Tesis de inversión en SPYROSOFT, S.A. – Shaping technology, together

Tengo que empezar diciendo que la compañía de la que voy a hablar no tiene mucho recorrido ni en bolsa ni como empresa, motivo por el cual deberíamos ser cautelosos y no invertir una gran cantidad hasta que dispongamos de varios ejercicios para analizar. Sin embargo, estamos ante la que ha sido nombrada por Financial Times en marzo de 2021 como la quinta empresa de más rápido crecimiento en Europa, y la primera del sector IT.

Spyrosoft fue fundada en Wronclaw (Polonia) en 2016 por Konrad Weiske (42 años), con más de 20 años de experiencia internacional en el sector IT/ingeniería (Vodafone e IBM en Düsseldorf, Microsoft en Londres), y ha comenzado a cotizar el 18 de febrero de 2020 en NewConnect. Recientemente, se ha traspasado a la WSE, y capitaliza 208m PLC (53m$). Aunque su base está en Wronclaw (Polonia), su filosofía es la de trabajo remoto 100%, por lo que no necesitan estar todos ellos ubicados en la sede central de la empresa. Su plantilla está formada actualmente por 650 personas, que gracias al trabajo remoto se ubican en las oficinas de Polonia (en Wrocław, Białystok, Cracovia y Varsovia), Gran Bretaña (en Ferndown), Alemania (en Braunschweig y Munich), Croacia (en Zagreb), Estados Unidos (en Ann Arbor) e India (en Vadodar). Su filosofía es la del trabajo descentralizado, para evitar estar ubicados en un único lugar, con una estructura de empresa muy plana, sin apenas niveles para no complicar la gestión. Básicamente se centran en empleados que contribuyan de forma operativa y no llenar la estructura de gerentes para no perder eficiencia, y tienen la simplicidad por bandera. 

Su actividad principal es la creación y desarrollo de software en diversos sectores, contando con una cartera de clientes de aproximadamente 75 compañías en 6 países, pertenecientes principalmente a la automoción, industria 4.0, finanzas, sistemas de información geográfica (servicios geoespaciales) y RRHH. En esos sectores despliegan todo su conocimiento sobre AI, Machine Learning y Cloud, y sus soluciones pueden ser replicables de un sector a otro. Básicamente se dedican a desarrollar software para terceros, aunque últimamente han comenzado a patentar sus desarrollos. Gracias al conocimiento de los detalles de la industria, Spyrosoft proporciona a los clientes no solo el producto digital en sí, sino también servicios de consultoría en la selección de las soluciones de TI que mejor se adapten a las necesidades y regulaciones de una industria específica. Conviene matizar que Spyrosoft es una empresa que hace desarrollos pero no lleva el mantenimiento, es decir, sus ingresos son por llevar a cabo proyectos puntuales o de una determinada duración, pero no generan ingresos por cuotas de mantenimiento.  

En cuanto al sector y su evolución, creo que Luis de Blas explica en bastante bien en este webinar la evolución que está tomando el sector IT en general. 

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Por añadir algo que aporte valor práctico, simplemente decir que una parte de mi trabajo diario consiste en coordinar la implantación de proyectos IT en una fábrica perteneciente a una multinacional, y en los últimos años el grupo nos está proponiendo más iniciativas de digitalización que capacidad real de coordinarlo. No damos abasto. Se está viviendo una auténtica fiebre, con carácter exponencial y sin ningún fin a la vista, ya que la implementación de una solución no termina ahí, siempre hay evoluciones o mejores que hacer, o al obtener cierto status siempre es posible implementar otro desarrollo o mejora que lo optimice. Pasitos en la escalera para poder escalar el siguiente peldaño. 

