Saludos y buenas tardes,
El tema ya está muy trillado, pero no está de más una opinión nueva.
Por las nuevas normas de contabilidad, ACS consolida en su balance aquellas participaciones en las que tiene podee de decisión,luego entiendo que sitio en el consejo.
Ampliar el perímetro de consolidación es un apunte contable de los beneficios, pero con un coste monetario real de la deuda.
Abertis tiene un precio de adquisición muy bajo y unos flujos muy estables, no así el resto de participadas,adquiridas todas con deuda y a un elevado precio, a pesar de sus flujos estables.
La sobrevaloración de alguna de las participadas es evidente (IBE,UNF..), Hochtief está cogida a buen precio.
Debe de considerarse el fair value del conjunto de participadas a 2/3 del valor de cotización actual, con lo que el resto de la deuda se debe a la actividad itnrínseca de ACS(la adminsitración, principal cliente, paga tarde y mal).
Si le aplicamos un descuento por holding y le sumamos la tesorería, se obtiene un valor de las acciones de unos 15.000 millones de euros, uséase, 42 euros por acción,menos el pasivo financiero de 20.000 millones de euros aprox.
Suponemos que el coste de la deuda lo asumen los dividendos, el saldo es negativo en 5.000 millones de euros.
Multiplicamos por 12 veces los casi mil millones de euros de beneficio actual, por su posible recurrencia, y sale un valor de las acciones de no más de 20 euros.
Eso es lo que "vale" ACS.
Vienen , por lo tanto, malos tiempos financieros para ACS; si los tipos de la deuda renegociados son superiores al 5%, debería de dedicarle , aparte de los dividendos, una parte importante de los beneficios de su negocio original.
ACS es un hedge fund.

En la deuda con recurso el banco puede ir contra los activos de la holding y se responde de los flujos de caja del consolidado para hacer frente a ellos. En la deuda sin recurso la deuda va asociada a un activo en concreto que es el único que responde del pago del préstamos. Por ejemplo la deuda con la que ACS compró su participación Hochtief es sin recurso, esto signicaría que si la constructora alemana quiebra el banco pierde los préstamos con los que ACS ha financiado la compra de la empresa y el banco no podrá reclamarle a ACS la deuda.

Enhorabuena por el blog. No me pierdo una entrada y de ahora en adelante tampoco me perderé los comentarios.

Una pregunta y perdón por mi ignorancia. ¿Qué diferencia hay entre deuda con ó sin recurso y cómo influye en este caso?

Gracias y un saludo,
Ricardo.

Manuel: porque no. (...)

Emilio: naturalmente que espero tus números con ganas!

Rafa: sin plantearme escenarios tan detallados como los tuyos, yo soy el primero en desconfiar de las cíclicas. x eso en el análisis no me centro tanto en la actividad ordinaria como sí en el valor de las participaciones.

Gurus: voy a intentar replantear mi exposición a ver si así se ve más claro lo que intento decir.

Por un lado está ACS "construcción", empresa cíclica y cuya naturaleza exige un endeudamiento elevado. Por otro lado está ACS "holding", creado a base de deuda. Mi análisis (que reconozco que no es en absoluto ortodoxo) divide en dos la compañía y x tanto las valoro por separado para luego juntarlas.

Usar un EV común para las dos, aunque académicamente correcto, creo que es un error porque estás uniendo dos tipos de sociedades que se parecen en que necesitan mucha deuda pero difieren totalmente en su actividad y en el significado de la deuda. Además hay que tener en cuenta el % de deuda de UNF consolidada y el % de financiación con y sin recurso.

Por estos elementos meterlo todo en el mismo cajón bajo el EV no me parece correcto. Aunque naturalmente es muy discutible. Desde antes de colgar el análisis sabía que iba a levantar mucha polémica x apartarme tanto de lo comunmente aceptado. Piensa en las posibilidades contables que ofrecen las participaciones (como la hipotética fusión IBE-UNF). Unificar todo eso bajo el mismo EV... francamente, no lo veo. Es lo normal, sí, pero no lo veo.

