Para decidir si comprar o no una empresa, un inversor debe recorrer tres etapas bien diferenciadas: investigación, análisis[1] y tesis de inversión.

La investigación consiste en la búsqueda, recopilación y organización de datos relevantes sobre la compañía y el sector; es un proceso descriptivo. El análisis, basado en la información recogida durante la investigación, consiste en un razonamiento que permite conocer con exactitud la naturaleza de la compañía, ubicarla dentro del mapa competitivo de su sector y distinguirla de otras en apariencia similares; es un proceso deductivo… que sin embargo no alcanza a contestar todas las preguntas relevantes. El objetivo final de un inversor no es conocer una empresa o un sector, sino transformar este conocimiento en rentabilidad. La tesis de inversión explica cómo y por qué el inversor va a ganar dinero invirtiendo en esa compañía. Mientras que el análisis se centra en qué se compra, la tesis explica por qué se compra.

Muchos inversores no diferencian entre análisis y tesis, llegando a pensar que la tesis no es más que un resumen de las conclusiones del análisis. Esto es un error metodológico que sitúa quien lo comete en una posición de desventaja.

Análisis y tesis de inversión han de considerarse dos etapas diferentes dentro del proceso inversor por tres motivos:

1. Al diferenciar el análisis de la tesis de inversión, la atención se centra en los motivos que van a permitir que esa operación sea rentable, así como en sus principales factores de riesgo.

Para explicar este primer punto, utilizaré como ejemplos a tres tipos de inversores muy diferentes entre sí: inversores en dividendos, inversores en valor e inversores en calidad.

Inversores en dividendos

Un inversor en dividendos que no distingue entre análisis y tesis justifica su inversión con una rentabilidad inicial atractiva y una arraigada cultura de pago de dividendos. El gráfico con su evolución histórica legitima, por sí sólo, casi la totalidad de las inversiones de este tipo de estrategias.

En estos casos, la tesis de inversión - que debería explicar por qué se compra- se reduce a una mera enumeración de características de la compañía -que sólo deberían servir para saber qué se compra-. Deja sin responder las tres cuestiones de las que depende la rentabilidad de esta inversión: ¿el dividendo es sostenible o hay riesgo de que se reduzca?, ¿el dividendo es estable o es probable que crezca?, ¿por qué el precio de la acción no va a descontar inmediatamente el dividendo pagado? Al centrar el motivo de su compra en las características que la convierten en una empresa pagadora de dividendos, el inversor ignora las fuentes de rentabilidad y los riesgos que asume: que el dividendo se recorte, que no crezca lo suficiente y que el negocio no genere el valor necesario para compensar el pago.

Inversores en valor

Un inversor en valor que no distingue entre análisis y tesis justifica su inversión porque la acción está barata. La rentabilidad, sin embargo, depende de que su precio suba y la acción se encarezca, por lo que la tesis de inversión debe centrarse en el proceso que materialice ese necesario encarecimiento. Éste puede deberse, por ejemplo, a la mejora de los fundamentales de la compañía, a la puesta en valor de un activo infravalorado, o al incremento de la liquidez de la acción, y en la correspondiente apreciación de la valoración. La tesis ha de tener en cuenta por qué el mercado ignora ahora el valor de la empresa y por qué, en el futuro, terminará por reconocerlo.

Si el estudio del proceso de encarecimiento no forma parte de la tesis de inversión se corre el riesgo de comprar empresas que están permanentemente baratas. Éstas se denominan trampas de valoración. El inversor que no diferencia entre análisis y tesis asume que la existencia de trampas de valoración es consustancial a la práctica de la inversión valor y que poco puede hacer para evitarlas. Sin embargo, la adquisición de trampas de valoración se debe a un defecto de diseño del proceso de inversión; se puede mitigar.

Inversores en calidad

Un inversor en calidad que no distingue entre análisis y tesis justifica su inversión porque la posesión de un activo de calidad de por sí es suficiente para obtener una buena rentabilidad: compramos empresas protegidas por ventajas competitivas, rentables, generadoras de caja, poco endeudadas, dirigidas por profesionales honestos y controladas por una familia. Seguro que les sonará familiar. Sin embargo, deja sin responder la pregunta clave: ¿cómo se van a transformar esas características en una inversión rentable?

La tesis se debe centrar en el proceso por el cual la buena calidad de la empresa se transforma en alta rentabilidad para el inversor. Para ello, tiene que establecer: si la empresa es capaz de mantener esas buenas características en el tiempo protegiéndolas de la competencia, si la protección de esas características permite el mantenimiento o el incremento de la rentabilidad, y si la valoración de la acción no se contrae tanto que compense negativamente el valor generado por la empresa.

