguidores del Análisis Técnico solucionan este pequeño detalle poniendo ordenes de stop loss que, cuando llega el pánico nunca se ejecutan al precio marcado (para algo se han inventado los gaps y las subastas de volatilidad, ¿no?). Los inversores value preferimos invertir en empresas que se han quedado rezagadas en precio respecto a la evolución del mercado y que, sin embargo, han seguido creciendo en rentabilidad y eficiencia como empresa. Estoy analizando una empresa que es líder mundial en el sector de la paquetería (ups! Se me ha escapado!) y cuyas acciones durante los últimos 7 años han subido a un ritmo del 2,74% anual mientras que sus ventas han aumentado al 7,86% anual y su Cash Flow Operativo al 11,69% anual. Son acciones que cotizan planas olvidadas por un mercado que aun cree que la tendencia es su amiga. (Mejor para nosotros).
4. Buscar el beneficio rápido del cazagangas. Cometen los tres errores anteriores pero con mucha más “seguridad” que los otros inversores. Son los que dicen “aquí está el suelo” (porque se lo dicen sus bolas... de cristal) y se hinchan a comprar antes del próximo desplome. Los inversores value invertimos a largo plazo y desconfiamos de cualquier oportunidad de aparente dinero rápido y fácil. Somos inversores-empresarios, no especuladores-jugadores. La diferencia es abismal en todos los sentidos.
Una vez más, el value investing (con sus grandes defectos) parece que es la forma menos arriesgada de venir a los mercados. La obsesión de los value por minimizar los riesgos hace que, a largo plazo, sea el método de inversión más rentable. Nos mantiene fuera de las espirales especulativas y nos centra en empresas de altísima calidad que cotizan por debajo de su valor intrínseco (= empresas con un riesgo bajista inferior al del mercado y con un potencial alcista superior al del mercado).
El inversor en Astroc debería reflexionar sobre estos puntos y tener en cuenta que está a tiempo de rectificar y que no es de tontos cometer errores sino que lo que realmente es de idiotas es no aprender de ellos.
NOTA PERSONAL: Dedico este artículo a mi padre y mis tí@ que leen este blog en la sombra. :)
Cuando el corazón te late y sientes la adrenalina del mercado, es muy fácil olvidar todo lo que hemos aprendido en los libros. Escritos como los de José de la Vega (Confusión de Confusiones – 1688), Charles Mackay (Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crows – 1932), Benjamín Graham (Security Analysis – 1934) ya nos avisaron de los errores que, impulsados por la codicia desmedida, cometen una y otra vez los inversores de todas las épocas. Da lo mismo que se especule sobre tulipanes, acciones tecnológicas, futuros de oro o promociones urbanísticas en Seseña. La constante presencia de la condición humana de los inversores hace que todo proceso de euforia especulativa termine invariablemente en un pánico.
No pretendo hacer un artículo en plan “sabíalo yo” (como dicen en mi tierra) o el más nacional “estaba cantado”. Ese tipo de gente me molesta mucho. Lo que intento es reflexionar sobre los errores que cometemos una y otra vez todos los inversores para que no vuelvan a ocurrir o, por lo menos, para que no los cometamos nosotros. Trataremos punto por punto los errores de Astroc pero el lector es libre de cambiar el nombre de esa empresa por el de cualquier otro activo inmerso en una espiral especulativa.
Como inversor value no podía empezar sin destacar el hueco entre valor y precio que tenían las acciones de Astroc, en este caso reciente, y los bulbos de tulipán en la Holanda del siglo XVII. En la web de Astroc veo que tiene un total de 121.190.000 acciones. Esto, a un precio de 72,60€ supone una valoración de la empresa de 8.798.394.000€. Excesivo, a mi juicio, para una empresa con un beneficio de 65 millones en 2005 y unos activos totales en balance de poco más de 408,5 millones. Los inversores que compraron Astroc a 72,60€ con un PER 2005 de 135 veces, deberían plantearse a qué PER iban a encontrar otro comprador. Dicho de otra forma, si esperaban vender sus acciones con plusvalías del 20%, estaban esperando encontrar otro inversor dispuesto a pagar por Astroc un PER 162. Es posible que nosotros estemos dispuestos a pagar un PER 135 pero lo que hay que plantearse es si tenemos alguna posibilidad de encontrar a alguien dispuesto a pagar un PER 162, si no más.
