El pasado 14 de Agosto en mi cuenta de twitter escribía lo siguiente:
Y tras mucho leer, por fin he podido publicar hoy la tesis del holding en cuestión, Cannae Holdings Inc (NYSE:CNNE), y que espero analicéis por vuestra cuenta antes de tomar cualquier decisión o me deis vuestras opiniones.
En Junio de 2014, la mayor empresa aseguradora de USA en títulos y de las más grandes en real estate, Fidelity National Financial (NYSE:FNF) creó FNF Group y Fidelity National Financial Ventures (NYSE:FNFV), separando de su negocio principal los dos brazos inversores del portfolio non-core de la compañía.
El 17 de Noviembre de 2017, FNF realizó la Split-Off de FNFV y la nueva entidad pasó a llamarse Cannae Holdings Inc, la cual empezó a cotizar el 20 de Noviembre de 2017 en la NYSE con el ticker de CNNE.
Cannae es un Holding americano de 1400 $M de Market Cap, cuyo objetivo es realizar inversiones en compañías de calidad donde puedan tomar el control o participando en las mismas, que se encuentren bien posicionadas en sus respectivos mercados, dirigidas por líderes de probada experiencia y en industrias que tengan tanto posibilidad de crecimiento orgánico como de realizar atractivas adquisiciones para expandir su crecimiento.
Su lema y el fin último que viene realizando el Managament de Cannae en las empresas que han formado, es crear valor duradero para el accionista a largo plazo.
El equipo directivo de Cannae tiene buena experiencia y muy buen track record de creación de valor en variedad de industrias, de hecho han logrado generar una capitalización de 60 $B en los últimos 20 años en las siguientes empresas públicas:
- Fidelity National Financial (NYSE:FNF), 11.000 $M de Market Cap, es la mayor aseguradora de USA de títulos y servicios de transacción de real estate e hipotecas.
- Fidelity Financial Information Services (NYSE:FIS), 35.400 $M de Market Cap, es una de las mayores empresas tecnológicas de servicios financieros del mundo, enfocada tanto en banca minorista como institucional.
- Black Knight (NYSE:BKI), 8.000 $M de Market Cap, se dedica a la provisión de soluciones software, datos y análisis de servicios de préstamos y mercados hipotecarios y bienes raíces.
Con la creación de Cannae el equipo directivo desea disponer de la misma flexibilidad para poder crear valor a sus accionistas, monetizando las inversiones actuales y realizando nuevas en sectores que dispongan atractivo potencial de largo plazo.
Junto con la Split-off realizada, Fidelity National Financial (FNF) sigue como co-inversora en diversas entidades del portfolio de Cannae, como es en Ceridian, T-System, American Blue Ribbon y diversas pequeñas participadas.
A continuación, voy a tratar de explicar los activos que componen el Holding:
Ceridian HCM Holding Inc
Ceridian HCM Holding Inc (NYSE:CDAY) es el mayor activo de Cannae Holdings, poseyendo un 27,2% de la compañía. Con un total de 37,136 millones de acciones de Ceridian, que a precio de cierre del 30.08.2018 de 38,56 $, hacen un valor de 1.432 M$ en su participación.
Teniendo en cuenta que a fecha del mismo día, la capitalización de Cannae Holdings Inc (NYSE:CNNE) es de 1.400 M$ y que además posee 70 M$ de caja neta a fecha 30 Junio 2018 (Q2) y otros 56 M$ que espera recibir a finales de Agosto 2018 por la venta de LifeWorks, el mercado nos ofrece el resto de activos de Cannae Holdings Inc gratis y además nos regala 158 $M.
Cannae Holdings Inc, registra el valor de Ceridian en sus resultados sólo como el valor de su participación y no consolida los resultados de sus operaciones en el Holding.
Ceridian HCM es una empresa global de gestión de recursos humanos (HCM – Human capital management), que proporciona una serie de servicios y software diseñado para ayudar a las empresas a que gestionen de manera más eficiente sus procesos de empleo de personal, pago de nóminas, gestión de jornadas de trabajo, optimización de impuestos, cumplimiento de las tareas asignadas y consecución de objetivos, vida laboral y reclutamiento de nuevos empleados.
Dispone de servicios para todo tipo de tamaño de empresas, y su servicio en la nube Dayforce, es su producto estrella. El cual se encuentra en fuerte crecimiento y recientemente ha recibido el premio de Oro a la compañía más innovadora del año en el Annual IT Awards.
En el siguiente video podéis ver los servicios que ofrece la plataforma Dayforce de una manera muy intuitiva: https://www.ceridian.com/products/dayforce
Dayforce proporciona servicios para empresas de diversos tamaños, desde 100 a 100.000 empleados y cobra a sus clientes una comisión por suscripción mensual por empleado, más una inicial de licencia de uso según se contrate por 3 o 5 años, la cual hay que renovar una vez caduque.
Además de Dayforce, la compañía dispone de Powerpay, que es un servicio similar con menos funcionalidades que Dayforce pero adaptado para las pequeñas empresas (< 100 empleados) de Canada.
