La tesis de inversión es MTY Food, probablemente sea una de las tesis más didácticas de la comunidad Fintwit española, y es que desde que Alejandro Estebaranz la presentó en su canal de youtube, está empresa no solo ha demostrado ser una gran inversión sino también una herramienta para adentrarse en el análisis de empresas de la mano de Alex.
Como no puede ser de otra forma, en Aldea Value conocimos esta empresa en el Arte de Invertir y fue uno de nuestros primeros análisis y también una de nuestras inversiones. Ahora, años después de este análisis queremos traer una tesis actualizada que permita conocer en profundidad esta compañía.
Lo primero para adentrarnos en este análisis es conocer el auténtico modelo de negocio detrás de esta compañía fundada por Stanley Ma en el año 1979, y es que no se trata de una cadena de restaurantes como muchos pueden pensar (no sin lógica) en un principio. MTY Food Group es un franquiciador, eso sí, de la industria de restauración.
La empresa cotiza en bolsa desde el año 2010 y aunque ha tenido una tendencia positiva, la pandemia tumbó la acción a los niveles de 2010, dando una muy buena oportunidad de compra ante el miedo ante los cierres y la alta deuda de la compañía en ese momento, consecuencia de las adquisiciones previas. Desde ese momento hasta la actualidad, la acción ha multiplicado por 3 su valor.
La evolución de la cotización de MTY. Fuente: TIKR Terminal Sin embargo, son algunos los problemas frente a los que se choca la empresa: falta de crecimiento orgánico, cierre de locales, edad avanzada del fundador, problemas para la contratación de personal o crecimiento fuera de Canadá. ¿Será esto motivo de ralentización del crecimiento? ¿Podrá mantener Eric Lefebvre el rumbo marcado por Stanley Ma? ¿Aprovechará la compañía la disrupción digital en el sector potenciada por la pandemia o por el contrario seguirá cerrando locales?
Vamos a tratar de contestar estas preguntas y otras ¡Acompáñame en la búsqueda del valor en estos 10 puntos!
1. El modelo de negocio
MTY es una empresa fundada en 1979 que posee más de 80 marcas de restaurantes con un total de 6.719 localizaciones abiertas a noviembre de 2021, de las cuales 6.603 estaban franquiciadas, 23 eran operados a través de una Joint Venture y los 93 locales restantes eran operados por MTY.
Marcas de MTY Food Group. Fuente: MTY Food Group Por lo tanto, podemos observar como el negocio de la compañía es franquiciar las marcas que posee a terceros y, a su vez, adquirir nuevas marcas e integrarlas en su sistema, tanto a nivel de franquicias como de la central de compras. En este proceso, MTY gana dinero en función de diferentes conceptos, vamos a analizarlos:
Ingresos provenientes de las franquicias
Canon: Es la tasa inicial que se cobra para abrir un restaurante. A cambio de esta tasa se conceden una serie de beneficios, como la ayuda en el proceso de apertura o la licencia de exclusividad territorial. Para los restaurantes tradicionales de MTY el canon se sitúa entre $25.000 y $50.000 aunque los precios pueden variar si se trata de localizaciones no tradicionales o de proyectos llave en mano. Una vez finaliza el contrato, se aplica una tasa de renovación.
Obra llave en mano: MTY se encarga de arrendar el local y realizar toda la obra del mismo, ofreciéndoselo al franquiciado ya listo para comenzar a funcionar y haciendo un subarriendo del local. Esto asegura que el local quede perfecto y con la imagen de marca que busca MTY.
Licencia Maestra: Se puede entender como un pago de Canon por anticipado para tener el derecho en exclusividad de explotar una o varias marcas en una determinada región donde todavía no están presentes.
Royalties de explotación: Se trata del pago, generalmente de carácter mensual, que pagan los franquiciados por la explotación de la marca y el resto de servicios ofrecidos por MTY. Esta tarifa se sitúa en la horquilla de entre el 3% y el 7%, de las ventas, con una media para el año 2019 de 5,15% y una media del 4,87% para el año 2020.
Alquileres: MTY obtiene ingresos por el arrendamiento de sus locales en propiedad.
Rappels: Se trata de un porcentaje que MTY obtiene por la venta de bienes y equipos a sus franquiciados a través de uno de sus proveedores. Aquí se incluye desde los electrodomésticos y cocinas de los restaurantes hasta la cartelería o mobiliario. Varía en función de cada marca y los acuerdos que estas tengan con los franquiciados.
Tarjetas regalo: Las tarjetas regalo tienen un beneficio para MTY que puede rondar entre el 10% y el 15% del valor de las mismas.
Honorarios contables: Algunas franquicias utilizan el servicio contable que proporciona MTY.
Ingresos por procesamiento, distribución y venta de alimentos
Central de compras, distribución y procesamiento de alimentos: Se trata de un porcentaje que la empresa ingresa por la venta de alimentos a los franquiciados. En este caso el beneficio viene de la venta de alimentos, ya sean naturales o procesados, y de la distribución de los mismos. Para MTY es muy importante la central de compras, pues gracias al alto volumen que maneja le permite conseguir unos precios muy competitivos y aplicar una comisión sobre estos para la venta al franquiciado, obteniendo un beneficio por ambas partes y asegurándose alimentos de primer nivel. La central de compras y distribución y la planta de procesamiento de alimentos, están ubicadas en la provincia de Quebec, Canadá.
Ingresos de los locales propiedad de la empresa
Restaurantes propios: En algunos casos los restaurantes son operados directamente por MTY. Son los ingresos normales de operar un restaurante.
Fondos Publicitarios
Royalties de publicidad: al igual que se cobra el royalty de exploración, se cobra un royalty de publicidad, que oscila entre el 1% y el 4% de las ventas de cada franquicia, y se destina al marketing y publicidad de las mismas. Se trata de un segmento de EBITDA 0, es decir, lo que ingresa lo gasta (MTY puede cobrar un pequeño porcentaje por la gestión de los mismos, pero dedicado a cubrir gastos, como los propios sueldos).
