Lo que estamos viendo en los últimos meses es algo que supera las expectativas más pesimistas. Durante el último año Citigroup (C) ha caído un 34%, Bank of America (BAC) un 21%, Wachovia (WB) se deja un 27% y Wells Fargo (WFC) ha perdido casi un 20%. El balance del año en la banca de inversión es igualmente desolador: Morgan Stanley (MS) abajo un 32%, Merrill Lynch (MER) cae un 39%, Lehman Brothers (LEH) un 25%, menos Goldman Sachs (GS) que sube un 13% en el año, el resto son todos números rojos. En cuanto a las aseguradoras, AIG se deja más del 15%. Por último, incluso las dos grandes agencias de calificación de deuda están sufriendo fuertes pérdidas: Moody´s (MCO) cae un 41% y McGraw Hill (MHP) , propietaria de S&P, cede más del 30%.
En definitiva, estamos asistiendo a una verdadera crisis del sector a todos los niveles. Si buscamos entre las empresas más pequeñas, el balance es aun peor. Confieso que caídas tan fuertes me han pillado de sorpresa. Sin embargo, para los inversores de largo plazo pueden ser extremadamente beneficiosas por haber creado algunas gangas.
Lo que no hay que poner en duda es que el sector bancario sobrevivirá. Ya han superado muchas crisis, algunas bastante más graves que esta, y superarán muchas más en el futuro. Sin ellos no habría capitalismo. Sería el fin del Mundo Occidental y, francamente, es un escenario al que le doy un 0% de probabilidad. Los bancos sobrevivirán, no hay ninguna duda.
El problema es valorar adecuadamente unas empresas que se han convertido en sociedades extremadamente opacas y en las que se pueden aplicar un montón de trucos contables y financieros para esconder basura (basta ver los rumores de transacciones entre MER y algunos Hedge Funds para sacar provisionalmente del balance algunos activos de alto riesgo. ¿Cómo valorar todo esto? ¿Cómo valorar adecuadamente unas empresas cuyos activos 1) presentan valoraciones muy dudosas y 2) no se conocen por completo?
Algunos podrían seguir valorando bancos y aseguradoras con el clásico descuento de dividendos y aplicando unas mayores tasas de descuento que “compensen” el exceso de riesgo. Eso, bajo mi punto de vista, es como comprar Jazztel porque al aplicarle una tasa de descuento del 50% sus números parezcan atractivos. Un churro sigue siendo un churro por mucha tasa de descuento que se meta.
Sinceramente creo que no hay forma humana HONESTA de valorar actualmente a bancos y a sociedades financieras en general. Podríamos hablar de mil métodos y equivocarnos mil veces porque, hoy por hoy, nadie conoce con alto grado de fiabilidad lo que contienen en realidad los balances de los bancos. Los rumores de fortísimas provisiones y reducciones de dividendo no son más que la prueba de que los analistas y gestores de todo el mundo están más perdidos que nunca. ¡Ni si quiera se ponen de acuerdo sobre el futuro de sus propias compañías! Es todo un desastre.
Entre grandes gestores value (de esos que se han ganado nuestro respeto por haber demostrado ser tíos muy buenos) tampoco están las cosas muy claras. Muchos creen que aun no es el momento para entrar, mientras que los que han entrado lo han hecho con cantidades muy pequeñas. Hay miedo incluso entre los inversores que nunca sienten miedo. ¿El motivo? Lo que habíamos dicho antes: cuando compras C, no tienes ni idea de lo que estás comprando.
Personalmente doy gracias a Dios por no tener liquidez. Un problema menos. Si tuviera aunque sólo sea $1 en cash, estaría como loco buscando el mejor banco en el que entrar, analizando balances inanalizables, llenos de matices, medias verdades y, en algunos casos, mentiras.
Invertir en la banca norteamericana hoy no es un ejercicio de altas finanzas en el que puedan salir victoriosos los MBAs o CFAs de turno. Invertir en banca norteamericana hoy es un ejercicio de fe ciega en el futuro del capitalismo. “Invierto en bancos porque los bancos tienen que sobrevivir y, si sobreviven, tienen que generar una buena rentabilidad”, sería el único análisis que hoy por hoy considero aceptable. Invertir en banca norteamericana es un ejercicio de paciencia, confianza y sentido común, que nada tienen que ver con las matemáticas financieras. Invertir en banca norteamericana es, pues, más difícil que nunca.
Ahora estoy analizando bancos para buscar el que menos riesgo presenta y me estoy dando cuenta de que una y otra vez me pego con el mismo muro: el círculo vicioso de las valoraciones dudosas y de las provisiones. Los bancos que están dotando mayores provisiones (bien) son lo que tienen valoraciones más dudosas (mal) que suelen tener grados de apalancamiento mixtos (nada). Si vamos por líneas de negocio, los más diversificados (bien) pierden por partida cuádruple (mal): préstamos hipotecarios, banca de inversión, mercados financieros y trading. Los menos diversificados (mal) sólo tienen pérdidas importantes en la división de créditos hipotecarios (bien). Así que no hay manera de llegar a una conclusión matemático-financiera clara. No hay manera.