Detalle ventas por servicios en la nube a 30.06.2018. Fuente: Report Q2 2018 Ceridian.
Sus servicios de Bureau (tradicionales), los ha dejado de suministrar a nuevos clientes y los antiguos los está consiguiendo trasladar poco a poco a sus servicios en la nube, mucho más rentables para la compañía y eficientes para el cliente.
Ceridian adquirió Dayforce Corporation en Abril de 2012, y nombró a su fundador David D. Ossip CEO de la compañía, y desde entonces se focalizó en distribuir sus servicios de gestión de recursos humanos mediante la plataforma en la nube y desde Q3 2016 no han parado de superar a los tradicionales.
Detalle ventas por plataforma de Ceridian a 30.06.2018. Fuente: Report Q2 2018 Ceridian.
La IPO de Ceridian fue el 25 de Abril de 2018, a 22$/acción, y ahora cotiza 38,56 $, en mi opinión la compañía no cotiza barata, pero tampoco de manera prohibitiva comparada con sus competidores. El mercado en USA está demasiado optimista con este tipo de compañías tecnologícas, y más cuando todavía no ganan dinero como es el caso de Ceridian, sin embargo, creo que teniendo en cuenta los resultados que está presentando y como se están cumpliendo sus planes, Ceridian no va a ser una historia efímera y es posible ver beneficios en el corto plazo.
Los últimos resultados que tenemos de la empresa y los primeros desde que es pública, son los del Q2 2018 correspondientes al 30 de Junio de 2018, y estos me han parecido muy buenos.
Evolución de ventas de Ceridian. Elaboración propia. Fuente: Reports de la compañía.
Las ventas se están incrementando con respecto a ambos trimestres del año anterior a un ritmo de doble dígito y los márgenes se están expandiendo, gracias a la migración de sus clientes a la nube, al incremento de los mismos y a mayores ventas recurrentes con los actuales.
Las ventas de sus servicios en la nube crecieron un 36%, en los que su producto estrella Dayforce experimentó un crecimiento del 41%. La plataforma dispone de 3.308 clientes activos, un incremento de 154 con respecto al Q1 2018 y de 618 nuevos clientes con respecto Q1 2017.
Detalle de clientes de la plataforma Dayforce a 30.06.2018. Fuente: Report Q2 2018 Ceridian
Pero el dato que mejora y ha de ser tenido en cuenta, es la proporción de clientes que se mantienen activos en la plataforma durante más de 2 años, que ya llega al 61% y no ha parado de mejorar.
Ceridian afirma, que conforme la base de clientes maduros aumenta, tiene la posibilidad de venderle servicios de upgrade y funcionalidades adicionales de mejora, que son más rentables para Ceridian que la venta de los servicios inicialmente instalados, además de que el incremento en costes de hosting y soporte de cliente cuando compran módulos adicionales es mucho menor, por lo que los márgenes de la empresa mejoran.
Mientras que las ventas en la nube aumentaron un 36%, los costes asociados a las mismas se redujeron un 2%, gracias a las mejoras de productividad en la implementación de nuevos clientes y el uso de automatización en sus procesos. Se trata de un negocio con ventas recurrentes y que se puede replicar fácilmente con los mismos costes.
Aproximadamente el 31% de las ventas de Ceridian viene de Canada, y la compañía quiere seguir expandiéndose en distintos países y promocionar su producto Dayforce fuera de Norte América.
Recientemente en Julio de 2018 lanzaron sus servicios en UK, y en la Conference Call de la compañía del 11.08.2018, David Gossip (CEO) afirmó que está siendo un éxito, y espera que impacte en un incremento sustancial de las ventas en la segunda mitad de 2019 e inicios 2020. Afirman que quieren acelerar su crecimiento en Australia a principios de 2019, así como Irlanda y Nueva Zelanda cercanos a los dos países antes mencionados, y que han diseñado una estrategia de internacionalización que han empezado a operar.
Recientemente han nombrado a Leagh Turner como Presidente. Leagh tiene 20 años de experiencia en la industria del software y en los últimos 10 años ha ejercido como Jefe de Operaciones Globales para SAP y anteriormente desarrolló su expansión en las zonas de EMEA y Canada. Creo que Leagh, es un buen fichaje para expandir el crecimiento global de Ceridian.
Los resultados del Q4 de Ceridian suelen ser superiores debido a la incremento de contrataciones en la época navideña y al mayor volumen de gestiones a realizar por parte de las empresas con sus empleados a final de año. El guidance para este año es hacer entre 526-530 $M de ventas en los servicios en la nube y entre un total de 735-740 $M, consiguiendo un EBITDA ajustado entre 148-152 $M.
Income Statement de Ceridian a 30.06.2018. Fuente: Report Q2 2018 Ceridian.
Durante el Q1 2018 incurrieron en unas pérdidas netas de 65,5 $M comparadas con 22,9 $M en el Q1 2017, debido al impacto de los costes incurridos de 51 $M de la IPO del 25 de Abril y los gastos en la refinanciación de la deuda, si no hubieran sido unas pérdidas netas de 14,5 $M, comparados con los 22,9 $M en el Q1 2017. El esfuerzo inversor que están realizando para ganar escala está dando sus resultados y puede ser que la compañía entre en beneficios en los próximos ejercicios.
