Hablar de Benjamin Graham, es hablar de value investing. El considerado padre del value desarrolló nuevas formas de inversión replicadas posteriormente por los mejores inversores. Una de sus estrategias más conocidas y con la que tuvo mucho éxito fueron las conocidas net-net. Este tipo de empresas son aquellas cuyo market cap es inferior al valor neto de sus activos corrientes, de modo que si la empresa se tuviera que liquidar existen probabilidades de obtener una rentabilidad positiva. Cuando estas empresas tienen además gran parte de sus activos en forma de caja y equivalentes, la seguridad aumenta. En el caso de contar con una gran posición de caja, puedes darse también el caso de que solamente la caja supere el valor de capitalización en bolsa, dando como resultado un enterprise value (EV) negativo.
Entonces, ¿es interesante a día de hoy comprar acciones de empresas net-net, o es algo desfasado de los tiempos de la Gran Depresión y que por lo tanto debemos descartar? Mi respuesta es que se puede encontrar mucho valor si uno hace un buen trabajo previo y sabe dónde buscar, como para cualquier tipo de inversión.
El país por excelencia donde se han solido dar estos factores ha sido Japón, en su mayoría pequeñas empresas. Sin ir más lejos, recientemente en Value DNA obtuvimos una tender offer sobre Joban Kaihatsu (1782.T), una small-cap que cotizaba por apenas €40M y con una posición de caja de unos €50M, cuyo negocio estaba aguantando bien el 2020 y cotizaba a un escaso PER5. La oferta nos permitió obtener una rentabilidad de un 60% aproximadamente desde octubre de 2019, aunque es cierto que el yen se ha depreciado en el mismo periodo.
Tras este evento, me animé a empezar a escribir una breve tesis sobre una empresa similar que además comparte sector con la mencionada Joban Kaihatsu.
La empresa de la que vamos a hablar se llama Fujii Sangyo (9906.T), actualmente a fecha de publicación de este artículo cotiza a ¥1470, con lo que su capitalización actual ronda los ¥12.5B, unos €100M para el que no esté familiarizado con el valor del yen; en definitiva, lo que viene siendo una small-cap.
DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA
Por normal general, al analizar una net-net suelo poner mayor énfasis en el estudio del balance y las necesidades de capital que en estudiar el negocio, realizar proyecciones de ganancias, márgenes etc. Pero siempre ha de ser obligatorio entender el negocio y averiguar si es estable y rentable para evitar comprar “problemas”.
Fujii Sangyo es una empresa de pequeño tamaño, dentro de un sector estable y con pocas expectativas de grandes cambios a medio plazo.
En este caso, los segmentos o subsectores en los que podríamos dividir a Fujii Sangyo serían 5:
Equipo eléctrico: aquí incluiríamos la venta de materiales necesarios para la instalación de equipos de iluminación, cuadros de energía, aire acondicionado o cableado de edificios. (45% ventas)
El sector de sistemas industriales se encarga de la venta e instalación de equipos de control de producción, equipos de información y de software. Esta parte está más enfocada a dar soluciones al sector industrial. (14% ventas)
El segmento de construcción vende materiales de construcción, pero también brinda servicios integrados de diseño y construcción de, en su mayoría, naves industriales. (32% ventas)
En cuanto al sector de energía renovable, se encarga actualmente de la construcción de granjas solares y la instalación de placas solares en tejados. (1% ventas, pero gracias al mayor margen contribuye al 8% del beneficio)
Por último, la sección de maquinaría vende, alquila y proporciona servicios de mantenimiento de excavadoras, carretillas y demás maquinaria pesada de la marca Komatsu. (7% ventas)
OFERTA DE MR. MARKET
Una vez conocido de forma breve a lo que se dedica la compañía, veamos qué factores de Fujii Sangyo me han resultado atractivos, pero lo vamos a presentar de una manera distinta.