Por otro lado, hay que tener en cuenta que Astroc pasó de 6,77€ a mediados de Junio de 2006 a 72,60€ en tan sólo 9 meses. Estos crecimientos tan prodigiosos sólo son posibles en la naturaleza. No podemos esperar ver el cambio de cigoto a hombre en una empresa inmobiliaria y pensar que todo es normal. Y es que retornos de este calibre son un auténtico. Podemos decir que a menos que estemos ante una empresa como Coca-Cola, Pepsi, Microsoft, Wal-Mart, Xerox o Berkshire (que son difíciles de encontrar), debemos desconfiar ante crecimientos anuales superiores al 30%. El motivo está en que los retornos elevados atraen a la competencia y, a menos que nuestra empresa tenga unas ventajas competitivas como las nombradas, ese extra de retorno se repartirá entre los nuevos participantes, dejando nuestros beneficios muy mermados.
Todos sabéis que en numerosas ocasiones expresé mi desconfianza hacia las petroleras porque creía (creo) que las subidas en los precios de algunas de ellas me parecen insostenibles. Sin embargo, he de reconocer que son empresas muy rentables, algunas de ellas muy bien gestionadas, con poca deuda y cuyos precios están basados en un argumento muy razonable y económicamente válido como un aumento de la demanda de crudo mundial y una reducción de la oferta (= subidas en los precios). Dicho de otra forma, esas empresas tienen unos fundamentos sólidos que sostienen (aunque personalmente me den cierto miedo) nuevas subidas en sus precios a largo plazo. Fernan2, el verdadero experto en la materia, puede explicar este proceso mucho mejor que yo. Pues bien, ¿en qué argumento razonable se basan los crecimientos de algunas empresas como Astroc? En ninguno. Esa es la diferencia entre un argumento de crecimiento sólido (las petros de Fernan2) y un argumento de crecimiento especulativo (Sr. Buñuelos).
Hasta aquí, por tanto, hay dos preguntas que parecen obvias para aquel que compró Astroc a 72€: 1) ¿Por qué alguien va a pagar un PER 162 por Astroc? Y 2) ¿Por qué Astroc va a experimentar crecimientos espectaculares y sostenibles reservados sólo a empresas como Microsoft o Coca-Cola? Es evidente que en los entornos de 72€ nadie se hacía dos preguntas tan básicas. Los inversores, cegados por su seguridad y por su codicia, olvidaron el A-B-C de la inversión y las leyes más elementales de la Bolsa.
Otro error es el clásico y repugnante (si, sí, repugnante) axioma bursátil: “la tendencia es tu amiga”. Mire usted, la tendencia es tu amiga hasta que deja de serlo. Este axioma hace que cada año miles y miles de pequeños inversores entren en los fondos de inversión que más han subido (cerca de los máximos) por creer, equivocadamente, que las leyes bursátiles son más poderosas que las físicas. Al final siempre se impone el amigo Isaac Newton (que, por cierto, se arruinó con la Bolsa) con su Ley de la Gravedad y es que “todo lo que sube tiene que bajar”. Y no olviden que cuanto más grande sea el gigante más dura será su caída.
En la Bolsa existe un fenómeno cíclico (pero impredecible) llamado la Rotación Sectorial. Empresas que han subido mucho se quedan planas durante mucho tiempo o sufren duras caídas mientras que las empresas olvidadas por el mercado pasan de un largo letargo a unas subidas espectaculares. Este fenómeno se explica perfectamente desde un punto de vista value: las empresas que han subido mucho presentan unos precios demasiado altos respecto a su valor intrínseco; por otro lado, las empresas que han bajado mucho o que han permanecido planas durante mucho tiempo suelen presentar un precio demasiado bajo respecto a su valor intrínseco. La Rotación hace que en ambos casos los huecos entre valor y precio se rellenen, haciendo que las antiguas ganadoras sean hoy las perdedoras y viceversa. Por tanto, el mejor amigo de un verdadero inversor no es la tendencia sino el valor intrínseco de una empresa. No podemos olvidar que en la zona de 70€ la tendencia alcista de Astroc era técnicamente perfecta. Pero ¿y su valor?