El principal uso que realizó del dinero obtenido de la IPO, (28.695.455 acciones a 22 $/acción = 631,3 $M) fue sanear a la compañía, cancelando 475 $M de Senior Notes al 11%, que ahorró a la empresa 50 $M al año de intereses, y después de todos los gastos y comisiones relacionadas con la misma obtuvieron unos 68,6 $M en caja.
Detalle del uso del dinero obtenido en la IPO. Fuente: Report Q2 2018 Ceridian.
Lo que ha dejado a la empresa en mejor situación financiera, a fecha de 30 Junio de 2018, Ceridian dispone de una caja de 171,8 $M (77,6 $M más que a 31 Diciembre 2017) y una deuda total de 671,5 $M (448,3 $M menos que a 31 Diciembre 2017).
Teniendo en cuenta estos datos y el precio de cotización de 38,56 $, tenemos que:
EV= (137 M acciones x 38,56 $) - 171,8 $M caja + 671,5 $M deuda = 5782,42 $M
Outlook EBITDA 2018 = 148 ~ 152 $M
EV/EBITDA = 39 ~ 38 x
A pesar de que crece en ventas a doble dígito y que se espera expanda márgenes y entre en beneficios los siguientes trimestres, en mi opinión Ceridian cotiza a múltiplos muy exigentes.
Su mayor competidor Workday (NYSE:WDAY), es 6 veces más grande y cotiza bastante más cara, ya que es una compañía de más escala creciendo al 30% y con márgenes brutos del 70-80% mientras Ceridian todavía los dispone del 42%. Pero bien es cierto que los servicios en la nube de Ceridian también dejan márgenes del 70% y conforme traslade sus clientes a los mismos tenderá a igualarlos. Workday cotiza a unas 12x ventas y 63x EV/EBITDA, mientras que Ceridian a unas 6,5x ventas.
En la IPO de Ceridian en Abril, también se acordó la venta de su división LifeWorks a Morneau Shepell por 325 $M en efectivo y la transacción se cerró el pasado 27 de Julio. Cannae espera recibir 56 $M en efectivo después de impuestos a finales de Agosto por dicha operación.
Por lo que para nuestra suma de partes en el caso conservador, vamos a valorar el valor de Ceridian al que nos paga el mercado un 15% inferior, 37,136 M de acciones de Ceridian, que a precio de cierre del 30.08.2018 de 38,56 $ hacen un valor de 1432 $M en su participación.
Valoración en el caso conservador (15% inferior) = 1217 $M
Y en caso pesimista la valoraremos (30% inferior) o 25x EV/EBITDA = 1020 $M
Y en caso optimista la valoraremos a 40x EV/EBITDA (Workday cotiza a 63x) = 1632 $M
Los otros activos de Cannae que el mercado nos regala
American Blue Ribbon
Cannae también posee el 55% de American Blue Ribbon Holdings (ABRH), grupo que gestiona una serie de restaurantes y cafeterías y servicios de repostería en más de 40 estados de USA, ya sean en propiedad o bajo el régimen de franquiciados.
Opera sobre 200 establecimientos O´Charley´s, 200 Village Inn, 100 Ninety Nine y 40 Baker Square y el servicio de suministro de productos de repostería Legendary Baking, enfocados en el nicho de mercado del casual dinning y familias.
En total cuenta con 26.870 empleados, siendo la división de Canne más intensiva en capital humano, ya que en el total de subsidiarias dispone de 27.385.
Cannae posee el 55% del Grupo y el resto lo posee principalmente Newport Holdings. El 13 de Marzo de 2018, Cannae compró 124 $M de deuda de ABRH bajo una línea de crédito, convirtiéndose en el único prestamista actual de ABRH.
El 12 de Marzo de 2018, Cannae firmó con Newport Holdings una carta de intenciones no vinculante para reorganizar los intereses de ambos en el accionariado de ABRH, y separarla en dos divisiones. En él, Cannae desea cambiar el 55% de su accionariado del Grupo por el 94% de la propiedad de O´Charley´s y Ninety Nine y mantendría un 5% en el resto de las marcas. Mientras que Newport Holdings se quedaría con el 95% de Village Inn, Bakers Square y Legendary Baking y una pequeña participación en el resto.
La industria de la restauración en USA es muy competitiva con un gran número de marcas de operadores de restaurantes compitiendo en precios, calidad de los menús, experiencia del consumidor, innovación, localización y en clientes cambiando tendencias, gustos, ambientes,... lo que ha producido que las ventas de esta división lleven 3 años en declive. Unido a que por la naturaleza del negocio, convierte a dicha segmento de Cannae en el más intensivo en capital con altos costes fijos y variables, es una de las prioridades del Management optimizar dicha división.
En los recientes resultados del Q2 2018, las ventas totales cayeron casi un 4% con respecto al Q2 2017, debido principalmente a la caída del 4,2 % de las ventas en su división Legendary Baking, al cierre de 10 restaurantes no rentables del grupo durante dicho periodo y a una caída del 1,5 % de las same store sales (sss).