Así que más bien tiro x analizar ACS contrucción (con su elevado apalancamiento típico) y x otro lado ACS holding (con su elevado apalancamiento típico). Si luego las juntas (que no es lo mismo a equipararlas bajo el mismo EV) una de las dos te sale regalada.

De todas formas sé que es una forma de analizar muy personal. Xa mí la clave es que no se puede equiparar la deuda con recurso proveniente de la consolidación de UNF con la deuda sin recurso utilizada xa comprar Hochtief. Aunque, repito, esto es una visión muy particular.

No sé si me habré explicado bien. Después de 36 comentarios tan complejos ya se me empieza a ir la cabeza... :)

Uffff, menudos comentarios. Todos me parecen interesantísimos.

Bueno, con respecto a los pasivos financieros.

Mi escenario es el siguiente:

1.- La inflación se dispara y obliga a los bancos centrales a subir el tipo de interés medio punto porcentual en los próximos meses.

2.- El negocio constructor se paraliza con las elecciones. Gana Rajoy y todo parado hasta finales de 2008.

Y el resultado:

1.- La actividad de ACS se resiente y su cartera de obras se congela o incluso baja en picado( en el corto plazo, que a fin de cuentas es como valora el mercado siguiendo el miedo del momento).

2.- El medio punto de subida se transforma a lo largo del año en un punto porcentual, lo que obliga a ACS a provisionar 1.000 millones de euros más para pagar la deuda al año (!!No me iréis a decir que la deuda de ACS está a tipo fijo!!).

Aquí nos hemos comido el PER 14 que se va con la deuda y los dividendos que recibe están en entre dicho, porque el mercado volverá cambiar al modelo de reducir deuda porque es "mucho más atractivo para los accionistas" que el dividendo.

Y ya empezamos a ver a las Generals españolas a regalar negocios "no estratégicos".

Bueno, esa es mi (pesimista) versión, bastante más que la de José María.

Buen análisis, pero me parece que hay algo de doble counting al dejarte de restarle la deuda al final. Utilizando tus números:

Valor actividades típicas : +11.900
(850x14)

Valor de las participadas: +21.223

Activos líquidos : +3.599

Pasivos Financieros: -20.469

Valor equity Total: 16.253 M€

Esto me sale un precio por acción de 46 euros, bastante cercano al valor actual de la acción y sin haber aplicado ningún tipo de descuento a las participadas.

Me parece que el error lo cometes al no restale la deuda financiera en tus cálculos con lo que obtienes el enterprise value y no el equity value que es a lo que equivale la capitalización bursátil.

Con estos números y teniendo en cuenta que son a valoración de las participaciónes a precio de mercado la cotización de ACS estaría peligroasmente ajustada

Corregidme si me he equivocado.

Jose Maria, un ultimo comentario. Según mis cálculos, ACS, destruye valor, desde el punto de vista que el coste del capital para la sociedad es superior a la rentabilidad que obtiene con ese capital. Osea, sus recursos para obtener dinero le son mas costosos que lo que genera con ellos. (La diferencia en el capital operativo de un año a otro es superior al R.O.C.). Esto hace que cada euro invertido genere menos de un euro.
(Te sigo leyendo el lunes, si quieres te hago mas extensos mis números). Otra vez enhorabuela por tu Blog, estoy enganchado. Un cordial saludo.

OK con todos los numeros que aportas, pero si es tan buena la inversión en ACS, ¿porque no la tienes en tu cartera?
Saludos.

Manuel González

Takeit: un poco de paciencia que hay cola :)

KM y Anónimo: tenéis razón, es Patrimonio Neto y no FP ya está corregido. Ahora bien, si dejo sólo la parte de FP, habrá que hacer nuevos ajustes en Activos y Pasivos, no?