Ahora vamos a ver la evolución de los mismos. En términos generales, en una década la empresa ha multiplicado por 10 sus ingresos, hasta los $552M del 2021, COVID mediante. Esto supone un CARG superior al 19%.
Por segmentos, la parte de las franquicias siempre ha sido la fuente de ingresos principal para MTY. Sin embargo, el resto de segmentos han ido ganando importancia, especialmente la central de compras. Aunque los márgenes de este segmento son menores, se trata de ingresos recurrentes que permiten mejorar la relación con los franquiciados y asegurar una buena calidad.
Por otro lado, los restaurantes propios han mantenido su peso, en torno al 10%. Aunque el modelo de MTY se basa en las franquicias, es importante mantener una base de locales propios para conocer bien las evoluciones del mercado y las necesidades. También para demostrar el funcionamiento a los franquiciados. En número de locales propios depende de las estructuras de las marcas que adquieren.
Finalmente está el segmento de publicidad. Este supone un 16% de los ingresos, pero hay que tener en cuenta, como hemos dicho anteriormente, que este segmento tiene un EBITDA 0.
Evolución de las fuentes de ingresos de MTY. Fuente: MTY Investor Presentation 2021
Como se aprecia en la siguiente imagen, las franquicias tienen un margen muy bueno, del entorno del 50%. De forma consolidada la empresa se sitúa en el entorno del 30%, aunque este se puede mejorar a medida que la empresa gane tamaño, gracias a mejorar la eficiencia y aumentar el volumen de la central de compras y el procesamiento de alimentos
Evolución de márgenes EBITDA e Ingresos y Gastos de 2021. Fuente: MTY Consolidated financial statements 2021 & Investor Presentation 2021
Las fusiones y adquisiciones
Como hemos mencionado al inicio, MTY es una empresa que ha basado su crecimiento en la adquisición de marcas de restauración, generado una serie de ventajas competitivas gracias a la buena integración de las marcas en el modelo de negocio y la optimización de la gestión y los procesos que permite aumentar los beneficios. Esta estrategia le ha permitido ir creciendo y aumentando la gama de marcas que ofrece a los potenciales franquiciados.
Las adquisiciones se han caracterizado por estar realizadas a unos múltiplos conservadores, lo que sumado a la optimización de los negocios una vez integrados, permiten tener un margen de seguridad amplio y unos buenos retornos.
Desde el año 1999, MTY ha realizado más de 50 adquisiciones, como se aprecia en la siguiente imagen, a la que habría que añadir la adquisición de Küto Comptoir à Tartares en el año 2021:
Adquisiciones del Grupo MTY FOOD. Fuente: MTY Investor Presentation 2021 Como se observa, destacan 3 adquisiciones en el historial: Kahala Brands, Imvescor Restaurant y Papa Murphy’s.
Kahala Brands fue adquirida en el año 2016 y permitió a MTY una irrupción fuera de Canadá, pues la compañía contaba con cerca de 3.000 locales en 28 países diferentes, con 17 marcas diferentes. Además, se trataba de un equipo con alta experiencia en el funcionamiento de franquicias, reforzando toda la operativa de marketing e investigación que permitieron aumentar el potencial de las marcas de MTY fuera de Canadá. Entre las marcas adquiridas destaca Cold Stone Creamery y Taco Time, 2 de las 10 marcas con más ventas de MTY. El precio de la adquisición fue de casi $400M
Dos años después, en 2018, adquieren Imvescor Restaurant Group, quien contaba con 5 marcas y 261 locales. El precio de esta adquisición rondó los $250M.
Finalmente, Papa Murphy’s se adquiere en el año 2019, convirtiéndose en la marca más grande de MTY, con aproximadamente un tercio de las ventas del sistema totales. La marca opera 1.300 tiendas en franquicia y algo más de 100 en propiedad, principalmente en USA, lo que ha dado una mayor importancia de este país para el grupo. El precio pagado fue similar al de Imvescor, unos $255M.
El futuro crecimiento de la empresa pasa por seguir creciendo a través de adquisiciones, aunque, por el tamaño del grupo, cada vez es más difícil encontrar marcas que supongan un % alto para MTY y con ello poder seguir manteniendo los porcentajes de crecimiento, como explicaremos más adelante.
Crecimiento Orgánico
No ha sido una empresa de crecimiento orgánico. El número de locales de la compañía ha crecido por la parte de nuevas adquisiciones y no por las nuevas franquicias abiertas de las marcas existentes.
De hecho, las ventas like for like de las tiendas, es decir, las ventas en una misma tienda durante dos años consecutivos, se suelen situar más veces por debajo de 0% que, por encima, aunque siempre muy cerca de esa cifra. Esto supone también una barrera para nuevos franquiciados, que ven como a los negocios ligados a la compañía les cuesta progresar.
MTY evolución de las ventas en las mismas tiendas. Fuente: MTY Consolidated financial statements Incluso una adquisición como Papa Murphy’s se encontraba con el mismo problema, como demuestra este gráfico, aunque a decir verdad es un problema que se revirtió en el año 2019, último comparable real, pues después llegó la pandemia.
Papa Murphy’s evolución de las ventas en las mismas tiendas. Fuente: Visto en la cuenta de Twitter de @jonathanmaze Esto, unido a la oportunidad que ha dado en COVID para fortalecer el segmento de ventas y pedidos online, ha empujado a Eric Lefebvre, CEO de la compañía, a destinar muchos más esfuerzos y recursos a mejorar en este apartado orgánico.
Sinceramente, creo que es una decisión adecuada, no porque vaya a suponer una revolución el crecimiento orgánico, que se mantendrá cercano al cero y el crecimiento principal seguirá viniendo del M&A, sino porque es una forma de mejorar la situación de los franquiciados y que vean que MTY apuesta por ellos, y esto, a su vez, asegura la estabilidad de la empresa en el largo plazo y que más gente demande las marcas de MTY.
En este sentido, el entorno actual sí que da oportunidades con la parte digital y los pedidos en línea (revolución de las entregas a domicilio). La empresa ha mejorado en este sentido, pero creo que es un segmento que tienen que seguir trabajando. De momento las ventas digitales han pasado de representar el 3,7% em 2019 al 20,8% en 2021 para las ventas en Canadá y del 7,6% al 24.1% en USA. Para el Q4 ya se ve como esta tendencia comienza a decrecer ligeramente, veremos en que lugar se mantiene post-pandemia.