La marca que mejor se comporta es Ninety Nine, con una subida de las sss del 0,9 %, mientras que O´Charley´s experimentó una caída del - 2,8 %, Village Inn un -1% y Bakers Square un -4.2%
ABRH tuvo un EBITDA en el Q2 2018 de 8,6 $M y un margen del 3,1%, comparado con los 10,6 $M y el margen de 3,7% conseguido durante el Q2 2017. Como se puede apreciar en la siguiente tabla la situación competitiva de ABRH, no es que sea muy halagüeña.
Evolución de ventas de ABRH. Elaboración propia. Fuente: Reports de la compañía
Sin embargo, el management de Cannae ve en este segmento una oportunidad significativa para mejorar su rentabilidad, y afirman que se encuentran trabajando de manera intensa tratando de reducir los gastos, incluyendo iniciativas para consolidar y renegociar precios con su cadena de suministradores, incrementar la productividad y mejorar la satisfacción del cliente en todas sus marcas, mejorando las sss y el free cash flow de la división.
En la conference call del 13 de Agosto de 2018, afirman que recientemente han contratado a managers de calidad para conseguir que ABRH crezca en ventas en los siguientes ejercicios y sea capaz de expandir márgenes. Si se consigue el acuerdo con Newport Holdings es posible que se desprendan de las marcas menos rentables y se queden con la más valiosa Ninety Nine.
He estado haciendo “scuttlebutt” de las distintas marcas por tripadvisor e internet en general y sin duda Ninety Nines es la que mejor aceptación tiene entre el público y la que más ganas de probar y hambre me despierta.
Teniendo en cuenta los 550 $M de ventas que llevamos de año a un margen EBITDA medio del 2,55% y sabiendo que el Q4 suele ser el mejor cuatrimestre debido al incremento de ventas en la época navideña, podemos deducir que conseguir 1.200 $M de ventas y 30,6 $M de EBITDA para el 2018 no es nada descabellado.
Por lo que el valor de 229 $M que nos proporciona de ABRH la compañía en su Book Value a fecha de 31.03.2018, sería estar valorándola a 7,5x EV/EBITDA de este año. Nosotros, teniendo en cuenta el declive sufrido, la valoraré en el caso conservador a 6,5x EV/EBITDA, dándole un valor de 200 $M para dicho escenario.
Y en el caso pesimista la valoraremos a 4,5x EV/EBITDA = 140 $M
Y en el caso optimista la valoraremos a 8x EV/EBITDA = 245 $M
T-System
T-System, con sede en Dallas (Texas), es un proveedor de software para la gestión de documentación clínica y soluciones de codificación de la información para hospitales, centros sanitarios y de urgencias médicas.
Ofrece software para gestionar los historiales clínicos de los pacientes y para conseguir que la documentación en los centros sanitarios tras una visita o intervención se rellene de la manera más eficiente posible, permitiendo a sus clientes ahorrar en costes y procesos y optimizando sus ventas. Una de sus divisiones ofrece software en la nube para la gestión documental y la otra una plataforma de software tipo “Sas” con código personalizable para adaptarlas por parte de sus clientes según sus necesidades.
T-System cobra por sus licencias de uso de varias maneras, ya sea si la venta ha sido de tipo perpetuo, donde lo cobra todo de una vez, o de suscripción mensual. También dispone de ingresos por entrenar al personal de los centros a utilizar su software y por realizar plantillas específicas a sus clientes.
Cannae adquirió la compañía el 16 de Octubre de 2017, por el importe de 201,6 $M en efectivo, desglosados de la siguiente manera:
Detalle pago de adquisición de T-System. Fuente: Annual Report 2017 de la compañía.
Toda la compra realizada se ha integrado en el balance de Cannae Holding con el valor estimado de sus activos en el momento que se ejecutó la operación, de los cuales el 50% corresponde al Goodwill basado en el sobreprecio que se pagó sobre el valor de los activos netos adquiridos de la compañía. Cannae estima que 32,8 $M de esos 99,6 $M registrados podrá deducírselos fiscalemente, por lo que la compra todavía será inferior.
La tabla siguiente muestra el detalle de los activos pagados por T-System y como se han reflejado en el balance del Holding:
Detalle activos adquiridos compra T-System. Fuente: Annual Report 2017 de la compañía.
En esta división, Cannae dispone de 329 empleados. Recientemente, el 1 de Agosto de 2018, Cannae puso al frente de la compañía a un CEO de los de su estilo, capaz de impulsar el crecimiento del negocio y con probada trayectoria.
Bob Wilhelm, cuenta con la experiencia de haber trabajado más de 20 años en puestos de liderazgo en compañías tecnologías del sector salud, como Cerner y TriZetto, y en su último puesto como CEO de Adreima, fue capaz de escalar la compañía hasta convertirla en una plataforma global para las organizaciones de la salud.