Por último, un error muy común (por desgracia) en los procesos correctivos es el del típico cazador de gangas. Los desplomes, al igual que las subidas, necesitan tener periodos de descanso y es en esos momentos en los que aparecen los cazadores de gangas pensando que la caída ha terminado. Todos hemos visto por los foros inversores que entraron en Astroc a 48€ o a 27€. ¿Tiene sentido entrar en Astroc a 48€? ¿Está barata a 27€ una empresa que hace dos meses cotizaba en 72€? Dicho de otra forma, ¿es barato un PER 50 (basado en los beneficios 2005 de Astroc) si la acción antes cotizaba a PER 135? Evidentemente no. Pero la codicia y el deseo de beneficio rápido y fácil una vez más nos ha hecho olvidar la diferencia entre precio y valor.
Por tanto, y terminando el artículo, podemos resumir en 4 los errores típicos de cualquier espiral especulativa y que, en este caso han cometido los inversores de Astroc:
1. Ignorar la diferencia entre valor y precio. Los inversores value evitamos este error valorando cada una de nuestras compras y comparando el valor intrínseco obtenido con el precio de mercado.
2. Pensar que son sostenibles unos crecimientos espectaculares en una empresa ordinaria. Los inversores value sabemos que sólo unas pocas empresas pueden crecer a altas tasas durante mucho tiempo. Para identificarlas (y para no confundirlas con empresas vulgares) estudiamos los aspectos cualitativos de cada empresa centrándonos en sus ventajas competitivas y en su sostenibilidad.
3. Creer que la tendencia es tu amiga. Dice Dow que una tendencia dura hasta que termina. Los seguidores del Análisis Técnico solucionan este pequeño detalle poniendo ordenes de stop loss que, cuando llega el pánico nunca se ejecutan al precio marcado (para algo se han inventado los gaps y las subastas de volatilidad, ¿no?). Los inversores value preferimos invertir en empresas que se han quedado rezagadas en precio respecto a la evolución del mercado y que, sin embargo, han seguido creciendo en rentabilidad y eficiencia como empresa. Estoy analizando una empresa que es líder mundial en el sector de la paquetería (ups! Se me ha escapado!) y cuyas acciones durante los últimos 7 años han subido a un ritmo del 2,74% anual mientras que sus ventas han aumentado al 7,86% anual y su Cash Flow Operativo al 11,69% anual. Son acciones que cotizan planas olvidadas por un mercado que aun cree que la tendencia es su amiga. (Mejor para nosotros).
4. Buscar el beneficio rápido del cazagangas. Cometen los tres errores anteriores pero con mucha más “seguridad” que los otros inversores. Son los que dicen “aquí está el suelo” (porque se lo dicen sus bolas... de cristal) y se hinchan a comprar antes del próximo desplome. Los inversores value invertimos a largo plazo y desconfiamos de cualquier oportunidad de aparente dinero rápido y fácil. Somos inversores-empresarios, no especuladores-jugadores. La diferencia es abismal en todos los sentidos.
Una vez más, el value investing (con sus grandes defectos) parece que es la forma menos arriesgada de venir a los mercados. La obsesión de los value por minimizar los riesgos hace que, a largo plazo, sea el método de inversión más rentable. Nos mantiene fuera de las espirales especulativas y nos centra en empresas de altísima calidad que cotizan por debajo de su valor intrínseco (= empresas con un riesgo bajista inferior al del mercado y con un potencial alcista superior al del mercado).
El inversor en Astroc debería reflexionar sobre estos puntos y tener en cuenta que está a tiempo de rectificar y que no es de tontos cometer errores sino que lo que realmente es de idiotas es no aprender de ellos.
NOTA PERSONAL: Dedico este artículo a mi padre y mis tí@ que leen este blog en la sombra. :)