MTY evolución de las ventas digitales en Canadá y USA. Fuente: MTY Management’s Discussion and Analysis 2020 y 2021
Marcas y distribución geográfica
MTY posee más de 80 marcas de restaurantes con 6.719 locales abiertos a noviembre de 2021. Entre todas las marcas, las 10 primeras representan 3/4 partes de las ventas de sistema, como se aprecia en el gráfico de la izquierda. Estas son: Baja Fresh Mexican Grill, Yuzu Sushi, Cold Stone Creamery, Papa Murphy’s, Mr. Sub, Sushi Shop, Taco Time, Mucho Burrito, Sweet Frog Premium Yogurt y Thai Express.
Las 10 marcas con más ventas y distribución de los locales por tipo de comida. Fuente: MTY Investor Presentation 2021
En la parte derecha del gráfico anterior podemos observar el tipo de locales del grupo. La mayor parte son heladerías y smoothies, que representan un tercio del total. Le siguen restaurantes americanos (24%), asiáticos e indios (13%), cafeterías (10%), sándwiches y ensaladas (8%), mexicanos (7%), italianos (3%), desayunos (2%) y comida mediterránea (1%).
Como se puede adivinar, el número de localizaciones no corresponde con las ventas, pues mientras que del primer segmento de heladerías y smoothies hay muchos locales, pero con facturaciones más bajas que la media, los mexicanos representan en punto opuesto, como se observa en marcas como TacoTime o Mucho Burrito.
Localizaciones por marca. Fuente: MTY Annual Information Form 2021
En cuanto a la localización, las últimas adquisiciones de la compañía han reforzado las ventas en US, que ya suponen 2/3 frente al otro tercio de Canadá (y un 3% internacional). A pesar de este crecimiento en los Estados Unidos, MTY ni siquiera alcanza el 1% de la cuota de mercado de los restaurantes de comida rápida, por lo que las posibilidades de crecimiento son muy grandes.
Distribución de las ventas por país y de los locales por tipo de ubicación. Fuente: MTY Investor Presentation 2021
Finalmente, vemos como la ubicación de los locales poco a poco se va centrando en los locales de pie de calle, quienes ya representan un 63% del total, frente al 40% de 2015, pero es que a su vez con la pandemia han salido más reforzados y han pasado a representar el 82% de las ventas, frente al 72% de 2019. Los locales FoodCourt son aquellos en centros comerciales y torres de oficinas y si bien en 2015 eran las zonas preferidas por las marcas de MTY, las nuevas adquisiciones y la evolución del mercado lo han llevado a ser las menos comunes, representando un 15% del total y un 10% de las ventas. las ubicaciones no tradicionales hacen referencia a restaurantes en aeropuertos, hospitales, universidades o parques temáticos, entre otros, y encarnan un 22% de las localizaciones y un 8% de las ventas.
2. El sector y el entorno
El sector de restauración es muy competitivo y más aún cuando hablamos del segmento de comida rápida, consecuencia de las bajas barreras de entrada. Algunos factores muy importantes en este entorno tan competitivo es la calidad de los productos, la percepción de los mismos y de las marcas, la calidad del servicio, el marketing o la localización de los locales, entre otros.
Se trata de un sector del que no se espera grandes cambios en el corto plazo, ni en el tipo de comida ni en las localizaciones tradicionales de los locales, aunque tal vez si que la pandemia produzca ciertos cambios en localizaciones como centros comerciales o zonas de oficinas. A pesar de esto, si que es un sector muy dinámico e innovador, que evoluciona en torno a modas de corto/medio plazo. Como tendencias más importantes observamos el incremento de las ventas online, que sustituye la cocina rápida en casa más que a la restauración, y las cocinas fantasmas.
Para abordar esta situación, MTY engloba muchas marcas, por lo que no está muy afectado por las modas temporales en gustos, ya que la bajada de demanda de unos estilos se compensa con la subida de otros (Ej: Sushi o Tacos, Hamburguesas o Pizzas). Si que es cierto que parece haber una demanda creciente tanto en la comida vegana como en la comida sana, aunque se trata de unas tendencias cuyo reflejo en las lentas evoluciona de forma mucho más lenta de lo que lo hace el discurso.
También la compañía esta apostando por mejorar las ventas digitales y no perder el pie en esta evolución que sí parece consolidarse.
En números generales, se estima que en el periodo 2021-2028 el sector de la restauración crezca a un ritmo del 4 al 8% CAGR. Puede parecer un alto crecimiento a priori, pero viniendo de las restricciones de la pandemia y de la caída del 31,5% en 2020 no se antojan números inalcanzables. Dentro de este segmento, los pedidos online aumentarán su % frente al total de ventas, tanto por la adopción de plataformas digitales por parte de los negocios locales y pequeños, que les permiten aumentar su base de consumidores, como por los avances en materia de reparto y entregas a domicilio (fast-delivering, riders, etc.). En los mercados de MTY, US y Canadá, se espera incrementos en las ventas se estabilicen en torno al 3,5% que era el crecimiento esperado antes de la pandemia.
Evolución de del mercado de comida rápida en US y Canadá. Fuente: Diversas, citadas en las imágenes. En este sentido, como se ha visto en el epígrafe anterior, MTY tiene un 3% del mercado de Canadá, donde ocupa el tercer lugar entre los principales operadores (Foodservice and Hospitality, The Annual Top 100 Report, June 2019) y menos del 1% en US, por lo que las posibilidades de crecimiento están ahí. Como se aprecia en la siguiente imagen, los locales de MTY son 6.719 frente a los 770.000 totales, es decir, un 0,87% de la cuota de mercado, aproximadamente.