Supón que eres propietario de una empresa industrial y que, como todo el mundo, has pasado un 2020 complicado. Las perspectivas a corto plazo son dudosas y un día aparece un posible comprador que te pide las cuentas y balance actualizado, arrojando los siguientes datos:
Edificios, maquinaria y equipamientos ¥7.2B
Existencias y cuenta clientes ¥17.8B
Caja y equivalentes ¥16.5B Total ¥41.5B
Total Pasivo ¥22.4B
Patrimonio Neto ¥24.8B
El inversor mira las cuentas y te hace una oferta por ¥12.5B ¿La venderías? Parece una broma, ¿verdad? La oferta ni siquiera cubre la cantidad en efectivo con la que cuenta tu empresa ahora mismo, además, aunque este año tu empresa ha tenido menos ingresos, sigue generando beneficios y este año todo apunta a que el beneficio disminuirá entre un 15% y un 20%, así que la rechazas (o eso espero).
La oferta te parece incluso más ridícula cuando caes en la cuenta de que la oferta supone tan solo 6 veces beneficios del año pasado y muy posiblemente supondrá un escaso PER7 del 2020.
Pues bien, el anterior ejemplo refleja los datos más recientes publicados por Fujii Sangyo, y es que en bolsa, por increíble que parezca, en ocasiones te puedes encontrar con casos como este.
Como bonus, y aunque yo no me suelo fijar demasiado en ello, reparte dividendo anual de ¥50/acción, y ha sido creciente y bastante estable durante la última década.
MÉTODOS DE VALORACIÓN
Una vez dicho esto, entremos en materia y veamos qué podemos esperar de Fujii según el método de valoración que escojamos.
NCAV
Usando el famoso Net Current Asset Value que hizo popular Graham llegaríamos a la siguiente valoración: Activos Corrientes – Pasivos Totales = ¥15.12B, o lo que es lo mismo un precio por acción de ¥1780, lo que supone un potencial upside “inmediato” del 20%.
De hecho, el descuento al que cotiza respecto al NCAV es el mayor de los últimos 8 años.
AÑO
PRICE/NCAV
2012
1.32
2013
1.53
2014
1.76
2015
1.10
2016
1.08
2017
1.15
2018
0.86
2019
0.83
2020
0.79
Si la compañía sigue generando caja el ratio seguirá disminuyendo si el precio no le acompaña, con lo que el margen de seguridad será todavía más amplio. En el caso de que la valoración comenzase a ajustarse, vemos en la tabla que Fujii ha llegado a cotizar por encima de 1.5 veces P/NCAV, con lo cual podríamos hablar de mayores retornos.
Múltiplos de Valoración
Basándonos en los últimos resultados anuales, Fujii cotiza a un múltiplo de PER 6. Para este 2020, de acuerdo a los resultados semestrales, estimo un empeoramiento de ingresos que afecte de manera negativa al margen, con las que llego a unas proyecciones conservadoras para EBIT y beneficio neto en torno a ¥2300B y ¥1600B, respectivamente.
Teniendo en cuenta que Fujii ha cotizado de media en los últimos 10 años a PER 7.5, llegando a un máximo de casi PER 15, no parece que estemos actualmente en una parte de valoración histórica alta. Tan sólo con una expansión a un múltiplo de 10 veces, podríamos estar hablando de precios cercanos a ¥1900/acción.
Por lo que EBIT se refiere, al tener en cuenta la magnitud de efectivo en el balance, el posible upside se expande de manera contundente. Tan solo aplicando x5 EBIT llegamos al valor actual en bolsa de Fujii, si añadimos la caja, los precios medios por acción no bajan de ¥2500.
Como se puede apreciar, Fujii Sangyo parece aparentemente atractiva por casi todas las vías. Pero como todo, tiene sus inconvenientes.
PUNTOS EN CONTRA
Márgenes bajos
Al tratarse una empresa industrial, Fujii Sangyo cuenta con poco margen de beneficios, lo que podría desencadenar rápidamente en pérdidas en caso de que las ventas se resintieran a medio plazo. A pesar de contar con ingresos estables, la pérdida de clientes por falta de competitividad les podría afectar gravemente. Está claro que si las cosas fueran mal, tienen mucha caja con la que pasar una larga temporada sin demasiados apuros pero si ya está barata con beneficios supongo que con pérdidas la cotización reaccionaría con agresividad (o igual ni se inmuta, yo que sé).
