La crisis de deuda en US y su ajuste (1928-1937). Parte 1
Uno de los capítulos del libro de Dalio "A Template for Understanding Big Debt Crises" está dedicado al período de la Gran Depresión. Vamos a ver si encontramos alguna rima con el V.A.R. que nos ofrece Dalio.
1927-1929: La Burbuja
Después de la guerra que duró de 1914 a finales de 1918 y la recesión de 1920 hasta 1921, la economía en USA experimentó un período de rápido crecimiento basado en la tecnología. La continuada electrificación de las pequeñas ciudades y zonas rurales junto con el desarrollo de la clase media abrió nuevos mercados para nuevas tecnologías. El producto estrella fue la radio pasando de 60.000 vendidas en 1922 a los 7,5 millones de radios vendidas en 1928. En 10 años se triplicó el parque móvil hasta los 23 millones de vehículos. Hubo un boom de un 75% en la productividad. Los avances tecnológicos eran titulares frecuentes en los medios, lo que llevó a que el optimismo económico fuera la opinión dominante.
En medio del boom tecnológico en los inicios del ciclo, de 1922 a 1927, el crecimiento económico era fuerte y la inflación crecía suavemente. Fueron llamados los fat years. Los have y los have-not, los patronos y los asalariados se beneficiaban ambos del crecimiento. Los beneficios empresariales crecieron a niveles pre-guerra, el desempleo bajo hasta niveles de post-guerra y hubo subidas salariales del 20%. En los años de la pre-burbuja, de 1923 a 1926, la deuda y los ingresos crecían al unísono porque el crédito se usaba para financiar actividades que producían un crecimiento rápido de los ingresos. Mientras tanto la bolsa subía a máximos mientras experimentaba poca volatilidad (esto rima un poco). De 1922 a 1927 la bolsa subió un 150% (de 2009 a 2018 un 330%, el doble). Dalio dice que a mayor apalancamiento menos hace falta subir los tipos para pinchar la burbuja. Radio Corporation of America (RCA) a la que llamaban "Radio" y General Electric (GE, la que acaban de sacar del Dow Jones) eran las más activas y lideraban las rentabilidades.
Entonces se empezó a formar la burbuja. Un escritor explicaba la creencia creciente de que la economía había entrado en una "Nueva Era" que justificaba la creencia de la prosperidad permanente, el fin del viejo ciclo de boom/bust o burbuja/pinchazo, un suave y sostenido crecimiento de la riqueza y los ahorros de los americanos. Y precios ascendentes en las acciones indefinidamente.
Yo lo llamo el "maná".
Sólo viendo un rato la CNBC y sabiendo que tu vecino te dijo el otro día que se estaba forrando con Tesla, con lo que te jode que otro te refrote en la cara el dinero que tú no te haces y así te pones a comprar acciones, Y te va bien unos años. Te acostumbras al maná.
Y entonces ves la película..
El arquetipo del magnate financiero en todo su esplendor. Un arquetipo masculino muy de moda. El arquetipo del héroe o del santo no lo están tanto hoy día. Va a ser responsable de parte del desvalijamiento del retail investor de aquí a unos años. Si se organizan a lo mejor les pueden demandar a los productores por ofrecer falsas esperanzas. Es broma, se les olvida que al final DiCaprio, ese que tiene una resistencia en los 25 años para la edad de sus novias, acaba dando cursillos y levantando un bolígrafo. Ninguna tenía más de un cuarto de siglo, de stop riguroso el muy ladino.
Coincidencia será que en la siguiente película un oso le propine una paliza y lo deje para el arrastre (Ver escena). Tengo grupo sanguíneo bearish, es más frecuente el otro, el mucho más extendido grupo sanguíneo bullish.