En cuanto a los clientes de Spyrosoft, la vocación es claramente internacional, ya que el 80% de ingresos del grupo provienen de contratos con clientes extranjeros, principalmente Reino Unido y Alemania, y que ha evolucionado con respecto al 55% que suponía en ejercicios anteriores. Y ese es realmente el servicio que quieren prestar o donde han detectado la oportunidad. Muchas empresas de Europa Occidental o EEUU están externalizando este tipo de servicios para abaratar costes, y Polonia se ha convertido en uno de los mejores 4 destinos para ello. Conscientes de la oportunidad que se presenta, tanto el Gobierno con el programa Poland Business Harbour que lanzó en septiembre de 2020, como las empresas del sector constituyendo SoDA (Asociación de Desarrollo de Software de Polonia), tratan de fortalecer la imagen del sector tecnológico polaco en el extranjero y de esta forma atraer a multinacionales a las que prestar servicios y talento IT para mejorar las prestaciones. La asociación SoDA está formada por 133 empresas, de las que Konrad Weiske forma parte de su Junta Directiva, y una de sus mayores preocupaciones es atraer talento a Polonia, ya que el crecimiento de la demanda de servicios de programación va acompañada de demanda de especialistas en este campo. En un informe de SoDA de 2021 sobre el impacto del Covid-19 en la industria de software en Polonia, el 60% de empresas encuestadas habían aumentado su empleo general desde el comienzo de la pandemia, y casi el 80% planeaba expandir aún más sus equipos durante el año. En cuanto al programa Poland Business Harbour impulsado por el propio gobierno polaco, se trata de una serie de medidas mediante las cuales pretenden atraer talento IT a Polonia. La principal medida es facilitar la emisión de visados tanto para especialistas en IT como para su familia, con lo que han conseguido desde enero aumentar en un tercio los perfiles IT y aliviar en cierta manera la escasez por la que el 44% de empleadores de la industria indicaban que suponía una barrera a la actividad. El propio Konrad Weiske indicaba en una entrevista que, aunque Poland Business Harbour no resolvía todos los problemas de escasez de personal, había hecho que la situación en las empresas de IT fuera un poco más fácil. Este programa, en un primer momento dirigido a Bielorrusia, se ha extendido ahora a otros cinco países (Armenia, Georgia, Moldavia, Rusia y Ucrania), posicionando a Polonia en un polo de atracción de talento IT en la zona.

Evolución de exportaciones polacas de servicios IT entre 2010 y 2017:

El mismo informe anterior sobre el impacto de la pandemia también indica que el 84% de las empresas encuestadas registraron mayor demanda de los servicios y productos ofertados, y sólo un 7% reportó una pérdida de ganancias. Lo realmente importante, sin duda, es que se trata de un sector que aunque la pandemia le pudo afectar en un primer momento, la recuperación ha sido muy rápida, ampliando incluso todo lo perdido (11% de crecimiento en el 4T 2020 con respecto al 3T 2020). También reportaron que el EBITDA medio de la industria en 2020 fue del 12%. Si vemos las cifras de Spyrosoft, el margen EBITDA de 2018 fue del 14,5%, 2019 del 10,5 % y 2020 del 18,3%. Como vemos, Spyrosoft está algo por encima del margen medio reportado.

Según palabras de Konrad Weiske, CEO de Spyrosoft: “El potencial del mercado en el que operamos es muy grande. Los expertos predicen que el gasto global en transformación digital en los próximos años crecerá al menos un 12% por año. La pandemia ha acelerado los procesos de digitalización en muchas áreas, aumentando la demanda de los servicios que ofrecemos”. Spyrosoft está creciendo actualmente muy por encima de ese 12%.

Exportación total de servicios IT por países:

 