¿Dónde invertiría yo? Soy de los que opinan que aun no ha llegado el momento de invertir en banca norteamericana. La crisis de confianza (algo etéreo) ha generado una verdadera crisis financiera en el sector bancario (algo real). Supongo que el aumento de las provisiones y la debilidad de los balances durarán un par de años. Aun es pronto para cuantificar el impacto total de la crisis. Así que yo estaría fuera del sector o entraría sólo en aquellos bancos que 1) presenten a priori un menor riesgo (WFC, BAC o WB) y 2) con pequeñas cantidades y promediando (claro que esto sólo vale para carteras muy grandes por las comisiones que genera).
En entidades como C o MER, creo que el futuro a medio plazo para los accionistas va a ser más complicado. La nueva directiva intentará limpiar los balances lo más posible y echar la mayor cantidad de basura encima de la anterior directiva para facilitarse el trabajo. Eso suponen muchas provisiones y muchas revaloraciones a la baja de sus activos. Los ratios de apalancamiento van a verse muy modificados y, toda esa inestabilidad, va a provocar una volatilidad muy fuerte en la acción. Creo que C sobrevivirá sin problema y que los accionistas que hayan comprado a $55 van a recuperar su dinero, aunque tal vez en unos cuantos años. Es una pena que muchos accionistas que compraron C para dormir bien, sean los que peor vayan a dormir de todo el parquet. O al menos eso creo yo.
Un buen lugar donde invertir es en algunos valores de banca europea, menos arriesgada que la norteamericana pero con una cotizaciones muy atractivas. Bancos como Credit Agricole, BNP Paribas, Deutsche Bank y el BBVA parecen buenas opciones. También el Banco de Santander, aunque en momentos de crisis es mejor centrarse en bancos más tranquilos. El RBS también parece atractivo, aunque cuanto más anglosajón sea un banco, hoy por hoy, mayor es su riesgo aparente.
Por último, dos opciones muy atractivas y de menos riesgo financiero son las agencias de calificación de deuda. Dos empresas se reparten todo el universo de la calificación, actividad muy necesaria para la marcha del capitalismo. Estoy hablando de MCO y MHP. El mercado teme un cambio en la regulación que les afecte gravemente. Los más temerosos siempre pueden apostar por MHP, más diversificada que MCO. Pero no olvidéis que estamos ante un oligopolio, con dos empresas de fuertes ventajas competitivas y alta rentabilidad.
Resumiendo, el sector financiero está muy difícil. Hacer un análisis matemáticamente válido creo que es imposible porque se basa en unos balances cuyo valor no está nada claro. Sólo argumentos “de sentido común” y fe ciega en el futuro del capitalismo (si es que son válidos) podrían justificar una inversión en bancos y sólo para los inversores de más largo plazo. Para inversores nerviosos y de carteras pequeñas lo mejor es buscar valor en otros sectores o en los valores más conservadores. Hoy, más que nunca, lo verdaderamente importante es minimizar el riesgo.
En definitiva, estamos asistiendo a una verdadera crisis del sector a todos los niveles. Si buscamos entre las empresas más pequeñas, el balance es aun peor. Confieso que caídas tan fuertes me han pillado de sorpresa. Sin embargo, para los inversores de largo plazo pueden ser extremadamente beneficiosas por haber creado algunas gangas.
Lo que no hay que poner en duda es que el sector bancario sobrevivirá. Ya han superado muchas crisis, algunas bastante más graves que esta, y superarán muchas más en el futuro. Sin ellos no habría capitalismo. Sería el fin del Mundo Occidental y, francamente, es un escenario al que le doy un 0% de probabilidad. Los bancos sobrevivirán, no hay ninguna duda.
El problema es valorar adecuadamente unas empresas que se han convertido en sociedades extremadamente opacas y en las que se pueden aplicar un montón de trucos contables y financieros para esconder basura (basta ver los rumores de transacciones entre MER y algunos Hedge Funds para sacar provisionalmente del balance algunos activos de alto riesgo. ¿Cómo valorar todo esto? ¿Cómo valorar adecuadamente unas empresas cuyos activos 1) presentan valoraciones muy dudosas y 2) no se conocen por completo?
Algunos podrían seguir valorando bancos y aseguradoras con el clásico descuento de dividendos y aplicando unas mayores tasas de descuento que “compensen” el exceso de riesgo. Eso, bajo mi punto de vista, es como comprar Jazztel porque al aplicarle una tasa de descuento del 50% sus números parezcan atractivos. Un churro sigue siendo un churro por mucha tasa de descuento que se meta.
Sinceramente creo que no hay forma humana HONESTA de valorar actualmente a bancos y a sociedades financieras en general. Podríamos hablar de mil métodos y equivocarnos mil veces porque, hoy por hoy, nadie conoce con alto grado de fiabilidad lo que contienen en realidad los balances de los bancos. Los rumores de fortísimas provisiones y reducciones de dividendo no son más que la prueba de que los analistas y gestores de todo el mundo están más perdidos que nunca. ¡Ni si quiera se ponen de acuerdo sobre el futuro de sus propias compañías! Es todo un desastre.