2. Las características de un negocio –lo que conforma el análisis- son más estables que el perfil recompensa/riesgo de una acción –lo que conforma la tesis-. Diferenciar análisis y tesis incrementa la habilidad del inversor para identificar y aprovechar cambios en el perfil de la acción.

Una compañía familiar y de alta calidad puede mantener esas dos características durante varias generaciones. Sin embargo, en todo ese periodo, su tesis de inversión puede cambiar sustancialmente varias veces. Por poner un patrón clásico: la empresa experimenta un incremento significativo de la demanda del bien que produce; a continuación, se embarca en un ciclo de inversión para aumentar su capacidad productiva; después viene el colapso de la demanda (si el producto es cíclico) o de sus precios (si el incremento de oferta ha sido excesivo); y, por último, sucede un periodo de purga y reducción de la oferta (por fusiones o quiebras de competidores). La empresa siempre ha sido familiar y de calidad, pero a lo largo del periodo su tesis ha cambiado cuatro veces. Reconocer este cambio es importante, pues con él también cambia el perfil de recompensa/riesgo de su acción. Si el inversor se centra en las características y no en la tesis, será incapaz de apreciar dicho cambio pues su atención estará puesta en la cara permanente de una realidad en continua evolución. Por el contrario, si en su proceso separa el qué del porqué, podrá sacar provecho de él.

3. La distinción entre análisis y tesis aporta una dimensión adicional en el concepto de diversificación, permite que el inversor profundice en el conocimiento de su cartera e incrementa su capacidad para gestionarla.

El inversor que no diferencia entre análisis y tesis tiene una visión unidimensional de sus compañías. En el caso de Bayer, por ejemplo, verá que la compañía tiene dos líneas de negocio muy diferentes: el farmacéutico y el agrícola. El análisis se fija en las características de esos negocios: inversión en I+D, patentes, oligopolios, regulación, alta estabilidad y alta rentabilidad. Dichas características son comunes otras empresas del mismo sector, como GlaxoSmithKline y Corteva. Si no se da un paso más, el inversor asumirá que las mismas características implicarán inversiones parecidas.

Sin embargo, las tesis de inversión de Bayer, GSK y Corteva son diferentes: Bayer es una sucesión de operaciones corporativas, GSK una restructuración de operaciones y de perímetro de consolidación y Corteva un ciclo de inversión. A pesar de formar parte de los mismos sectores y de compartir las características más importantes de sus respectivos negocios, el perfil de recompensa/riesgo de cada una es totalmente diferente. Lo mismo podemos decir de empresas como H&M y de Inditex o de Suez y Veolia, entre otras.

El inversor que separa análisis y tesis puede reorganizar su cartera utilizando la tesis de inversión como criterio. Haciendo esto, descubrirá que empresas del mismo sector, a priori similares entre sí, tienen tesis de inversión y perfiles recompensa/riesgo diferentes. Combinarlas en una misma cartera, lejos de reducir su diversificación, la incrementa. Al contrario, comprobará que empresas de sectores diferentes, cuya combinación parecía incrementar la diversificación de la cartera, en realidad la reduce si comparten tesis de inversión. La organización de la cartera en función de sus tesis no excluye la organización tradicional por características del negocio o por sectores; al contrario, la completa y permite que el inversor conozca con mayor profundidad los nexos entre las distintas compañías en las que ha invertido. Abre una dimensión adicional en la gestión de la cartera que las propuestas tradicionales son incapaces de percibir.

Conclusiones

• La tesis de inversión es la única respuesta válida a la pregunta ¿debo comprar esta empresa? Contestarla implica conocer:

1. Por qué existe la oportunidad y por qué el mercado no la identifica.
2. Por qué el mercado, eventualmente, reconocerá su verdadero valor.
3. Qué ocurrirá entre esos dos momentos.

•  La tesis de inversión se basa en la información y conclusiones del análisis, pero responde a unas formas y a una lógica distintas y tiene un alcance superior. El análisis mira, sobre todo, hacia el pasado y el presente, mientras que la tesis se centra en el presente y en el futuro.
• Diferenciar entre análisis y tesis de inversión centra la atención del inversor en las verdaderas fuentes de generación de valor y en sus principales riesgos, incrementa la capacidad para identificar y aprovechar cambios en el perfil recompensa/riesgo de las empresas y facilita el conocimiento y la gestión de la cartera.