La situación actual con la guerra en Ucrania, la inflación, los precios de la energía o los problemas logísticos, hacen a muchos prever una posible crisis económica. Esto sin duda lleva a la gente a reducir su gasto en restaurantes y comer fuera de casa. Sin embargo, una posible crisis perjudica menos a los restaurantes de nivel económico medio-bajo como el caso de las marcas de MTY (sigo remarcando que si se varía afectado negativamente).
3. Los clientes y proveedores
Clientes de los restaurantes
Los restaurantes de MTY son marcas de comida rápida, los que podemos situar en un rango de precios medio bajo, aunque la alta variedad de marcas hace que haya mucha diversidad y que, por lo tanto, los potenciales clientes se encuentren en un intervalo muy elevado.
Este factor también interfiere en que las modas afecten en menor medida al grupo, ya que lo que pierden unos restaurantes normalmente lo ganan otros. Esto también reduce el efecto estacional, como se aprecia en el siempre recurrente gráfico de la compañía:
Estacionalidad de las marcas de MTY. Fuente: MTY Investor Presentation 2021 En cuanto a los países donde opera el grupo, Canadá y USA, se trata de mercados maduros donde el cliente espera un buena calidad y atención al cliente, y donde el porcentaje de gasto en comida en restaurantes es muy alto, del 39,6% y 54,4%, respectivamente y con una tendencia alcista.
Porcentaje de gasto en restaurantes frente al total de gasto en comida. Fuente: MTY Investor Presentation 2021 En cuanto al tipo de ubicación, como hemos remarcado en el modelo de negocio, los clientes cada vez se decantan más por los restaurantes a pie de calle, frente a aquellos situados en centros comerciales y zonas de oficinas, tendencia que parece que se ha visto reforzada por el COVID.
Evolución de la ubicación de los locales. Fuente: MTY Investor Presentation 2021
Clientes de MTY: franquiciados
Si bien hemos hablado de los clientes de los restaurantes, es importante hablar de los clientes de la propia empresa: sus franquiciados.
Como hemos explicado, MTY es una franquicia, y como tal, sus clientes son los franquiciados que, a través de franquiciar sus marcas, ponen en marcha restaurantes bajo las premisas y guías de MTY. De lo bien que lo hagan dependerán los ingresos de MTY, pues estos están ligados a un porcentaje de las ventas.
A pesar de esto, MTY tiene una ventaja es su modelo de negocio que le exime de muchos de los riegos de abrir un restaurante, y es que es MTY Food Group quien alquila los locales y luego los subarrienda a los franquiciados. Esto, aunque pueda parecer un riesgo en un inicio, se trata de una buena jugada, pues si el franquiciado decide dejar el local, MTY posee un local reformado a coste 0€ y este lo puede volver a franquiciar, cobrando de nuevo las tasas iniciales de canon y obra llave en mano, lo que puede suponer más de 100.000$ que son todo beneficio para la marca. También corren el riesgo de no poder volver a alquilarlo, pero en ese caso pueden vender la maquinaria y el mobiliario a otro restaurante, y dado que el franquiciado pagó la obra, estas ventas también serían un beneficio neto para la compañía.
Proveedores
El tamaño de la compañía le permite tener un fuerte poder de negociación y fijación de precios con los proveedores, además de ser el propio MTY quien ha integrado verticalmente muchas de estas tareas gracias a la central de compras, la distribución y el procesamiento de alimentos.
Todo ello permite obtener producto de buena calidad a precios competitivos, siendo bueno tanto para el franquiciado, ya que dispone de un buen producto a un precio inferior a mercado, como a la franquicia, quien obtiene márgenes sobre los mismos.
En la actualidad, frente la inflación global y los problemas de materia prima, tener la propia central de compras permite acolchar parcialmente el impacto de estos, aunque en una situación prolongada y con las tasas que vemos actualmente, no será la solución para los problemas de los restaurantes.
Es importante remarcar que MTY es un negocio de CAPEX muy bajo, al tratarse de franquicias, pero no así para sus franquiciados, y esto repercute directamente en los ingresos de MTY en el corto plazo y en la sostenibilidad del negocio en el medio y largo.
4. La competencia
La restauración se trata de uno de los sectores más competitivos de la economía global, y en especial el segmento de la comida rápida. Se trata de un nicho de mercado con muy pocas barreras de entradas, por lo que cualquiera con un pequeño capital y una buena idea de negocio puede entrar a competir en un área geográfica con los auténticos gigantes.
Los restaurantes tienen una zona de actuación que queda restringida a un pequeño ámbito geográfico en torno a la ubicación del local. Por este motivo, crecer implica una fuerte inversión. Sin embargo, crecer a través de franquicias permite que esa inversión lo realicen terceros y el negocio pase a no ser intensivo en capital. Por otra parte, hay algunas contras como menos ingresos por ubicación y un descenso sobre el control de la información.
Desde la pandemia, la restauración ha acelerado varias tendencias que evolucionaban de forma muy lenta, entre ellas destaco dos: la venta online y las cocinas fantasma. Para MTY se trata de dos tendencias que le afectan directamente, pues el mal posicionamiento en ventas online y la creciente tendencia de pedidos a través de apps que permiten la entrada de nuevos competidores como las cocinas fantasma reducen sus ventas.
Para paliar esto, MTY ha estado trabajando en la venta digital de sus restaurantes. Aún es pronto para ver su posicionamiento, pero es cierto que Eric le ha dado mucha importancia en sus últimas.
Ahora vamos a hacer una comparación con una serie de competidores del mercado norteamericano de restauración, primero a nivel fundamental y luego a través de los ratios de valoración. Estos competidores son: Restaurant Brands International ($QSR), Domino’s Pizza ($DPZ), The Wendy's ($WEN), Shake Shack ($SHAK), Jack in the Box ($JACK), Pizza Pizza Royalty ($PZA) y Boston Pizza Royalties ($BPF.UN).
Comparación de fundamentales de MTY frente a otras empresas del sector (datos 2021). Fuente: AldeaValue Como se observa en la tabla comparativa, MTY es la empresa que más ha crecido de media en los últimos 5 años, junto con Shake Shack y ligeramente por encima de grandes cadenas como Domino’s y Wendy’s. Hay que tener en cuenta que la pandemia ha afectado mucho a las ventas en los años 2020 y 2021, por lo que el crecimiento es menor para todas las empresas que el que podríamos tener en la comparativa 2014-2019, pero esto tambien nos permite poder medir la resiliencia de los negocios.