Según el management de Cannae, Bob cuenta con las cualidades necesarias para acelerar el crecimiento orgánico de T-System y ejecutar su estrategia de adquisiciones para aumentar las capacidades de T-System como plataforma global e incrementar los márgenes de sus servicios.
El management de Cannae Holdings adquirió T-System bajo la tesis de que era una empresa fácilmente escalable vía M&A, ya que ven oportunidades muy atractivas en el sector, con su larga experiencia en este tipo de operaciones y codo con codo con el nuevo CEO han notificado que quieren empezar a llevarla a cabo.
En el reciente Q2 2018, presentado el 13.08.2018, T-System registró un incremento en las ventas del 11,8 % con respecto al año anterior (16,4 $M versus 14,74 $M en Q2 2017). Este crecimiento orgánico fue gracias a un mayor número de ventas con sus clientes actuales, reflejo de un incremento de visitas de pacientes en sus centros, y haber conseguido dos nuevos grandes clientes a finales del 2017.
Desde que la compañía fue adquirida, tenemos los siguientes resultados:
Evolución de ventas de T-System desde adquisición. Elaboración propia. Fuente: Reports de la compañía.
Los márgenes más estrechos del Q4 se debieron a una moratoria impuesta en los hospitales gestionados por el Departamento de Defensa en el que sufrieron recorte de gastos y de los que la compañía ha comentado se trata de un caso puntual que solucionan con la diversificación en ventas en su más de 500 clientes.
Generalmente, las ventas de T-System son superiores en los Q1 y Q4 debido a la estacionalidad, ya que hay más pacientes en las épocas de frío. Por lo que es de esperar que el Q4 2018 sea mejor.
Los ingresos de este negocio son muy recurrentes y pocos intensivos en capital, actualmente crecen en ventas a doble digito con respecto al año anterior y con expansión de márgenes, y no es descartable llegar a ver en los próximos años EBITDA superiores a los 20 $M.
Teniendo en cuenta el precio pagado por T-System de 201,6 $M, descontado los posibles 32,8 $M deducibles del Goodwill que estima la compañía y considerando un EBITDA anual de 17 $M, podríamos decir que cotiza a unas 10x EV/EBITDA de 2018. Para una empresa en crecimiento, con balance saneado y márgenes superiores al 25% no es una valoración descabellada.
El mercado en el que operan se estima en 5 $B, con aproximadamente 1 $B en el segmento de software de documentación médica y sobre 4 $B para la codificación de los historiales clínicos de los pacientes, y parece que T-System está bien posicionada y con una estrategia de M&A bien definida para expandir su negocio.
Por lo que para nuestra suma de partes en el escenario conservador vamos a valorar el valor de T-Systems al pagado recientemente por la compañía de 201,6 M$ .
Y en caso pesimista la valoraremos a 7x EV/EBITDA = 151,8 M$
Y en caso optimista la valoraremos a 12x EV/EBITDA = 236,8 M$
Otras partes minoritarias
Este segmento está compuesto por inversiones de menos importe en empresas que controlan en su totalidad o en las que sólo participan en el accionariado. Entre ellos se incluye el 24,8% del accionariado de Tripe Tree Holdings, LLC, la total propiedad de la subsidiaria Fidelity National Timber Resources, Inc (FNTR), y parte de la deuda de Colt Holding LLC (Colt Defense), y otras mayoritarias y minoritarias pequeñas inversiones en diversos activos de pequeño importe. En esta división, Cannae dispone de 186 empleados.
- Triple Tree es una firma independiente de banca de inversión especializada en fusiones, adquisiciones y restructuración financiera, enfocada principalmente en inversiones en negocios innovadores de gran crecimiento en el sector salud.
- FNTR, invierte y desarrolla propiedades de real estate y campos de golf. Actualmente gestiona un resort de lujo tipo rancho (Brasada Ranch Club) de 1800 acres en el estado de Oregon del que posee el 87% y por el que pago 27,5 $M según SEC filings. y un campo de Golf de 18 hoyos en Idaho, autorizado para celebrar campeonatos mundiales y del que es pleno propietario.
- Colt Defense, desarrolla, fabrica y vende las famosas armas de fuego Colt para uso militar y defensa personal en USA e internacionalmente. A 31 de Dicembre de 2017, Cannae poseía una parte de la deuda de Colt valorada en 14,8 M$.
Este segmento generó las siguientes ventas durante los últimos años:
Evolución de ventas Minoritarias de Cannae. Elaboración propia. Fuente: Reports de la compañía
Las ventas aumentaron sustancialmente desde 2015 a 2016, gracias a la adquisición de Brasada Ranch Club, LLC.
Brasada Ranch tiene una nota en Tripadvisor de 4,5/5, y el precio de sus habitaciones ronda los 275 euros/noche.
Las pérdidas del 2017, se debieron a los gastos asociados por la venta de OneDigital (comentada más adelante, en el apartado del Management) y al pago de incentivos asociados con la exitosa venta después de conseguir un 41% CAGR en 4,5 años.
Para nuestra suma de partes vamos a valorar este segmento de su portfolio según el valor que nos proporciona la compañía en su Book Value de 126 M$ en escenario optimista.