Retomando el hilo...USA resulta muy atractiva para la inversión extranjera. EL patrón oro estaba muy extendido y el oro entraba en USA a medida que otros países lo usaban para comprar dólares. Cuando otros países como Francia, Alemania y UK empezaron a preocuparse al ver disminuir sus reservas de oro, pidieron a la Fed que bajara tipos para hacer al dólar menos atractivo. Más enfocada en el crecimiento y la inflación que en el crecimiento de la deuda, la Fed en la primavera de 1927 bajó las tasas de interés del 4 al 3,5. Esto favoreció la creación de más crédito. Típico, según Dalio, los BC financian así las burbujas sin advertirlo. Creo que lo saben, cada burbuja que inflan saben de antemano que la van a tener que pinchar. Intentan evitar la ugly depression ajustando para conseguir extender el beautiful deleveraging, con el PIB más la inflación se va reduciendo la deuda. Rara vez evitan los reajustes fuertes en las bolsas.
La relajación en el crédito aceleró aún más la economía. Noticias de crecimiento económico vigoroso se difundían por las nuevas radios. En la segunda mitad del 1928 la producción industrial creció un 9,9 y la producción de autos hizo máximos. El boom puso a la gente eufórica. Dalio vuelve a enfatizar las características que según él, definen una burbuja clásica.
- Los precios están altos si los comparamos con los medidores clásicos.
- Los precios están descontando futuras rápidas subidas de precio desde estos niveles.
- Hay un sentimiento alcista generalizado.
- Las compras son financiadas con alto apalancamiento.
- Los compradores compran muchas mercancías por adelantado (inventario, contratos de suministro) para especular o para protegerse de futuras subidas de precio
- Nuevos compradores aparecen en los mercados y que previamente no estaban.
- La política monetaria de estímulos amenaza con inflar la burbuja aún más (y la política restrictiva causar su pinchazo)
Después de que los precios de las acciones casi se doblaran durante 1927 y 1928, las acciones se compraban a crédito a múltiplos elevadísimos (per 30). Todo el mundo empezó a comprar acciones, incluso gente sin experiencia alguna en inversiones se animaba a entrar en el mercado (retail traders/dumb money). Se disparó el número de brókers y de nuevas sucursales. Todo el mundo hablaba de lo que ganaba en la bolsa.
Durante este período aumentó el apalancamiento para seguir comprando más acciones. Aparecieron nuevos prestamistas menos regulados, el shadow banking. Clásicamente esta nueva y de rápido crecimiento financiación es sintomática de las burbujas. Los bancos hacen creer mediante garantías (cds) que los activos son más seguros de lo que son (aquí rima con preferentes). Estos nuevos productos no han sido testados en ninguna crisis. Estas innovaciones financieras suelen ser las responsables de la crisis. La ley aparece después del crimen. Se regula a posteriori, cuando ya es tarde. Clásico compadreo con puerta giratoria entre reguladores que terminan como asesores de empresas como recompensa por los beneficios desviados hacia la empresa mientras estuvo en el cargo. No existe el progreso en el hombre, el hombre no cambia en lo fundamental de su naturaleza. En 1929 call loans e investments trusts eran los vehículos de inversión de moda.
Los call loans eran ajustados cada día reflejando la tasa de interés y las garantías (aval) requeridas. Crédito a un día que podía reclamar el prestamista en cualquier momento. Los prestatarios financiándose a corto para comprar activos de riesgo a largo plazo y los prestamistas o emisores de deuda prestando a gente más arriesgada dispuesta a pagar más interés. Te sonará que la banca te presta un paraguas, pero te lo pide cuando llueve...
Como nuevos inversores entraban en el mercado los emisores de la deuda obtenían intereses más altos de estos call loans y se hicieron populares como vehículo de inversión del cash excedente de las empresas. Entraba dinero de inversores extranjeros desde Londres y Honk Kong. La proporción de dinero invertido en estos call loans pasó del 24% al inicio de 1928 al 58% en octubre de 1929. Eso trajo riesgo al mercado, la Fed no podía prestar liquidez a esos emisores.