En terminos generales, MTY es una de las empresas que más crecen, con mejor ROIC y márgenes y menor ratio de endeudamiento. Los márgenes y el ROIC están muy influenciados por el tipo de negocio y la cantidad de restaurantes en propiedad/franquiciados. Para hacer una buena comparativa hay que tomar en cuenta ambos y podemos ver como MTY está a la cabeza junto con Domino’s y Jack in the Box.
El bajo ratio de endeudamiento da capacidad a la empresa de nuevas adquisiciones, además de estar en una mejor posición en caso de una potencial crisis económica.
Comparación de ratios de valoración de MTY frente a otras empresas del sector (datos abril 2022). Fuente: AldeaValue Finalmente, observamos como MTY, a pesar de ser una de las empresas de más calidad, con menor deuda y mayor crecimiento, es la empresa que cotiza a menores ratios de valoración. Esto parece un indicativo de que se trata de una compañía poco seguida por el mercado (aunque no sea así en la comunidad FinTwit española) y con potencial de revaloración en este sentido.
5. Accionariado y equipo gestor
El señor Stanley Ma fundó la compañía en el año 1997, aunque lleva en el negocio de la restauración desde que en 1979 abriese su primer restaurante, denominado Le paradis du Pacifique, y 1983 su primera cadena bajo la marca Tiki-Ming que ofrecían comida china.
Desde la fundación de MTY y hasta el año 2018, Stanley Ma ejerció de CEO de la empresa, fecha desde la cual cedió su puesto a Eric Lefebvre, aunque sigue como Presidente de la compañía y ejecuta un papel bastante activo, especialmente en el apartado de M&A. En la actualidad posee 4M de acciones, lo que representa el 16,4% de la compañía. Mucho Skin in the Game, como nos gusta.
Eric Lefebvre lleva en la compañía desde el 2009, y era el CFO desde 2012 hasta que en el año 2018 tomó el relevo de Ma en el cargo de CEO. Eric posee un porcentaje muy pequeño de la compañía, aproximadamente un 0,04%, lo que a precios actuales representa, aproximadamente, medio millón de dólares canadienses (9.137 acciones). Además, Eric posee Stock Options sobre 240.000 acciones, lo que supone varias veces su salario ($530.000 en 2020), aunque personalmente me gustaría que el skin in the game fuese mayor, especialmente pensando en la edad de Ma.
A pesar de este detalle, creo que la ejecución de Eric Lefebvre desde su llegada hasta la fecha ha sido realmente buena, y eso que ha tenido que lidiar con la pandemia mundial en un momento de máximo endeudamiento de la compañía, tras la adquisición de Papa Murphy’s.
En la junta directiva destaca Claude St-Pierre, otro de los fundadores de la compañía y CFO previo a Eric. Sigue en activo como secretario y directivo. Claude posee más de medio millón de acciones lo que representa, aproximadamente, un 2,11% de la compañía.
Respecto al resto del equipo directivo, Renée St-Onge es la actual CFO puesto en el que entró en el año 2012 para sustituir a Eric. A diferencia de Eric, y al igual que otros integrantes de la junta directiva, el salario base solo supone el 60% de su compensación económica, mientras que el 40% restante es variable en función de objetivos. Renée no tiene acciones actualmente, pero cuenta con Stock Options sobre 40.000 acciones.
En el siguiente cuadro presentamos un resumen de estos 4 directivos, con un accionariado conjunto del 18,55%, amplia experiencia en la compañía y unos salarios que no son altos para las cifras que maneja la compañía:
Miembros del Equipo Directivo de MTY. Fuente: Aldea Value a partir de datos de los informes anuales de la compañía A pesar de esto, sí que es cierto que los salarios de referencia de 2020 han sido considerablemente más bajos que los de 2019, y habrá que ver la evolución de los mismos a futuro. Otros ejecutivos de la compañía sí que tienen salarios más altos, en especial antiguos CEOs de las compañías adquiridas. Aunque esto puede ser “normal” dentro de un proceso de M&A, habrá que ver cómo evoluciona el conjunto de la masa salarial para que el peso de estas partidas no sea desproporcionado, especialmente después de Stanley Ma.
6. Análisis financiero (estados contables)
El balance de MTY fue algo que puso en jaque a la empresa en marzo del 2020, con la llegada de los confinamientos, consecuencia de la pandemia mundial. ¿Pero realmente estuvieron en una situación crítica?
Es cierto que la pandemia llegó en un punto de máximo endeudamiento para la empresa, pues tras la adquisición de Papa Murphy’s en 2019 la ratio deuda EBITDA alcanzó 3,3x, la más alta de la compañía junto con el año 2016, cuando se adquirió Kahala.
Evolución de la deuda. Fuente: MTY Investor Presentation 2021 Este aumento de la deuda y los confinamientos provocó el pánico y con ello que el precio de la acción cayera de los $60 dólares canadienses que cotizaba en febrero de 2020 a los $17 que toco en el mínimo de marzo, algo, desde mi punto de vista, del todo exagerado, pues, aunque en ese momento no conocíamos las consecuencias reales de la pandemia y los confinamientos.
En la actualidad, la ratio deuda EBITDA es, aproximadamente,1,75x una ratio similar al que tenía la compañía cuando adquirió Papa Murphy’s, es decir, una ratio en el que se encuentran cómodos para ejecutar M&A si encuentran alguna oportunidad interesante.
Durante el año 2021 la empresa ha saldado, aproximadamente, un 15% de su deuda a largo plazo, reduciéndose la misma hasta los 347M. Hay que tener en cuenta que parte de la deuda de la empresa, los lease liabilities (obligaciones por arrendamiento) son deudas que, quitando los locales propios, el resto son pagadas por los franquiciados, por lo que hay que tener cuidado cuando leemos el balance.