En el conservador vamos a aplicarle una reducción del 10% de su valor, 113,4 M$, y en el pesimista del 20%, valorándolo en 100,8 M$.
Cannae valora en su Book Value a 31.03.2018, sus empresas no cotizadas de la siguiente manera:
Detalle valor Book Value empresas no cotizadas. Fuente: Cannae Investor Presentation Spring 2018.
Valoración por suma de las partes
Utilizando todos los valores comentados anteriormente, expongo tres posibles escenarios:
Escenario Conservador
Escenario Pesimista
Escenario Optimista
Añadir que a los valores indicados no le he aplicado ningún descuento de impuestos, es decir, en caso de que Cannae decidiera vender su participación en Ceridian debería de pagar alrededor del 20% por los beneficios obtenidos y por lo tanto el importe recibido sería menor, pero como no sabemos si será vendido y a qué precio, he realizado la valoración de la suma de partes teniendo en cuenta valores brutos a día de hoy.
Debido a la experiencia del Management para reconducir negocios y expandir nuevas empresas vía M&A, considero que un escenario intermedio entre el conservador y optimista es muy probable que se produzca.
Y justamente por ello esta tesis no se quiere centrar en el descuento al que cotiza Cannae, además de que los holdings suelen cotizar por debajo de su Book Value, sino que considero que su mayor driver es el Management que se encuentra al frente.
Los Jinetes de Cannae
El CEO de Cannae Holdings Inc es un empresario TOP, a quien merece la pena ver en retrospectiva. William P.Foley II, cuenta con 32 años de experiencia como director de Fidelity National Financial (NYSE:FNF), sirvió como director de Fidelity National Information Services (NYSE:FIS) desde 2006 a 2016, fue presidente ejecutivo de Black Knight desde 2014 y es cofundador de CF Corp, actualmente conocida como FGL Holdings (NYSE:FG) tras adquirir Fidelity & Guaranty Life en Noviembre de 2017.
Ocupa diversos cargos de relevancia en muchas de sus empresas participadas y suele poner parte de su patrimonio personal en aquellas que dirige y trabaja.
Actualmente dispone de las siguientes participaciones:
Participaciones actuales de William Foley. Fuente: www.4-traders.com
Y ocupa en las mismas, los siguientes cargos de relevancia:
Cargos actuales de William Foley. Fuente: www.4-traders.com
Cannae Holdings Inc es su tercera mayor posición, con 67 $M posee el 4,8% del accionariado. Aunque sólo representa un 9,5% del total de su patrimonio en participadas, bien es cierto que Cannae está en su etapa inicial y en las demás ese importe se ha ido incrementando conforme creaba valor en las mismas.
William P.Foley II, todavía sigue creando valor para el accionista en las empresas que dirige y participa, no solamente lo hizo en sus etapas cuando eran small y mid-caps, sino que es capaz de hacer crecer un holding de 21 $B en 57 $B en los últimos 5 años, consiguiendo un CAGR del 22.10% con respecto al 10,09% del S&P500.
Creación de valor en las compañías dirigidas por William Foley los últimos 5 años a 12.06.2018. Fuente: Cannae Investor Presentation Spring 2018.
Y en el caso de Cannae Holdings Inc parece que tampoco se le está dando nada mal, con una CAGR del 21,40% en los últimos 4 años.
Creación de valor en Cannae a 12.06.2018. Fuente: Cannae Investor Presentation Spring 2018.
En mi humilde opinión, William P.Foley II ha creado un holding en Cannae con activos bien posicionados en sectores con recorrido para expandirse vía M&A, y para ello ha constituido un Management de su confianza, todos provenientes de Fidelity Financial Inc (FNF) y que forman un equipo de probada experiencia en M&A y buen olfato para detectar las oportunidades.
Management de Cannae a 12.06.2018. Fuente: Cannae Investor Presentation Spring 2018.
El Management posee el siguiente número de acciones de la compañía, según la última información extraída de la SEC: (https://www.nasdaq.com/symbol/cnne/sec-filings)
Detalle acciones del Management de Cannae. Elaboración propia. Fuente: SEC Filings.
Richard N. Massey, una de las manos derechas de William P.Foley II en todas sus empresas, también director en FNF, Black Knight y en FGL Holdings, compró el pasado miércoles 15 de Agosto, 39.000 acciones de Cannae a un precio medio de 18,7 $, según este comunicado de la SEC. Su monto total es de 124.381 acciones (2,4$M).
El capital que consigan vía venta de acciones de Ceridian HCM u otro activo, creo que será replicado como el modelo aplicado en FNF, adquiriendo otras compañías con potencial de crecimiento, convirtiéndolas después en empresas más grandes y robustas y posteriormente vendiéndolas o haciendo spin off o split de dichas divisiones si surge un comprador que merezca la pena, y continuar repitiéndo la estrategia en otras oportunidad que se les presente.
Como ejemplo reciente, en Junio de 2017, Cannae vendió One Digital a New Mountain Capital por 560 $M en efectivo. Después de liquidar su deuda e inversores minoritarios, Cannae recibió 331 $M en efectivo para sus accionistas, que después de impuestos fueron 276 $M netos.