La plantilla ha crecido de forma vertiginosamente hasta los 690 trabajadores que son hoy en día (unos 500 en 2020), distribuidos en cuatro países principalmente, y cada mes el equipo se amplía entre 20-40 empleados. Las oficinas se ubican en Polonia (en Wrocław, Białystok, Cracovia y Varsovia), Gran Bretaña (en Ferndown), Alemania (en Braunschweig y Munich), Croacia (en Zagreb), Estados Unidos (en Ann Arbor) e India (en Vadodar), con las que prestan servicio a cualquier lugar en que se requiera.  Como ya se ha comentado, sus clientes principales son gigantes globales de la automoción (por ejemplo, trabajan en el software para conducción autónoma), empresas de sectores como la industria 4.0, finanzas (empresas de la City de Londres), sistemas de información geográfica (servicios geoespaciales), RRHH,.. y también he leído que la mayor empresa de comercio del azúcar (Central Romana Corporation??). Pretende lograr una alta dinámica de ingresos gracias a la adquisición de nuevos clientes y centrarse en empresas con alto potencial de ingresos. También quiere desarrollar conocimientos en las áreas en las que se especializa y aumentar el empleo. En esos sectores despliegan todo su conocimiento sobre AI, Machine Learning y Cloud. También quiere desarrollar conocimientos en las áreas en las que se especializa y aumentar el empleo. 

Según palabras de Konrad Weiske, CEO de Spyrosoft: "Nuestro modelo de negocio, que incluye el cuidado de las relaciones a largo plazo con el cliente, para quien construimos soluciones dedicadas, aporta beneficios medibles. Creo que siguiendo este camino, lograremos más éxitos”

En 2018 las exportaciones representaron alrededor del 55% de las ventas, un año después (2019) el 73% y actualmente el 80%. “Actualmente estamos invirtiendo en el desarrollo de soluciones y productos propios, convirtiendo nuestra experiencia en propiedad intelectual. Nuestras expectativas con respecto a la venta de servicios de TI en Polonia y en el extranjero son optimistas. Este mercado está cambiando a un ritmo muy rápido y, según los analistas, el crecimiento anual estimado para 2019-2022 se mantendrá en el nivel del 6,25%, lo cual es una muy buena noticia para nosotros, dice Konrad Weiske.

El crecimiento de la compañía se quiere llevar a cabo tanto de forma orgánica como a través de adquisiciones. En ese sentido, han comprado acciones de la compañía Norbsoft, cuya actividad es el desarrollo de aplicaciones móviles. SU plan es adquirir el 51% de acciones y tomar el control. Norbsoft ha estado operando en el mercado durante 18 años y se especializa en la creación de aplicaciones móviles. Tiene más de 200 aplicaciones B2B y B2C y trabaja para 70 clientes, incluidas marcas globales conocidas como BMW Financial Services, Costa Coffee, Orange, Roche y Samsung. En el mercado polaco, Norbsoft es conocido, entre otros, por las galardonadas aplicaciones Modivo (eObuwie), Empik Foto o Skycash. Los ingresos de la compañía en 2020 ascendieron a aproximadamente PLN 3 millones (652.000 eur). Según Tomasz Witt, CEO de Norbsoft, “la posibilidad de unirse al Grupo Spyrosoft es una dirección natural de desarrollo para Norbsoft. Gracias a ello, podremos ofrecer a nuestros clientes un servicio integral, manteniendo la especialización y profesionalidad en aplicaciones móviles”. Además, en los últimos años han comenzado a patentar alguno de sus desarrollos 

Como ya se ha indicado, Spyrosoft se estableció en 2016 y durante cinco años se ha desarrollado de forma muy dinámica. En marzo de 2021, ocupó el puesto número 1 en Europa entre las empresas de tecnología en el ranking del Financial Times "FT1000: Europe's Fastest Growing Companies". En la clasificación general (sin división en industrias) fue clasificada en quinto lugar. 

Como se puede ver en el siguiente cuadro, 3 son los accionistas principales con casi un 85% del capital, y todos ellos ocupan cargos de responsabilidad en la empresa empezando por el CEO, máximo accionista con casi un 30% del capital.