Si vemos los vencimientos de la misma, la mayor parte de la deuda finaliza a 2-3 años vista, y, además, la empresa posee una línea de crédito por un valor de casi de las deudas netas ($600M), además de contar con capacidad de refinanciación.
Obligaciones contractuales de pagos de la deuda. Fuente: MTY MD&A 2021 Por otra parte, los intereses de la deuda a largo plazo se redujeron en $6,6M, de los cuales $1,9M fueron el resultado de los reembolsos de la línea de crédito en 2021.
En este mismo año, MTY registró una ganancia por la enajenación de bienes, instalaciones y equipos de $3,5M como resultado de la enajenación de dos portfolios de locales de propiedad corporativa de Papa Murphy's en EE.UU.
7. El futuro de la empresa
Como nos gusta hacer, para ver el futuro de la empresa lo mejor es echar primero un vistazo hacia atrás.
La década de los 80 marca la primera columna de la empresa, las franquicias. Solamente 4 años de que Stanley Ma abriese el primer restaurante ya se estableció la primera franquicia, franquicia de la marca Tiki Ming, una marca que fue pionera en cuanto a comida rápida china en Canadá y que a día de hoy sigue operando.
En la siguiente década, la de los 90, la compañía adquirió su primera empresa, Fontaine Santé, comenzando así la otra pata que ha convertido a MTY en lo que es hoy en día. Desde entonces las adquisiciones no han parado, siendo estas cada vez de un mayor tamaño.
El tercer concepto clave a destacar en la historia de la compañía sucede en el año 2010, con la adquisición de la planta de procesamiento de alimento, creando así un eje central para una central de compras y distribución fuerte.
Cronograma con los principales hitos del Grupo MTY FOOD. Fuente: MTY Investor Presentation 2021 Si analizamos el negocio de MTY, se trata de un negocio poco intensivo en capital, pues quitando los restaurantes propios que son un bajo porcentaje, el resto de restaurantes son los propios franquiciados quienes asumen los costes.
De cara a futuro creo que puede ser relevante para la empresa establecer otra central de procesamiento, distribución y venta de alimentos en US, ya que actualmente la que tienen se encuentra en Canadá y con la expansión hacia US necesitarán estar más cerca de los restaurantes que operen.
En cuanto al negocio, como el propio Eric ha declarado en la presentación de los resultados del Q1, seguirán buscando negocios que puedan adquirir, pero sin volverse locos, estudiante cada caso en detenimiento y sin tener barreras de tipo de restaurantes, precio o ubicación. Aunque bien es cierto, como el reconoce, que los negocios de tamaño medio y a un precio razonable será más fácil de encontrar en US por el tamaño de mercado.
Dicho esto, y al tratarse de un negocio cada vez más grande, es normal que las adquisiciones que realizan también lo sean. Por este motivo, es cada vez más complicado obtener unos múltiplos de cotización bajos, pues las empresas de mayor tamaño tienen más capacidad de negociación y, por lo general, mejor optimización de sus estructuras de gastos.
Si continúa adquiriendo negocios de tamaño medio, al no encontrar oportunidades de mayor tamaño, entonces es normal que se ralentice el crecimiento, pues como hemos dicho, el crecimiento de MTY llega por parte de la fusiones y adquisiciones.
Por este motivo, y en el caso de que el crecimiento caiga, es importante ver como gestiona la directiva el efectivo que genera la empresa para que este revierta positivamente para el accionista.
Y tenemos buenas noticias, porque en el Q1 de 2022 MTY ha recomprado y cancelado un total de 256.400 acciones, por valor de $14,6M, además de dar un dividendo de $0,21 por acción ($5,1M en total). En palabras de su CEO “…nuestra prioridad sigue siendo encontrar buenos objetivos de fusiones y adquisiciones y, si lo hacemos, asignaremos más capital a ello. Si no lo hacemos, recompraremos MTY. Creo que la valoración de nuestras acciones es atractiva y el riesgo de ejecución es inexistente. Así que no es una mala oferta para nosotros, pero como he dicho, nuestra prioridad sigue siendo las fusiones y adquisiciones.”
Poco más que añadir a esas palabras.
8. Ventajas competitivas & Bull Scenarios
Vamos con los que, a mi parecer, son los puntos principales que impulsan la empresa:
Estrategia de adquisiciones: Alta y sumamente probada capacidad de adquirir nuevas marcas e integrarlas en su negocio. Además de hacer adquisiciones a precios atractivos (quizás Papa Murphy’s es más discutible), la integración de las nuevas franquicias permite a la empresa obtener sinergias tanto en la parte de la gestión de las mismas como por la central de compras y los fondos publicitarios.
Alto catálogo de marcas: cubriendo todo tipo de comida, estaciones y pudiéndose adaptar a las modas. Esto permite unas ventas estables y que los cierres que se produzcan de unas marcas puedan compensarse con la apertura de otras. Además, al situarse en un rango medio-bajo de precios la mayor parte de estas, se ven menos afectadas ante una potencial crisis económica, siendo bastante resiliente a los ciclos.
Central de compras, distribución y procesamiento de alimentos: Este apartado de una fuerte ventaja competitiva a MTY, tanto a la franquicia a la hora de obtener ingresos como a las marcas a la hora de obtener alimentos de buena calidad por debajo del precio de mercado o a acceder a productos únicos fruto de acuerdos o innovación por parte del grupo.
Eficiencia: La escale que comentábamos en los puntos anteriores también permite hacer más eficientes los diferentes aspectos organizativos, administrativos o publicitarios, entre otros muchos.
Alto potencial de crecimiento: La empresa aún no alcanza ni un 1% del mercado de US y menos del 5% en Canadá. Por lo que el potencial de crecimiento es muy alto únicamente centrándose en sus dos mercados conocidos.
Generación de flujos de caja: el modelo de franquicia permite una generación de ingresos recurrentes y las diferentes marcas que maneja el grupo permite que estos sean estables. Este factor da estabilidad a la compañía y capacidad de endeudamiento en caso de necesitarlo para, por ejemplo, realizar adquisiciones de gran importe como Papa Murphy’s. No se trata de un negocio intensivo en capital.