Esta venta representó 4,6 veces su inversión inicial en la compañía en 4,5 años en la que estuvieron invertidos, o lo que es lo mismo un 41% CAGR. Durante ese periodo consiguieron hacer crecer el valor de los activos de la misma desde 75 $M hasta 400 $M en el momento de su venta.
Stock Options y Omnibus Plan
En 2017, se estableció en la compañía el Omnibus Incentive Plan, autorizando el uso de 3,9 M de stock options en la consecución de ciertos objetivos durante un periodo de 3 años.
A 31 de Diciembre de 2017, se encontraban reflejadas las siguientes:
Detalle stock options del Management de Cannae a 31.12.2017. Fuente: Annual Report 2017 de la compañía.
Y durante este año 2018, ya se han repartido casi 1 M, pertenecientes a la exitosa colocación de la IPO de Ceridian HCM Holdings Inc, y que formaba parte de uno de los objetivos marcados en el Omnibus Plan. Detallo el desglose según he podido extraer de los informes de la SEC:
Detalle stock options Management de Cannae durante 2018 a 28.08.2018. Elaboración propia. Fuente: SEC Filings
No soy nada partidario de las Stock Options y de la dilución que pueda suponer para el accionista. El Omnibus Plan que contempla 3,9 M de stock options, en caso de ejecutarse en su totalidad supone una dilución para el accionista del 5.57% en 3 años.
Esperemos que los objetivos marcados en caso de ser conseguidos sigan creando mayor valor para el accionista como lo han realizado en las demás empresas en la que han ejercido esta estrategia.
Una posible adquisición en curso: Dun & Bradstreet
Dun & Bradstreet, empresa cotizada (NYSE:DNB) con un Market Cap de 5,297 $B, es una empresa con mucha “solera” dedicada al Big Data de análisis de datos comerciales, riesgos, mercados y financiación de gran variedad de negocios, que lleva realizando sus operaciones desde 1841.
La empresa es además conocida por haber creado el D-U-N-S Number en 1963, el primer sistema numérico de identificación empresarial en el mundo, que hoy en día es el único estándar internacional y el aceptado por decenas de gobiernos y organismos internacionales, coma la ONU, Comisión Económica Europea, SEC...
Duns, como se llamaba en sus inicios, contó con empleados ilustres como Abraham Lincoln y Ulysses Grant, y fué en 1933 durante la Gran Depresión, cuando se fusionó con Bradstreet.
Dun & Bradstreet creció de forma espectacular durante las últimas décadas del siglo XX, llegando a comprar la agencia Moody’s en 1962, de la cual se desprenderá en el año 2000. Una operación similar se llevó a cabo con la empresa de medición de audiencias ACNielsen, que formó parte del grupo D&B desde 1984 a 1996.
Durante los últimos años D&B ha estado inmersa en un proceso de reestructuración, siendo hoy una compañía muy focalizada en su actividad de elaboración de informes y con una dimensión mucho más reducida que en el pasado.
En 2004 Informa, compañía perteneciente al Grupo CESCE, compró el negocio de Dun & Bradstreet en España y Portugal, pasando a denominarse Informa D&B en nuestra región, y grupo que es conocido por ser una de las principales posiciones de Bestinver desde hace tiempo.
El 9 de Agosto de 2018, Cannae Holdings Inc informó de que se encuentra en negociaciones conjuntamente con un consorcio formado por CC Capital and Thomas H. Lee Partners, y con los cuales ya ha realizado diversas operaciones en el pasado, para adquirir Dun & Bradstreet por 6,9 $B incluyendo el asumir su deuda de 1,5 $B. Cannae participará en la adquisición en 900 $M.
Los accionistas de D&B recibirán 145 $ en efectivo por cada acción, lo que supone un 18% más que al que cotizaba en el momento de anunciarse. La Junta Directiva de D&B ha aprobado por unanimidad la oferta y recomendará a sus accionistas que la suscriban. Se espera que la operación se cierre dentro de 6 meses, sujeto a las aprobaciones regulatorias y del visto bueno de la SEC. Si se lleva a cabo, la mítica D&B dejará de cotizar en un mercado público, convirtiéndose en una compañía privada.
Según Bill Foley en la conference call del 13.08.2018, está es una oportunidad única para Cannae, ya que realiza la inversión con inversores afines a su estrategia y que conocen muy bien, y les proporciona una escala tremenda en la que creen que hay bastante margen para mejorar la eficiencia operativa y las ventas de D&B, aumentando su valor de manera sustancial.
D&B no disponía de un liderazgo competente, ya que en los últimos 7-8 años ha cambiado varias veces de CEO y actualmente disponían de uno temporal, el nuevo consorcio desea poner un Management del estilo de Black Knight y después de haber invertido mucho tiempo en el estudio de D&B han llegado a la conclusión de que pueden hacer crecer el negocio a un ritmo del 3-5 % anual.