De todas formas creo que el tema se está desviando. Hemos pasado de hablar de la valoración a analizar la solvencia de ACS. Creo que son las dos caras de la misma moneda, así que si tenéis alguna duda sobre la solvencia de ACS estaría bien que la explicáseis.

Si no hay dudas sobre su solvencia, no creo que estos ajustes de consolidad y no consolidar determinadas partidas del balance tengan una influencia importante en la valoración. Al menos yo lo veo así.

¿Opiniones?

Una vez más enhorabuena por el sensaciona análisis y enhorabuena por el blog.

Como veo que aceptas peticiones, aquí van un par para que las pongas a la cola (si es que te interesan(.

Una de ellas, y la que supongo te llevará menos trabajo ya que puede que le hayas hechado un ojo para valorar fcc y acs es acciona y la otra es mapfre.

Saludos

takeit

KM$ los fondos propios como dices son de 4.848 no 10.474 a primer semestre, estaria bien que Jose Mª se lo leyera y lo cambiase en su blog actualizados a este trimestre

Fran: no sé yo si esperará pagarla con dividendos solamente... de todas formas no quiero entrar en finanzas ficción. El caso es que la pague :)

KM$: (me cuesta un poco seguirte entre tanto paréntesis) Eso se debe fundamentalmente a la consolidación de UNF, a la cual pertenecen también €5.300 millones de deuda con recurso (= 66% de la financiación con recurso total).

No sé por qué me da que al final estamos calculando la solvencia de ACS. ¿Alguien la pone en duda?

Dices: "Sus Fondos Propios son de €10.329 millones"
Segun balance de situación del grupo consolidado [NIIF] del 1º semestre 2007, su Patrimonio neto [4300] = 10.474 y Patrimonio atribuido a tenedores de instrumentos de patrimonio neto de la dominante [4280] = 4.848
¿ para mi, estos son los Fondos Propios ? "la parte de los accionistas". La diferencia son "socios" intereses minoritarios [4280].
Pasivos no corrientes [4370] = 20.874
Pasivos corrientes [4470] =16.012
Debt/Equity >>>
KM$

Soy el de "la cuenta de la vieja":

estoy de acuerdo en que el negocio de las constructoras conlleva un apalancamiento, pero de forma tradicional, éste ha consistido en financiación comercial o de los proveedores. Las constructoras fuertes, al igual que tienen plazos prolongados de cobro, también imponen plazos de pago muy dilatados a sus subcontratas (en el sector no son extraños los pagos a 180/270 días). ACS tiene en el pasivo circulante €10.089 millones en "acreedores comerciales". Este tipo de financiación es la normal del negocio, en muchos casos es sin coste (apechugan con ella las contratas), y es consustancial al ciclo de explotación, por lo que al irse "renovando" no ha de amortizarse. Por eso no la he incluido en mis cálculos. El resto de la deuda, aprox. €20.000 millones, la considero atípica. A tipos actuales, puede suponer más de €1.000 millones en gastos financieros, y aunque se puedan cubrir con dividendos de las participadas ¿cómo se va a amortizar el principal? .... pues poder, se podrá, pero con la lengua fuera.

Fran.

Ese sí que me parece un buen argumento xa justificar la valoración actual de ACS. Ahora bien, yo le pondría un matiz y por favor dime qué opinas al respecto.

El negocio propio de ACS necesita un apalancamiento bastante fuerte. Hasta que la deuda de las constructoras se disparase en 2006 podemos poner un Deuda/Equity que ronde el 0,7.

En el caso de ACS sería un nivel de apalancamiento normal de unos €7.230 millones, dado su Equity. No es razonable que su endeudamiento sea 0 teniendo en cuenta su actividad.

Así que el pasivo "extraordinario" sería de unos €13.239 millones. Si liquidas los activos financieros por los €12.411 millones que comentas, quedaría un pasivo anormal de sólo €828 millones.