Alineamiento con los accionistas: El equipo gestor no solamente ha demostrado tener un alto conocimiento del sector y del negocio, sino también en estar alineados con los accionistas y comprometidos en la generación de valor para estos. Los últimos años han confirmado un buen capital allocation en todas las situaciones del mercado.
9. Los riesgos & Bear Scenarios
Ahora vamos a tratar los principales riesgos de la empresa:
Edad del fundador: Stanley Ma tiene 72 años, es el fundador y quien ha llevado a MTY ha convertirse en el conglomerado que es actualmente y quien posee un mayor skin in the game frente al accionariado del resto de directivos. A su edad, no serán muchos los años que continúe estando ligado a la empresa y la evolución de MTY después de que Stanley deje de ser el mayor accionista es una gran incógnita. Aunque pensamos que Eric es buen CEO, su peso en la compañía es muy bajo.
Crecimiento: Crecer al mismo ritmo es más complicado a medida que la empresa sigue creciendo. Intentar mantener el mismo ritmo implica, o bien adquisiciones cada vez más grandes, lo que es difícil conseguir a múltiplos atractivos o bien más adquisiciones, lo cual es difícil para integrarlas todas de manera exitosa. Será un reto para los actuales directivos, aunque el mercado es muy grande, especialmente en US.
Contratación de empleados: Uno de los principales problemas en la actualidad es la contratación de personal de restauración. Esto, además, se ha agravado tras la pandemia, aunque parece que en los últimos trimestres se está estabilizando. Esto puede ser un grave problema en la apertura de nuevos restaurantes, además de encarecer la mano de obra y reducir los márgenes.
Cierre de locales: Es una tendencia registrada en los últimos años y que es una mala señal para la compañía. Si bien es cierto que la pandemia puede justificar una parte, las ventas like for like de la compañía no son buenas y parece que sin adquisiciones no explotan las marcas que poseen. Vital los próximos dos años para ver si consiguen mejorar este aspecto.
Bajas barreras de entrada: Los restaurantes de comida rápida son un bien, por lo general, commodity donde muchas veces una nueva marca que se ponga de moda puede tener un éxito más rápido que una marca que llevaba años haciéndolo bien. Esto exige una renovación constante, adaptación rápida a modas, flexibilidad para adaptarse a las necesidades de los clientes, etc.
Tendencias alejadas de los restaurantes: Hay una tendencia que parece estar consolidándose que alejan a los clientes de los restaurantes tradicionales, bien por el delivery o bien por el “hazlo tu mismo”. En cuanto al delivery, los restaurantes tradicionales se pueden adaptar, pero surge un nuevo competidor como las cocinas fantasmas, más adaptadas y flexibles.
Entregas a domicilio. Hasta el Covid, la empresa no estaba bien posicionada en el apartado de ventas “digitales” es decir, venta a través de plataformas de envío de comida rápida. Creo que se encuentra por detrás de otros competidores en este aspecto. Se están centrando durante el último año y es una de las apuestas para generar “crecimiento orgánico”.
Inflación y aumento de los tipos de interés: MTY es una empresa que siempre se ha mantenido en un nivel de endeudamiento alto, entre 2x y 3x EBITDA. Si lo tipos de interés suben, las nuevas adquisiciones serán más complicadas, tanto por el coste de las mismas como por el margen de seguridad que busquen respecto a la rentabilidad esperada.
10. Cálculo del valor intrínseco
Vayamos con el cálculo. Como siempre, vamos a utilizar 3 escenarios (pesimista, neutro y optimista) sobre varias premisas que se han ido construyendo durante la tesis. Como siempre advertimos, las valoraciones de este apartado son modelos dinámicos que utilizamos nosotros como referencia, pero no se tratan de recomendaciones y os invitamos a que seáis vosotros quienes comprendáis las empresas y utilicéis vuestros propios modelos de valoración.
En el escenario pesimista partimos de la base de un crecimiento orgánico negativo (-2%), un crecimiento de ventas total del 5%, lo que implica menos adquisiciones y por lo tanto menos emisión de acciones y menor ratio de deuda, un margen EBIT en el rango más bajo histórico (consecuencia de la subida de gastos, teniendo en cuenta sobre todo materias primas y personal) y en la media de la ratio de conversión de EBITDA a FCF. Para valorar en este caso utilizo el EV/FCF ya que se trata para una franquicia lo considero lo más fiable. El múltiplo utilizado es uno de los más bajos del rango. Con todo ello, la rentabilidad esperada anualizada a 5 años vista se sitúa en el 9%.
Cálculo valor intrínseco en escenario pesimista. Fuente: AldeaValue
En un escenario neutro tenemos en cuenta un crecimiento orgánico 0%, un crecimiento de las ventas al 10% anual, una emisión de acciones del 2% por las adquisiciones y una deuda del entorno 2x Ebitda. Se estima un margen EBIT en el rango medio-bajo (como en el año 2018, que fue menor que los años precedentes) y una conversión de caja en el rango bajo de la empresa dese que comenzó a cotizar (73%). En este escenario, y con un múltiplo ligeramente por debajo de la media de cotización de la empresa, obtenemos un escenario con una rentabilidad anualizada del 14%.
Cálculo valor intrínseco en escenario neutro. Fuente: AldeaValue
Finalmente, obtenemos un escenario optimista, con unas ventas orgánicas positivas (1%), fruto de la mejora de las ventas online y de la apertura de nuevas tiendas de las franquicias que poseen y unas adquisiciones que permiten al grupo MTY mantener un nivel de crecimiento en el rango de los años previos a la pandemia. Para ello, calculamos que la empresa emitirá acciones a un ritmo del 5% anual, que mantendrá una conversión de caja en el mismo rango que el escenario medio y un margen EBIT como el del año 2021 (que no es de los más altos de la historia de la compañía). El múltiplo lo dejamos igual que en escenario neutral, en la media de la compañía.