Si valoramos la adquisición de D&B por el precio ofertado de 145 $, y además proyectamos el escenario de crecimiento en ventas en el rango bajo del 3% que espera el consorcio, podríamos decir que la compra no ha sido ninguna ganga, pero que para una empresa de esta calidad y marca no sería un precio exagerado.
Valoración de D&B. Elaboración propia. Fuente: Datos Morningstar y Reports de la compañía.
La empresa la estarían comprando a poco más de 13x EV/EBITDA y sobre 11x del 2022. Todo ello sin tener en cuenta los planes de optimización de costes que tiene previsto aplicar el consorcio, ya que D&B se encontraba mal gestionada desde hace años y sin un liderazgo claro.
En la conference call del 13.08.2018, le preguntaban al Management porque sabiendo el descuento al que cotiza Cannae Holdings no dedicaba la liquidez de que dispone para recomprar acciones, Bill Foley les afirmaba que esa siempre es una opción que valoran y que harán en un futuro, pero que con la gran oportunidad que les aparecido para comprar D&B han provisionado dichos fondos para su adquisición.
Cannae dispone actualmente de 126 $M en caja, y espera obtener más entre los próximos 6-7 meses de las operaciones de sus empresas y la restructuración de su división de restaurantes. De su compromiso de 900 $M espera sindicar entre el rango de 300 y 500 $M, y entre las posibles opciones también está la venta de parte de su accionariado de Ceridian. El conseguir dicho capital para realizar la adquisición parece que no es preocupante para Cannae, y han confirmado que la emisión de nuevas acciones no está dentro de sus planes y que no es su vía para crear valor para los accionistas.
RIESGOS
Su mayor riesgo es que se produzca una desaceleración económica en USA, ya que es donde las compañías de su portfolio realizan la casi totalidad de sus ventas, así como el propio riesgo de autor por la mala gestión del Management en su política de adquisiciones/desinversiones.
Sin embargo, matizaremos algún riesgo más concreto de las empresas de su portfolio:
Riesgos de Ceridian
La tasa de desempleo en USA está históricamente baja y no es de extrañar que en algún momento no se puedan sostener estos ritmos, provocando que los servicios de Ceridian HCM sean menos demandados por las compañías, así como el número de suscripciones mensuales por empleado.
Aunque la compañía está incrementando el número de usuarios con más de dos años a ritmos del 61%, si no consigue fidelizarlos con su plataforma y seguir innovando en la misma, los switching-costs a día de hoy no son tan elevados como para que puedan plantearse migrar a la competencia.
Riesgos de American Blue Ribbon
Las ventas semanales por restaurante son bastante superiores en los Q1 y Q4 de cada año, y la gran parte de los beneficios de este segmento se producen en las vacaciones navideñas, por lo que cualquier variación en la climatología en dicho periodo que provoque que la gente desee salir menos de sus casas puede provocar caídas sustanciales de los resultados del grupo, ya que los costes fijos de esta división se mantienen prácticamente constantes independientemente de las ventas conseguidas.
Riesgos de T-System
Riesgo Regulatorio: La industria de la salud está muy regulada y constantemente expuesta a los cambios legislativos impuestos por los distintos partidos políticos. Por ejemplo, las posibles recientes rebajas impuestas de fondos estatales y federales para el Medicare y Medicaid, podrían causar que los hospitales y centros sanitarios redujeran su gasto en sistemas de información y tecnología de la salud como los proporcionados por T-System.
Riegos varios
La política de expansión de cualquiera de sus negocios puede ser la no deseado, así como los requerimientos de capital para la misma, ya sea la internacionalización de Ceridian o las M&A que desea realizar T-System, por lo que la asignación de capital que realice el management en cada una de ellas puede resultar decisivo para la marcha de la cotización.
CONCLUSIÓN
Nos encontramos ante un holding que cotiza con un descuento significativo, y en el que es muy probable que nos encontremos en un escenario intermedio entre el conservador y el optimista expuesto con anterioridad. La rebaja de impuestos en USA también ayudará a dinamizar los resultados de la compañía al disponer de la casi totalidad de sus ventas en el país.
El managament de Cannae ha creado un nuevo vehículo para seguir ejecutando sus operaciones con la misma estrategia que tanto éxito les ha brindado en el pasado, y en el que han confirmado su intención de no emitir nuevas acciones y recomprar las ya existentes en caso de que no encuentren mejores oportunidades en el mercado, enfocándose en crear valor para el accionista.
En mi opinión, esta idea de inversión sólo se debe enfocar desde el largo plazo, siguiendo la evolución de la compañía para que disponga de tiempo suficiente de realizar sus operaciones y comprobar la evolución de creación de valor de su management. Es una apuesta en el mismo, contando con el viento de cola del descuento al que cotiza.
Gracias por vuestro tiempo y lectura.
Richard Tejedor
@Richard_Value
DISCLAIMER
El presente ejemplo de inversión en ningún momento se publica con el interés de ser una recomendación de compra o de venta de ninguna compañía. Cada uno debe realizar su propio análisis antes de tomar cualquier decisión en materia de inversión, ya que como cualquier empresa no está exenta de riesgos que incurran en una pérdida de capital.
