Voy a intentar desgranar las razones por las que creo que la bolsa americana podría no ir mucho más lejos en un futuro.
1. Hay un techo porque, efectivamente, ese techo existe (por ahora)
Semejante perogrullada se entiende perfectamente en cuanto echamos un vistazo a la evolución del principal índice americano durante los últimos doce meses, el gráfico no miente. Existe una cota superior (en color violeta) que el S&P 500 no supera desde hace meses, algo a los que no nos tiene acostumbrados.
El techo de mercado, situado en las inmediaciones del 2150 del S&P 500, es aún más visible si nos remontamos a los últimos tres años.
2. Los beneficios empresariales están decayendo desde hace varios ejercicios
Según este gráfico de Bloomberg el ritmo de aumento de los beneficios del índice S&P 500 empezó a descender hace cinco ejercicios, pero desde hace dos, es decir, desde principios de verano, los beneficios están en franco retroceso. Se espera además que la tendencia continue en el cuarto trimestre de este año.
Es curioso comprobar que, si miramos los gráficos del punto 1, es precisamente en verano cuando se puede empezar a hablar de un techo de mercado.
Si los beneficios de las empresas comienzan a descender y la bolsa no baja, sube el PER, con lo cual nos encontramos con un mercado de valores que se se empieza a hinchar. Pero lo más probable que ocurra es que, si la tendencia de recorte de beneficios continua, la bolsa corrija de forma apreciable, no sólo hasta el punto en que se conserve el PER actual, sino también para reducirlo, pues el inversor medio sólo está dispuesto a aceptar un PER alto si hay expectativas de incrementos de beneficios. Dicho de otra forma, la sensibilidad de las cotizaciones a las expectativas de aumentos de beneficios es muy alta. Si por ejemplo Google (permítanme seguir llamándole con el nombre antiguo, yo la ví nacer...) anuncia que sus ventas disminuyen un 3% de forma que su beneficio se reduce un 10%, su cotización no desciende un 3%, sino probablemente un porcentaje diez veces mayor, pues el inversor empieza a asignarle a Google un PER considerablemente menor debido al recorte de las expectativas de crecimiento sobre la empresa.
Por ahora el crecimiento de las 500 primeras empresas cotizadas de Estados Unidos ni está ni se le espera.
Existen autores que defienden que gran parte del recorte de los beneficios viene dado por el malísimo comportamiento de las empresas energéticas (petroleras sobre todo) de materias primas y de materiales básicos. Y tienen toda la razón. Este gráfico vía Hugo Ferrer lo ilustra perfectamente.
El propio Hugo defiende que si sacáramos energía de la gráfica los resultados del S&P 500 (es decir, descartar desastres recientes como Caterpillar, Exxon Mobil, etc.) serían mejores que los del trimestre anterior, y está en lo cierto. Pero no dejo de preguntarme si, teniendo en cuenta que un petróleo barato es muy beneficioso para todo tipo de empresas relacionadas con el consumo, no deberíamos hacer lo mismo pero a la inversa: el sector del consumo discrecional quizás no habría visto crecer sus beneficios en torno a un 10% con una gasolina el doble de cara, lo que encarecería toda su cadena logística, también habría que descontar las bajadas de precios brutales de los fertilizantes a partir de gas natural, de las materias primas para alimentación como trigo, etc.
Resultaría muy complicado, en todo caso, estimar el crecimiento ex-ante sector a sector sin el reciente efecto abaratador de las materias primas, por lo que me temo que nos quedaremos en el terreno de la discusión en este caso.
3. El black monday del 24 de agosto de 2015
Aún no se sabe muy bien que pasó ese 24 de agosto en que saltaron tantos stops. Los que son optimistas con la evolución futura de la bolsa americana consideran que no fue más que un fallo debido a la escasa liquidez del mercado, en plenas vacaciones, y las noticias que venían de China. A mí no deja de llamarme la atención que se produzca un fallo de mercado un lunes, cuando el jueves y el viernes anterior la bolsa ya caía lo indecible. Caía tanto que el viernes 21 un mindundi como yo consideró adecuado comprar derivados basados en el VIX que me salvaron de un porrazo curioso el lunes. De hecho creo que fui de los pocos cuya cartera empezó a las 9:30 hora Costa Este del black monday en verde.
Yo también considero que el black monday fue un fallo... ¡pero de distribución! Un aviso que no debería haberse lanzado pero acabó ocurriendo por nerviosismo o falta de liquidez. No tengo pruebas más allá de algunos indicios, pero considero que la fase de techo de mercado que estamos viviendo a lo largo de 2015 es una gigantesca fase de distribución que se está dando a la espera de la subida de tipos, esa subida que se hace esperar más que el barco del arroz. A diferencia de ese barco que tan presente estaba en los sueños de los días sin cena y sin almuerzo de mis abuelos, este barco sí que llegará.
El cuando es la incógnita.
4. Las cuatro acciones FANG tiran de todo el mercado americano
- Amazon
- Netflix
Son cuatro magníficas empresas y están reconfigurando sectores enteros de la economía. Pero considero preocupante que si se extrae su extraordinaria evolución del índice americano, este queda en negativo en lo que va de 2015. Aún más preocupante son los PER estratosféricos que registran, de tres cifras. Sólo Alphabet tiene un PER decente, 35, y aún así creo que es alto para las expectativas de crecimiento que tiene esta magnífica empresa.
Vía gurusblog.