Cálculo valor intrínseco en escenario optimista. Fuente: AldeaValue Como siempre recordamos, muchas variantes son del todo impredecibles, como las empresas que pueden adquirir, los múltiplos a los que las adquieran o los márgenes después de haber sido integradas en el grupo. También aspectos como los múltiplos de valoración. Otros aspectos, aunque sean más fáciles a corto plazo, a medida que haces valoraciones a largo plazo también son menos sencillo de calcular, como los tipos de interés. Lo que tratamos de hacer con estas valoraciones es partir del conocimiento actual para dar una serie de estimaciones que nos permitan poder obtener unos valores de referencia con un margen de seguridad.
**Añadir, desde luego, que esto no es una recomendación de compra o de venta, el objetivo es puramente informativo y no debe ser tomado como consejo de inversión. Cualquier acción que tomes como resultado del análisis en este sitio es responsabilidad última tuya.
Conclusión
El modelo de franquicia y royalties es uno de los mejores negocios, pues con muy poco capital invertido puedes generar altos retornos. Ahora bien, esto no implica que este modelo de negocio sea sencillo o que no tenga sus riesgos.
Como hemos visto, se trata de un segmento muy competitivo, donde la empresa tiene dificultades para abrir tiendas de las marcas que posee y donde el crecimiento orgánico hasta el momento ha sido nulo. Además, la situación vivida en los últimos dos años con la pandemia ha complicado más el problema de contratación del sector de restauración, siendo este otro de los principales problemas a los que se enfrenta. Finalmente, los otros dos riesgos más apremiantes son la edad del fundador y la subida de los tipos de interés.
A pesar de estos riesgos, se trata de una empresa que ha demostrado ser capaz de crecer a un fuerte ritmo, gracias a su estrategia de M&A y a la buena integración de estas adquisiciones en su modelo de negocio. Su buena posición financiera actual y el entorno económico de alta incertidumbre colocan a la compañía en una posición ideal para aprovechar las oportunidades que el mercado ofrezca.
Mejorar el aspecto digital de la compañía y la comercialización de las marcas que posee puede permitir cambiar el decrecimiento orgánico de los últimos años, apoyando así al crecimiento inorgánico para mantener unos niveles de crecimiento en línea de los vistos antes de la pandemia. Volver a esta senda de crecimiento también provocará una expansión del múltiplo, pues como hemos visto, se trata de una de las compañías con un múltiplo más contraído, a pesar de sus buenos márgenes y su buen hacer.
Si bien el crecimiento de la empresa puede provocar que cada vez sea más difícil mantener el ritmo de crecimiento, también es cierto que cada vez será más visible para fondos de inversión y, de esta forma, atraer capital que permita esta expansión del múltiplo.
Consideramos que uno de los aspectos más importantes de esta tesis de inversión es, sin lugar a dudas, el equipo gestor. Stanley Ma ha demostrado durante muchos años ser uno de los mejores gestores de franquicias del mundo, convirtiendo a MTY FOOD en la empresa que es hoy en día. Además, ha sabido nombrar a su sucesor, pues Eric lleva ya más una década demostrando su valor para la compañía, a pesar de no tener tantas acciones como nos gustaría.
Finalmente, si has llegado hasta aquí, me gustaría agradecerte que hayas dedicado tu tiempo a leer esta tesis. También me gustaría pedirte que nos dejes tu opinión sobre la compañía, tus preguntas o cualquier otro comentario.
Fuente: AldeaValue
¡Y esto ha sido todo por ahora! but we will meet again!
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Si, cuanto más crece la empresa más dificil es hacer adquisiciones que sean de un peso relativo a precios competitivos, porque hablamos de empresas más grandes, com más recursos y, supuestamente, más eficientes.
Aún así, es un mercado muy muy atomizado, con muchisimas marcas, donde MTY es un pez muy pequeño. Tiene margen.
#7
17/10/22 17:56
gracias por compartir, me ha parecido un gran trabajo, el mayor riesgo lo veo en la dificultad de crecimiento a medida que adquiere tamaño en base a adquisiciones, aunque sin duda han demostrado muy buena gestión, gracias por compartir
El coste de la mano de obra si afecta a los franquiciados. La materia prima a ambos, pues se distribuye en gran medida a través de la central y habrá que ver como se trasladan los costes.
Por otra parte, como bien indicas, si los franquiciados están apretados o se hacen concesiones o se cierran locales. Lo primero afecta a los márgenes y lo segundo a los ingresos (y en segunda derivada tambien a los márgenes pues los costes fijos se reparten entre menos franquicias, aunque en menor medida).
Nuevo
#5
25/05/22 18:29
Los gastos que comentas afectarian al franquiciado, pero no a MTY. Por supuesto que MTY es el primero que no quiere que los franquiciados se vean apretados en margenes ya que alguno cerraria, pero de una manera directa, la inflaccion supondria un ingreso mayor por royalties para MTY
Al final, los costes de infación se van trasladando en la cadena de valor, y a 2-3 años vista espero que no afecten.
Sin embargo, a día de hoy hay dos problemas: el primero para la contratación de personal (estos costes en Canadá y US han aumentado mucho por falta de personal). El segundo es que los costes de la materia prima, procesamiento de alimentos, distribución, etc. provoca que se reduzcan estos márgenes hasta que vas trasladando estas subidas al consumidor final).
Como te comento, a medio plazo (2-3 años) al final los margenes se mantendrán, porque teoricamente las subidas porcentuales a consecuencia de la inflación se han de relfejar de igual manera en los gastos que en los ingresos.
#3
22/05/22 20:56
Hola, Entiendo que te parece que la inflación haría daño al negocio de MTY. Comentas "consecuencia de la subida de gastos, teniendo en cuenta sobre todo materias primas y personal" Yo lo veo un poco al revés. Teniendo en cuenta los bajos gastos de MTY, y que los revenues son proporcionales a los ingresos (no los beneficios) de los franquiciados, la inflación hará subir los precios a los franquiciados, aumentado los revenues de MTY. Que te parece este punto de vista?
Yo veo las ventas digitales y las cocinas fantasmas más que un riesgo una oportunidad para esta empresa para capturar más ventas, ya que su modelo de negocio es muy adaptable a estos escenarios como ya ha demostrado desde que empezó la pandemia, ya ha implementado con éxito en varios restaurantes cocinas fantasmas.