Fíjate que estamos suponiendo que ACS va a vender sus participaciones con pérdidas y que en ningún caso aplica la prima de control a sus inversiones y aun así el apalancamiento anormal no es en absoluto grave, teniendo en cuenta que su EBITDA (ahora que hablamos de la empresa en su cojunto pordemos incluirlos todo su EBITDA) supera los €3.300 millones.

De todas formas, suponer que ACS va a liquidar su posición en IBE (por ejemplo) a la mitad del precio actual me parece impensable. El descuento del 50% lo pongo xa calcular el impacto de las inversiones en el precio de mercado de ACS. Si ahora ACS liquida sus posiciones, sobre el precio de mercado habría que añadir una prima de control y recaudaría más de €25.000 millones que dan para pagar la deuda anormal dos veces. Una cosa es el ingreso en cash y otra distinta el peso de las inversiones en la valoración actual.

No sé qué opinarás sobre esto.

Omega: el mercado algo muy malo tiene que descontar xa ignorar por completo el valor de las inversiones. Desde luego no confío en el negocio constructor (ya lo comenté al analizar FCC) xo incluso en el supuesto catastrófico que comento al final del análisis, parece que hay más que ganar que de perder (ten en cuenta que el supuesto toma un descenso del beneficio del 50%, la eliminación del dividendo y un descenso del 50% en el precio de mercado de sus inversiones, además del descuento holding del 50%). ¿No es todo demasiado negativo?

Yo creo que el punto clave, aparte del efecto "holding" y el precio actualmente hinchada de sus inversiones es que no hay nada que nos haga suponer que el ritmo constructor de la compañía se va a mantener a los niveles actuales.

En 2008 es altamente probable que entremos en una fase fuerte de desaceleración económica que puede durar muchos años, dada la poca viabilidad de nuestro actual modelo económico estructural. Además los fondos FEDER, fuente inagotable de gasto en infraestructuras, se han acabado este año en muchas regiones.

Creo que el mercado descuenta la burbuja de las energéticas, la reducción de beneficios por bajada de la actividad constructora, y la elevación del coste del endeudamiento que ya está aquí.

The Omega Man

Opino que la clave de la valoración actual de ACS está en su endeudamiento. Quien compra la empresa, compra también su deuda, con los gastos financieros asociados. Y la deuda, tarde o temprano hay que pagarla.

Hagamos la siguiente cuenta de la vieja:

Simplificando, supongamos que ACS, liquidase todos sus activos financieros por €12.411 millones (3.599 + 50% holding). Esos recursos se destinarían a cancelar endeudamiento, quedando un pasivo de €8.058 millones.

Quien quisiera la empresa tendría que pagar 15.240 millones (capitalización) + 8.058 millones (deuda), esto es: €23.298 millones.

A cambio, recibiría €1.000 millones al año. Esto es un 4,29% de rentabilidad, que lo da la deuda pública (sin riesgo). Para mi no es una inversión interesante.

Un saludo.

Anónimo: muy interesante y rompedor lo de las comparaciones fuera del mismo grupo y comparto plenamente tu opinión sobre el EV/EBITDA.

Emilio: sí, es la integración de UNF.

Anónimo: es algo de lo que presumo y de lo que me siento orgulloso. aunque muchas veces no estamos de acuerdo, que por aquí aparezcan buenas cabezas con muchos conocimientos me llena de orgullo. no hace falta cobrar publicidad xa sacar beneficio de este blog.

Tragabolas: en mi estimación de €850 millones están excluidos extraordinarios (venta Continental), el beneficio de UNF y los dividendos de todas las participadas. Es un beneficio bastante depurado.

Pero en el beneficio están incluidos los dividendos de sus participaciones en IBE e UNF, no sé si lo tienes en cuenta.

Jose María, aunque tus artículos son espléndidos, tienes una enorme suerte con tantos comentaristas tan buenos, consiguen que los posts sean interesantes de principio a fin.