Entre grandes gestores value (de esos que se han ganado nuestro respeto por haber demostrado ser tíos muy buenos) tampoco están las cosas muy claras. Muchos creen que aun no es el momento para entrar, mientras que los que han entrado lo han hecho con cantidades muy pequeñas. Hay miedo incluso entre los inversores que nunca sienten miedo. ¿El motivo? Lo que habíamos dicho antes: cuando compras C, no tienes ni idea de lo que estás comprando.
Personalmente doy gracias a Dios por no tener liquidez. Un problema menos. Si tuviera aunque sólo sea $1 en cash, estaría como loco buscando el mejor banco en el que entrar, analizando balances inanalizables, llenos de matices, medias verdades y, en algunos casos, mentiras.
Invertir en la banca norteamericana hoy no es un ejercicio de altas finanzas en el que puedan salir victoriosos los MBAs o CFAs de turno. Invertir en banca norteamericana hoy es un ejercicio de fe ciega en el futuro del capitalismo. “Invierto en bancos porque los bancos tienen que sobrevivir y, si sobreviven, tienen que generar una buena rentabilidad”, sería el único análisis que hoy por hoy considero aceptable. Invertir en banca norteamericana es un ejercicio de paciencia, confianza y sentido común, que nada tienen que ver con las matemáticas financieras. Invertir en banca norteamericana es, pues, más difícil que nunca.
Ahora estoy analizando bancos para buscar el que menos riesgo presenta y me estoy dando cuenta de que una y otra vez me pego con el mismo muro: el círculo vicioso de las valoraciones dudosas y de las provisiones. Los bancos que están dotando mayores provisiones (bien) son lo que tienen valoraciones más dudosas (mal) que suelen tener grados de apalancamiento mixtos (nada). Si vamos por líneas de negocio, los más diversificados (bien) pierden por partida cuádruple (mal): préstamos hipotecarios, banca de inversión, mercados financieros y trading. Los menos diversificados (mal) sólo tienen pérdidas importantes en la división de créditos hipotecarios (bien). Así que no hay manera de llegar a una conclusión matemático-financiera clara. No hay manera.
¿Dónde invertiría yo? Soy de los que opinan que aun no ha llegado el momento de invertir en banca norteamericana. La crisis de confianza (algo etéreo) ha generado una verdadera crisis financiera en el sector bancario (algo real). Supongo que el aumento de las provisiones y la debilidad de los balances durarán un par de años. Aun es pronto para cuantificar el impacto total de la crisis. Así que yo estaría fuera del sector o entraría sólo en aquellos bancos que 1) presenten a priori un menor riesgo (WFC, BAC o WB) y 2) con pequeñas cantidades y promediando (claro que esto sólo vale para carteras muy grandes por las comisiones que genera).
En entidades como C o MER, creo que el futuro a medio plazo para los accionistas va a ser más complicado. La nueva directiva intentará limpiar los balances lo más posible y echar la mayor cantidad de basura encima de la anterior directiva para facilitarse el trabajo. Eso suponen muchas provisiones y muchas revaloraciones a la baja de sus activos. Los ratios de apalancamiento van a verse muy modificados y, toda esa inestabilidad, va a provocar una volatilidad muy fuerte en la acción. Creo que C sobrevivirá sin problema y que los accionistas que hayan comprado a $55 van a recuperar su dinero, aunque tal vez en unos cuantos años. Es una pena que muchos accionistas que compraron C para dormir bien, sean los que peor vayan a dormir de todo el parquet. O al menos eso creo yo.
Un buen lugar donde invertir es en algunos valores de banca europea, menos arriesgada que la norteamericana pero con una cotizaciones muy atractivas. Bancos como Credit Agricole, BNP Paribas, Deutsche Bank y el BBVA parecen buenas opciones. También el Banco de Santander, aunque en momentos de crisis es mejor centrarse en bancos más tranquilos. El RBS también parece atractivo, aunque cuanto más anglosajón sea un banco, hoy por hoy, mayor es su riesgo aparente.
Por último, dos opciones muy atractivas y de menos riesgo financiero son las agencias de calificación de deuda. Dos empresas se reparten todo el universo de la calificación, actividad muy necesaria para la marcha del capitalismo. Estoy hablando de MCO y MHP. El mercado teme un cambio en la regulación que les afecte gravemente. Los más temerosos siempre pueden apostar por MHP, más diversificada que MCO. Pero no olvidéis que estamos ante un oligopolio, con dos empresas de fuertes ventajas competitivas y alta rentabilidad.
Resumiendo, el sector financiero está muy difícil. Hacer un análisis matemáticamente válido creo que es imposible porque se basa en unos balances cuyo valor no está nada claro. Sólo argumentos “de sentido común” y fe ciega en el futuro del capitalismo (si es que son válidos) podrían justificar una inversión en bancos y sólo para los inversores de más largo plazo. Para inversores nerviosos y de carteras pequeñas lo mejor es buscar valor en otros sectores o en los valores más conservadores. Hoy, más que nunca, lo verdaderamente importante es minimizar el riesgo.