 

En cuanto al 16,46% que pertenece a “otros”, hay un aspecto muy positivo en esta compañía que nos puede hacer entender su filosofía de creación de valor. Y es que, cuando salieron a cotizar a la Bolsa de Varsovia en2018, una primera parte de las acciones se emitió exclusivamente y con anterioridad sólo para empleados, y de esta forma fomentar su compromiso e implicación con la compañía. Hay una entrevista al CEO, donde dice unas palabras muy significativas: “La compañía fue creada por ingenieros, ya que recibimos educación y trabajamos como desarrolladores nosotros mismos, para ingenieros. (…) No somos un establecimiento que fue iniciado por un particular y luego asumido por un fondo técnico privado donde personas sin experiencia técnica están a cargo. Somos dueños de la empresa, y estamos en ella a largo plazo. No me importa si la ganancia es menor siempre y cuando la empresa se desarrolle en la dirección correcta. No estamos aquí para obtener ganancias a corto plazo; estamos aquí para construir algo que consideramos nuestro y construido con personas con las que nos gusta trabajar. Ese es el propósito principal. Por supuesto, se necesita dinero, pero lo veo solo como una herramienta. Podría haber construido una empresa con el único propósito de ganar dinero, pero no lo hice. En cambio, creé un lugar al que me encanta ir, donde veo personas que están satisfechas con su trabajo y donde el ambiente es bueno”. Esta primera parte de las acciones que se ofreció a empleados supuso un 1% del capital, y a ella acudieron más de 150 personas. "En el momento de su creación, en 2016, comenzamos a trabajar con solo unos pocos colaboradores, hoy hay más de 460 personas a bordo de SpyroSoft (en la actualidad más de 650 personas). Juntos hemos logrado un gran éxito. Para expresar nuestra gratitud por el compromiso y la perseverancia en el desarrollo de este negocio hasta ahora, decidimos compartir la empresa, también de manera material, con las personas que conforman el equipo de SpyroSoft".

 

Estas son las empresas polacas comparables: PGL Software PGS Software, Exadel, Infopulse o NetGuru, UNITY Group. Tan sólo PGL Software cotiza en bolsa, con una capitalización de 128 m$, más del doble que Spyrosoft, y con una revalorización del 1.600% en los últimos 10 años. Actualmente tiene sobre la mesa una oferta pública de adquisición del 100% del capital por parte de la holandesa Xebia Consultancy Services BV a 15.75 Zlotys por acción, que ha subido hasta los 18 Zlotys por acción, y que finaliza hoy día 29 de septiembre. Por el momento los dos mayores accionistas de PGS Software, es decir, Infinitas FIZ AN y Presto FIZ AN, administrados por AgioFunds TFI, ya se han comprometido a vender las acciones. Así, Grupo Xebia tomará el control del 64,16% de las acciones de la compañía y del 75,15% de los votos en la junta general. En caso de llegar al 95%, el otro 5% sería vendido de forma forzada por los accionistas restantes. 

 Este es un cuadro resumen de la comparativa entre ambas:

Si tratamos de igualar los datos actuales de Spyrosoft lo más posible a PGS Software, nos iríamos a la situación de esta última en 2015 con excepción de los ingresos, que al contar con un mayor margen operativo que SPYROSOFT necesitaba de menos ingresos para conseguir el mismo EBITDA. Como se puede ver, en 2015 PGS Software tenía cifras parecidas a las actuales de Spyrosoft, pero cotizaba un 33,69% por encima del precio actual de Spyrosoft. Desde entonces PGS Software no ha hecho más que crecer, hasta capitalizar más del doble que Spyrosoft (202,84 mPLC vs. 493,15 mPLC / 51,11m$ vs. 123,65m$). Por tanto, si buscamos un comparable de datos similares nos encontraríamos con PGS Software en 2015, que cotizaba un 33% por encima del precio actual de Spyrosoft, y cuyos ingresos y EBITDA han crecido a una media del 20,77% anual desde entonces. ¿Por qué no esperar algo similar de Spyrosoft?

También decir que Spyrosoft cotiza a 18x FCF teniendo en cuenta que su tasa de crecimiento es muy elevada. Además, mantiene una posición de caja neta de 3m$. 

En resumen, estamos ante una compañía muy prometedora, tanto por su crecimiento orgánico y adquisiciones, como por ubicarse dentro de un sector con claros vientos de cola (crecimiento del 12% anual). Sin embargo, no hay que olvidar que su poca trayectoria debe invitar a ser cauteloso y a controlar muy bien los riesgos.