Pescanova, demasiado riesgo
Con nada de agrado he decidido sacar a PESCANOVA, del Grupo de empresas que tenía en cuarentena para su estudio con objeto de una posible entrada, lástima porque han sido 2-3 meses ojeando pero… Bajo mi punto de vista, a pesar de que a priori podría ir a precios muy interesantes, creo que tiene demasiado riesgo y visto lo visto en el folleto de la CNMV pues la ecuación de rentabilidad – riesgo no me sale.
a) Que El principal accionista de la compañía, el señor Sousa-Faro, haya hecho lo que ha hecho antes de la ampliación de capital, es poco menos que para echarse a temblar, si vamos a empezar a deprimir la cotización por motivos personales, y sobre todo a lanzar al mercado que el principal accionista está vendiendo acciones de su propia compañía con objeto de salvar los trastos y utilizarlo para la suscripción a precios más bajos, mal vamos, este señor controla nada más y nada menos que el 23,034% del total de los derechos de voto, entre directos e indirectos. A mi desde luego no me aporta nada de confianza.
b) Estoy cansado de oir, que la gestión de esta compañía es muy buena , con crecimientos constantes en beneficios, márgenes, y yo digo que la gestión de una compañía no solo es crecer , entre otras cosas como se crece, fijaros un ratio para mi muy importante, es el que mide los recursos necesario para la gestión del circulante contra la cifra de negocios: N.O.F ( necesidades operativas de fondo)/ Importe neto de la cifra de negocios, en el año 2010 las necesidades operativas de fondos eran de 267 mill, y en tan sólo un año pasan a ser de 480 mill, es decir un incremento de un 80%, y sin embargo la cifra de negocio ha aumentado un 6,76%¡¡¡¡ pero si miramos el déficit de financiación medido como la diferencia entre las necesidades operativas de fondos - Fondo de Maniobra pasamos de un déficit de 102 mill año 2010 a 144 año 2011, una pasada supone un incremento de un 41% en un año. Por tanto, el ratio NOF/INCN del año 2010 0,17 mientras que el ratio del 2011 asciende a 0,29, cuando debería permanecer constante +/- constante con objeto de tener un crecimiento saludable. De bien gestionada nada.
c) La ampliación de capital, es algo que yo creo que se daba por hecho, dado que tiene una deuda inasumible, para mi totalmente insuficiente esta cifra y más sí se lee lo que dice el dichoso folleto, es una acción para dar más tranquilidad a corto plazo, pero el mensaje al mercado es claro:” no puedo asumir mi deuda con la generación de cash de la propia marcha del negocio”, ojala me equivoque, pero los famosos 13,45 euros en que debería sostenerse la cotización tiene mala pinta. Probablemente no a corto, pero en valores que han hecho lo mismo en años anteriores la cotización ha sido muy castigada pero que muy castigada.
d) Se habla de crecimiento de doble dígito pero hay unos riesgos enormes, España a día de hoy representa el 50% de la cifra de ventas de Pescanova, que pasará con la subida de iva?, quién la asumirá?, viendo como está el tema no me extrañaría que las grandes distribuidoras se lo metan en márgenes a los proveedores con objeto de no repercutirlo al cliente. La cosa pinta bastante fea, según el INE el grupo alimentario del “pescado” supone el tercer grupo que más dinero han destinado los españoles a la cesta de la compra, muy lejos del segundo de la carne. Se calcula que la subida de 2 puntos supondrá unas pérdidas al conjunto de proveedores/distribuidores de aprox 150 millones de euros. Así la propia empresa en su folleto, muestra ciertos motivos para la preocupación por el aumento imparable de las marcas blancas en el sector de la alimentación en España, que ha pasado de representar el 10% sobre el total del sector en valor en 1993 al 35% alcanzado en 2011. Y la tendencia va en aumento, dar otra tuerca más a la guerra de precios podría ser fatal. Un hecho, el del consumo de marcas blancas, que trae consigo un incremento de las barreras para la introducción de nuevos efectos en los canales de distribución debido a la existencia de menos consumidores “dispuestos a pagar por encima de lo estrictamente necesario y conocido”. Todos sabemos la fuerza de marca “Pescanova”, como un intangible enorme sinónimo de calidad, pero temo que ante el recrudecimiento de la crisis tendrá un impacto cada vez menor.