Fuera del radar
El mayor inconveniente que suelen tener este tipo de empresas japonesas es que pueden tener valoraciones absolutamente ridículas durante mucho tiempo porque pasan desapercibidas, es posible que pasen muchos años hasta que se produzca algún catalizador o hayan cambios internos que atraigan inversores.
Management al estilo Smaug
Como al dragón Smaug de la saga el Hobbit, a los directivos japoneses parece no importarles estar enterrados en dinero. Esto hace que puedan pasar años y años sin que los accionistas “vean” esa caja en forma de nuevas inversiones, adquisiciones, dividendos o recompra de acciones.
Divisa
Otro punto a tener en cuenta es la moneda. Como es evidente existe riesgo divisa que podría erosionar nuestra inversión; además muchos inversores prefieren limitar su exposición a un número reducido de divisas y limitarse a Europa y USA, haciendo la visibilidad de estas compañías japonesas baja.
FACTORES A FAVOR
En Japón está entrando capital últimamente por lo que se aprecia en su principal índice, el Nikkei 225. Puede que sea un síntoma de un posible trasvase de liquidez en busca de valoraciones más atractivas en comparación a USA o Europa. Este hecho queda patente al observar que el índice está en niveles no vistos desde 1991, casi 30 años, que se dice pronto.
¿Seguiremos viendo entradas de capital hacia Japón en busca de valoraciones más llamativas? No tengo ni idea. ¿Estamos invirtiendo con un amplio margen de seguridad al adquirir empresas como Fujii Sangyo? En mi opinión sí, pero también podemos ver al mercado seguir ignorando este tipo de empresas y seguir impulsando a los índices en USA a nuevos máximos y recuperando terreno luego en Europa con lo que asumiríamos un doloroso coste de oportunidad.
Pero esta estrategia va de eso, de armarse de paciencia; no nos tiene que importar pasar un tiempo (largo) con cara de póker hasta que alguien con más dinero que tú descubra esa empresa o bien se produzca algún cambio interno en la empresa que actúe como catalizador de su valor.
CONCLUSIONES
Recapitulando brevemente, que no quiero hacer demasiado largo el artículo.
Desde mi punto de vista, puede resultar interesante tener un porcentaje de la cartera en empresas japonesas con balances saneados, negocios sencillos y fáciles de comprender como forma de dotar a la cartera de un mayor margen de seguridad gracias a sus posiciones de caja y valoraciones muy deprimidas. No tengo ni la más remota idea de cuándo ni cómo se ajustará el mercado o la cotización de Fujii Sangyo, pero considero que se producirá.
Con esto tampoco quiero eximir de riesgo, incluso puede que quizás no salga bien por un motivo o por otro, pero al fin y al cabo la estrategia de comprar lo más barato posible nunca es mala.
Fujii Sangyo es solo un ejemplo que os he querido presentar, pero os aseguro que hay verdaderos tesoros escondidos en Japón esperando a ser descubiertos por el mercado. Si uno sabe realizar un buen filtro puede llegar a obtener buenos resultados aplicando de forma inteligente este enfoque de inversión.
Y como he empezado hablando de Benjamin Graham, me voy a despedir con una de sus citas: “Un inversor no tiene razón porque haya muchos que coincidan con él, sino porque su análisis y hechos sean correctos”
Gracias por vuestro tiempo y lectura
Álvaro Jover (@AlvaroJS90)
DISCLAIMER
El presente ejemplo de inversión en ningún momento se publica con el interés de ser una recomendación de compra o de venta de ninguna compañía. Cada uno debe realizar su propio análisis antes de tomar cualquier decisión en materia de inversión, ya que como cualquier empresa no está exenta de riesgos que incurran en una pérdida de capital.