Ha llegado el momento de explicar el margin debt. En USA si tienes una cuenta de acciones tienes un poder de compra de el doble del cash. Apalancamiento 50%. Significa que si te has encaprichado de una acción que cotiza a 100 y quieres invertir los 50K que tienes en comprar 1.000 acciones. Tienen valor, están baratitas a 100 ya, te sale tu lado value así que decides usar tu margin y depositas 50K en tu cuenta para comprar las acciones, los otros 50K te los presta el bróker, ya tenemos esa margin debt creada. Hemos comprado acciones apalancándonos. Tendremos 1.000 acciones valoradas en 100K, compradas con tus 50K y tienes 50K de margin debt.
Te pilla la bajada (esa en la que tienes que seguir comprando y empiezas a pensar en ir a las juntas anuales todos los años) y tus acciones bajan a 60 perdiendo un 40% de su valor. Te quedan 1.000 acciones que ahora valen 60K, si le restamos tu margin debt de 50K que tendrás que devolver algún día, quedan 10K. Tu cuenta de 50K ahora está en 10K. Como las garantías necesarias suelen ser el 20% del precio del activo, necesitas tener 15K en la cuenta. Margin call, deposita otros 5K o el bróker te cerrará posiciones hasta que superes el margen de mantenimiento. Te cerrará acciones por un valor de 20K para llegar a las garantías requeridas. De 50K a 10K en tu cuenta es perder un 80%, el doble de lo que baja la acción por ir apalancado. Esta liquidación por margin call se retroalimenta.
Los investment trusts fueron otra innovación financiera proveniente de UK. Los trusts eran empresas que invertían en comprar acciones de otras empresas (y yo que pensaba que Vanguard fue pionero en los etf´s), y permitían una amplia y bien gestionada diversificación (diversificación, muahahaha!) a los inversores que carecían de suficiente capital para comprar acciones de múltiples compañías. En 1929 se lanzaban 5 trust a la semana que captaban un tercio del nuevo dinero que entraba en el mercado.
Los promotores de los trusts afirmaban que su diversificación hacía al sistema financiero más seguro. Sin embargo, el apalancamiento que usaron los trusts para amplificar retornos creó el riesgo en el mercado que se amplificó aún más cuando la gente se apalancaba para comprar estos trusts ya de por sí apalancados. La mayoría de los especuladores no eran conscientes del riesgo de esos productos. La subida de los precios de las acciones atrajo a todavía más nuevos inversores que asumían más riesgo. Los estándares para conceder crédito se relajaron. Esto es lo que luego cuentan los banqueros, "es que todo el mundo lo hacía, todos vendíamos eso y sabíamos que era basura, pero no podíamos quedarnos atrás con respecto a otros bancos que sí lo hacían. Aparece el concepto de moral hazard o daño moral si se rescata a estos tunantes. Es el concepto Too Big to Fail.
El apalancamiento se estaba produciendo en el sistema de financiación que llaman shadow banking. Por tanto los bancos no parecían estar sobreendeudados y parecían estar en mejor forma que en los niveles pre-crisis de 1920-1921. Récord en earnings. Depósitos incrementados del 23,3% al 35,7% daban estabilidad. Las fusiones de grandes bancos en 1929 se vieron como señal de fortaleza. Clásicamente los earnings del banco y las hojas de activos parecían saludables durante los buenos tiempos porque los activos están sobrevalorados en ese momento. Es cuando hay retirada de depósitos (bank run) y los activos bajan de precio cuando los bancos tienen problemas. Que se lo digan a la banca europea desde 2008.
Mientras, la Fed debatía la necesidad de restringir el crédito que estaba propulsando hacia arriba el precio de las acciones. Dudaban de si subir tipos porque la economía no se estaba sobrecalentando, la inflación era suave y subir tasas perjudicaría a todos los que necesitan crédito, no sólo a los especuladores.
Típicamente las peores burbujas de deuda no van acompañadas de inflación alta y creciente. Es debido al error cometido por los BC de permitir tanto crecimiento de la deuda al prestar sólo atención a la inflación y el crecimiento del PIB. No les preocupa si la deuda generará los ingresos necesarios para poder ser devuelta.