Y he mencionado sin querer la palabra mágica: expectativas. ¿Es posible que estemos viviendo en un mercado bursátil extremadamente dependiente de unas altas expectativas en torno a empresas del sector TIC? (Me niego llamar "empresas tecnológicas" a aquellas que hacen dinero con la creación o aplicación de TICs. Para mí "empresas tecnológicas" son todas aquellas que producen I+D a puntapala, desde los cohetes reutilizables de SpaceX hasta los motores eléctricos de Toyota o Tesla). ¿Es sensato tener a Amazon cotizando a PER cerca de 1.000 o Facebook alrededor de 100 después de haberse gastado 19.000 millones en comprar Whatsapp, una compra que no acierto muy bien a comprender como se puede monetizar?
Claro que sí, he de decir la otra palabra: Burbuja. Burbuja de expectativas en torno a empresas muy buenas, pero quizás no tan fabulosas como para justificar esas valoraciones más propias de la burbuja puntocom.
5. China
Sobre la economía de este país no voy a pararme mucho porque prácticamente todo lo que tenía que decir ya lo dije en su día, desde la preocupante sucesión de burbujas que se está dando en su interior desde hace años, pasando por las cifras menguantes de importación y exportación que chocan frontalmente con las estimaciones de PIB siempreprimaveristas del PCCh, hasta las preocupantes técnicas contables creativas que practican sus empresas, la primera la más importante de todas las que cotizan en EE.UU. vía sociedad shell, Ali Baba.
China ha sido un magnífico atractor de materias primas y demandaba productos de calidad de Occidente. Esa máquina la considero gripada, no sé que harán con la gigantesca inversión en Capex que ha habido estos años, pero algún día tendrán que empezar a asumir la realidad.
6. La subida de tipos de la FED
Viene pero no, está y no está. Es una subida cuántica de tipos de interés, Schrödinger adoptaría a Janet Yellen y tiraría al gato por la ventana.
Parece que podría ser a mediados de diciembre, eso dicen ahora. Si los tipos empiezan a subir al dólar no habrá quien lo tumbe, alcanzará la paridad con el euro, el petróleo podría bajar más aún y los emergentes sufrirán más aún al repatriarse aún más dólares a la metrópoli americana. El como influirá ese detalle en las cifras de exportación americanas, ya menguantes más de un 10%, YoY, no lo sé. Uno de mis analistas de cabecera, el ya mencionado Hugo Ferrer del que tanto aprendo, opina en su artículo La debilidad del sector industrial, no es signo de recesión que quizás la evolución decreciente de la importancia de industria en la economía americana es consecuencia directa de que su peso relativo disminuye debido a que el sector secundario pierde importancia, de forma natural, frente al terciario. Es decir, que las Amazon, Facebook, Google, Netflix y Apple se están comiendo el pastel frente a las General Motors y General Electric porque la sociedad cambia y deja atrás ciertas pautas del pasado. Así como ya no necesitamos tanta gente trabajando el campo, pronto necesitaremos menos gente aún en la industria.
Es posible que así sea, sin embargo no deja de atormentarme que esas empresas "bandera" de la era TIC que aparentemente están tomando el relevo de la locomotora económica están quizás bastante sobrevaloradas, como ya hemos visto.
7. Las recompras de acciones
Gracias a unos tipos de interés ultralaxos no hay mejor negocio para una empresa americana que recomprar sus propias acciones, incluso si la compra a precios históricos máximos. Este mecanismo lo ha llevado a un extremo la propia Apple, emitiendo deuda para financiar parte tanto su programa de recompra como la política de dividendos (a unos tipos por debajo del 1% para bonos de 10 años, ojo) y llegando a adquirir 30.000 millones $ en acciones propias.
No tengo nada en contra de que una empresa recompre sus propias acciones si son un negocio claro debido a un ataque transitorio de locura de Mr Market que las tira al rincón, lo dije recientemente con una de mis empresas fetiche de la cual voy bastante largo porque creo que cotiza por debajo de su valor contable. Pero hacerlo financiándose con deuda y a precios desorbitados no me convence.
Fuente: WSJ
¿Qué pasará cuando los tipos de interés empiecen a subir? ¿Será el principio de la bajada de marea que prevé Warren Buffett, el inicio de la siguiente fase bajista bursátil como dice Scoralstom?
¿Existen crecientes riesgos de contrapartida, según me comenta Txuska, porque la liquidez está disminuyendo a ojos vista debido en parte a la retirada de todas estas acciones del mercado? Si hay un fuego algún día, ¿habrá menguado la puerta para salir de la ratonera?
8. El Nasdaq está desvinculado de la economía americana
El mercado Nasdaq agrupa a las principales empresas TIC y biotecnológicas, muchas de ellas buenas empresas con buenos fundamentales que cotizan a ratios infumables, y otras empresas como Valeant, directamente infumables en sí.
Considero que un Nasdaq inflamado advierte de que una parte de la economía americana, aquella en la que se depositan más esperanzas y expectativas que quizás no se cumplan, está altamente recalentada.
Conclusión
Considero que hay razones muy poderosas para pensar que la bolsa norteamericana está dopada y que no va a poder con el último tirón de superar la barrera de los 2.150 con consistencia. No obstante, podría hacerlo si la sinrazón sigue triunfando. Nada impide que AMZN llegue a cotizar a PER 2.500, ni que China siga contándonos un cuento (y nosotros creyéndolo). Por supuesto, podría estar simplemente equivocado y tratarse tan sólo de una fase transitoria a la que seguirán varios años de crecimiento, como dicen varios analistas de cabecera a los que leo con interés con la esperanza de aprender algo, claro que sí. Pero eso me lo creería mucho más agusto si no hubiésemos vivido estos siete años alcistas con los tipos de interés más bajos de la historia.
Considero que el riesgo de permanecer alcista en la bolsa americana por encima de los 2.000 puntos es grande. Pero tengan cuidado, porque posicionarse bajista antes de tiempo es letal.
Sean prudentes.