e) Cuando una empresa tiene una cuenta de resultados tan justa como es el caso de Pescanova, el margen de seguridad para la creación de valor presenta un problema, cualquier cambio en la regulación, hecho esporádico con cierta relevancia cuantitativa, o cambio cíclico puede ser determinante . Os paso un ejemplo: de cada 100 euros de la cifra de negocio + otros ingresos recurentes de explotación que generó durante el año 2011, solamente 3 euros llega al accionista ( un 3%), destina 65 euros a pagar sus consumos de aprovisionamiento, 10 al coste de personal, 14 a sus costes de estructura, 4 a solventar el consumo de inmovilizado (amortizaciones) más de 3 euros a sus gastos financieros y el resto de un euros a pagar sociedades, y otros conceptos , quedando por tanto tan sólo 3 euros para el accionista. Todo ello, da muestras que no tiene una ventaja competitiva relevante, y no tiene facilidad para trasladar a precios los incrementos de costes. Ojo, porque se estima un incremento en determinadas materias primas para la generación del pescado en cautividad, veremos …
f) Se habla que próximamente sacará un 49% su filial de chile al mercado con objeto de captar pasta -45 millones- y destinarlo a lo mismo, mejorar ratio de solvencia y endeudamiento, ojo la cabecera de todo su negocio de acuicultura del salmón en chile , una de las apuestas más importantes para su futuro, por crecimiento, márgenes, y cual es la contrapartida?? Pues muchísima, seguirá consolidando el 100% de ingresos por Global, pero y el resultado? Pues solamente la matriz (Pescanova) se podrá atribuir un 51% del resultado y del patrimonio neto consolidado de su cabecera. Supondrá un impacto en el Beneficio por acción y por tanto en su Per, los parámetros que más influye en la cotización. Para mi lejos de ser positivo es muy mala noticia.
g) La dichosa deuda, a mi lo de la deuda neta me hace gracia, se resta la tesorería del total de deuda bruta financiera, pero es que mucha parte de esta tesorería es operativa y necesaria para mantener la inversión del circulante, y no se puede utilizar para esos menester. La deuda bruta financiera a fecha 31.12.2011 asciende a 960,93 millones de euros, divido entre 19,4 millones de acciones = 49,53 euros por acción cuando su beneficio por acción es de 2,58 euros, es decir necesitaría casí 20 años con su beneficio generado para pagarlo a día de hoy. Sí a los 960 millones restamos 125 millones de la ampliación de capital y otros 45 millones de la salida a bolsa de su filial, tendremos una deuda bruta de 790 millones de euros, que bajo mi punto de vista seguirá siendo muy elevada, y como contrapartida se meten 9,20 millones de acciones y 2 emisiones de bonos convertibles que veremos que pasa ya que el precio de conversión es más del doble.
h) En el folleto, se pone en duda el valor contable del Fondo de Comercio, casi 71 millones de euros, no tendría valor a efectos de salida de caja pero sí afectaría al reparto del dividendo por las pérdidas, no es una buena señal. “existen incertidumbres y la posibilidad de ocurrencia de hechos que podrían ocasionar la necesidad de reflejar pérdidas en el valor contable de los fondos de comercio, lo cual podría afectar negativamente a los resultados del periodo y los ratios financieros”.
i) Pero lejos de tranquilizarnos con el endeudamiento, en el folleto se cita, que es posible que el endeudamiento siga en aumento, por la necesidad de acometer nuevas inversiones, como negocios, bajada de resultados y otras circunstancias que podrían incrementar el nivel de endeudamiento actual. De hecho, Pescanova tiene un plan de venta de activos por 55 millones de euros, entre otros buques con objeto de destinarlo a la inversión de otros buques más eficientes y especializados, pero mucho me temo que con las desinversiones no será suficiente
Lo dicho me parece que existen enormes riesgos en este valor, durante mi formación he visto casos de empresas con negocios rentables, que han muerto por el enorme endeudamiento a causa de un crecimiento tan agresivo. No me gusta sus gestores, en mi opinión la caída del beneficio por acción será relevante entre otros las 9,20 mill de acciones más, veremos la conversión de bonos, la pérdida del resultado atribuido de la filial, y ojo al recrudecimiento de la guerra de precios con las marcas blancas…