En lugar de subir tipos la Fed trata de limitar el suministro de crédito a través de los bancos. La Fed alerta a los bancos de la cantidad de deuda absorbida por este tipo de créditos especulativos con acciones. Amenazó a los bancos con no dar crédito para esos productos. Fue inefectiva esa política al completo.
Finales de 1929. El techo y el crash
La subida de tipos de la Fed pincha la burbuja
En 1928 de febrero a julio la Fed subió tipos de 1,5 a 5%. La Fed esperaba acabar con el crédito especulativo pero sin afectar a la economía. Un año después en agosto de 1929 los sube al 6%. La curva de tipos se invierte, disminuye la liquidez. Los retornos del cash y el dinero a corto plazo son atractivos. Los créditos están mas caros así que se incentiva el flujo de dinero hacia activos más seguros a corto plazo abandonando bonos, acciones y ladrillo. Los valores de los activos caen aún más. Disminuyen ingresos y consumo. Pinchazo de la burbuja.
Los primeros signos aparecen en marzo de 1929, Noticias de que la Fed se está reuniendo diariamente y no revela detalles de las reuniones hacen correr el rumor de que se van a aplicar medidas drásticas sobre la deuda especulativa. Tras una inusual reunión en un sábado de la Fed el 25 y el 26 de marzo las acciones caen más de un 4%. La tasa de call loans cae un 20% y aparece el pánico junto con las ventas forzadas por los margin call. La Fed decide no actuar y es el presidente del National City Bank, Charles Mitchell, que también es un director de la Fed de NY, anuncia 25 millones de $ listos para concederlos como crédito. Esto calma el mercado y las acciones rebotan. Las acciones siguen con sus ganancias pero se ha visto la fragilidad del mercado ante la subida de tipos.
Mientras que el crecimiento se ha moderado, la economía sigue fuerte durante la mitad de 1929. En abril la producción industrial y el empleo industrial están en máximos. La construcción rebota en el segundo trimestre tras haber caído en el primero. Después de las caídas de corta duración de mayo el rally alcista se acelera y la burbuja alcanza el punto de implosión. Las acciones suben un 11% en junio, un 5% en julio y un 10% en agosto. El rally viene acompañado de apalancamiento acelerado. Los chinos ahora tenían apalancamiento 10:1 para comprar stocks, prohibieron los cfd´s pero ahora te dejan apalancarte lo mismo. Esto termina siempre igual, en cuanto bajan las acciones el margin call está cada vez más cerca después de las últimas compras apalancadas hechas por miedo a perderse la subida.
Sigue la contracción crediticia, en modo hawkish el 8 de agosto la Fed sube al 6% los tipos viendo que sus medidas para frenar el crédito especulativo habían fallado. En ese momento los del paraguas empiezan a ver sobrevaloración en el precio de las acciones y los brókers endurecen sus términos en el call loan market y suben las garantías de mantenimiento que pasan de estar laxas al 10% a pedir un márgen de mantenimiento del 40-50%. Yo he visto las garantías del GC en 2012 pasar de 8K $ por contrato a 25K en unos meses.
El techo lo hizo el Dow el 3 de septiembre cerrando a 381, un nivel que no volverá a alcanzar en 25 años. No hubo un evento que disparase las ventas. Precios al alza requieren compras apalancadas para mantenerse acelerando en una tasa insostenible debido a que los emisores de deuda y los que quieren financiación están cerca de alcanzar o han alcanzado ya el máximo posible y el endurecimiento del crédito cambia las economías del apalancamiento. Resulta menos atractivo endeudarse porque resulta más caro y no compensa.
Voy a dejar el post aquí y en el siguiente veremos cómo funciona el V.A.R de Dalio en la siguiente parte del ciclo: el crash.
¿ALGUNO RECUERDA QUÉ PORCENTAJE PERDIÓ EL DOW DEL 1929 AL 1932?
Recordad que los techos, son procesos y los suelos, eventos. En 2008 el evento fue la caída de Lehman Brothers.
He copiado a Dalio el 99% de este post. Es por una buena causa. Cash is king at the top of the cycle.
Que tengáis una buena y primaveral semana
Latirus
